康诺亚的“虚拟帝国”

文｜锦缎

这场"BD为王"的创新药牛市中，康诺亚当属最迎合投资者喜好的标的：过去一年时间中连续完成4次NewCo交易。

作为NewCo模式先行者之一，康诺亚通过频繁的资产拆分与跨境合作，俨然成为一座不断输出NewCo交易的"流水线工厂"。尽管这些BD的首付款并不高，但康诺亚却拥有新标的股权，已经悄然建立起一座庞大的"虚拟王国"。

然而，NewCo模式虽然堪称"概念神"，但其本质却是基于潜力管线而进行的对赌协议，一切美好的预期都建立在管线持续推进的基础上，最终会有多少预期落地仍未可知。

当"BD为王"的资本预期退潮，这种以潜力管线为筹码的创新药出海范式革新，投资者其实亦能品味出透支未来的风险。

NewCo搭建起的"帝国"

过去一年，康诺亚密集推进四笔NewCo交易，以精准的资产选择与强势的资本绑定，奠定了其"NewCo专业户"的行业地位。

图：康诺亚NewCo交易一览，来源：锦缎研究院

首先是2024年7月，康诺亚打响NewCo布局的第一枪，将TSLP×IL-13双抗CM512与另一款双抗管线CM536的大中华区外全球权益，授权给由全球顶级医疗专业基金奥博资本（OrbiMed）控股的新公司Belenos。康诺亚获1500万美元首付款、1.7亿美元里程碑款和Belenos的30.01%股权，并保有大中华区权益。

同年11月，康诺亚与Platina Medicines Ltd（PML）订立独家许可协议，授予PML在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾地区）研究、开发、生产、注册及商业化CM336的独家权利。该项交易中，康诺亚获得首付款1.35亿元及PML母公司Ouro Medicines的少数股权。

今年1月，康诺亚的NewCo开出双响炮：与贝恩资本等基金成立Timberlyne，授权CD38单抗CM313海外权益，除3000万美元首付款外和最高3.375亿美元里程碑付款外，康诺亚还获得25.79%股权成为最大股东；联合诺诚健华将CD20/CD3双抗CM355非肿瘤适应症权益授予RTW投资的Prolium，分得875万美元首付款，5.025亿美元里程碑潜在收益以及Prolium的部分股权。

纵观康诺亚所有的交易对手，全部为资本巨头，既有OrbiMed这样的专业医疗基金，也有贝恩资本这类兼具产业资源与资本实力的综合性机构。从资金来源看，美元基金占据绝对主导，这与NewCo模式依赖海外资本市场退出的属性高度匹配。

这些交易共同构成了康诺亚的管线"NewCo帝国"版图，通过将早期管线拆分注入不同NewCo，不仅以少数股权为纽带，实现了对自免、肿瘤等多个热门领域的覆盖，同时通过首付款与里程碑付款补充了现金流。

2025年上半年，康诺亚现金、定期存款及短期理财产品约27.96亿元，相较于2024年上半年增加了2亿元现金储备。NewCo交易带来的资金注入，有效支撑了其核心产品的商业化推进。

但是在康诺亚凭借NewCo战略开疆拓土之时，细究之下，这一模式却充斥着不确定性。这些被寄予厚望的管线资产与股权价值，实则构筑了一座根基薄弱的"虚拟帝国"，临床进展的未知性与估值背离，使其价值兑现充满变数。

现实的枷锁

管线资产的临床早期属性是"虚拟"本质的核心体现。NewCo模式下，药企往往选择尚未进入后期临床的潜力资产进行拆分，康诺亚的交易亦遵循这一逻辑。

CM512作为其核心双抗管线，2024年9月才完成I期临床首例受试者入组，海外哮喘适应症研究直至2025年一季度才启动；CM313原发免疫性血小板减少症在2025年才完成II期临床患者入组工作，IgA肾病的II期、复发/难治性再生障碍性贫血Ib/II期还在进行患者入组的准备工作；而注入Ouro Medicines等NewCo的管线，公开信息中甚至未披露完整的临床启动时间。

然而，无数管线已验证了生物医药研发的残酷性，从I期临床到最终上市，药物的成功率不足10%，自免与肿瘤领域因机制复杂，失败风险更甚。

康诺亚NewCo管线面临的不仅是科学层面的挑战，还有竞品的激烈围剿。CM313针对的多发性骨髓瘤领域，已有达雷妥尤单抗等成熟药物占据市场，而CD38靶点的双抗、ADC药物也已扎堆进入临床；CM512所处的特应性皮炎赛道，国内已有10款竞品进入III期，跨国药企的同类产品更已通过医保实现广泛渗透。即便管线能顺利推进，后续能否在疗效、安全性或成本上形成差异化优势，仍是未解之题。

更值得警惕的是估值与价值的背离。

当前NewCo的股权价值基于融资估值计算，如Timberlyne的股权价值参考1.8亿美元融资对应的7亿美元估值得出，但这种估值本质上是资本对未来的预期定价，而非资产的真实价值。2021-2024年中国创新药融资金额从877亿元骤降至297亿元，一级市场的降温已传导至NewCo领域。若后续融资时市场环境恶化，NewCo估值可能出现大幅下调，康诺亚的股权价值将面临缩水风险。

此外，地缘政治因素更给这座"虚拟帝国"增添了外部不确定性。美国《优先投资政策》备忘录将中国列为"外国对手"，限制在生物医药领域的非控股股权投资，而康诺亚在NewCo中多为少数股东，其股权权益与治理参与权可能面临政策冲击。这种不可控的外部风险，使得本就脆弱的"帝国"根基更显飘摇。

NewCo是中性的

NewCo模式带来的短期现金流与管线扩张，并不属于无脑利好。潜力管线的持续输出本质上是对未来预期的透支，极有可能使得企业陷入商业化困境之中，造成估值逻辑缺乏支撑。

主要的海外市场BD出去后，新投资者是否会给予管线足够的重视，是否有能力制定前瞻性的临床计划，这些都不是康诺亚能够完全掌控的。康诺亚的管线拆分虽短期获得资金，但丧失了对未来潜在重磅炸弹的核心控制权，这种"寅吃卯粮"的操作，在创新药研发周期长、迭代快的行业特性下，可能导致长期竞争力的衰退。

截至目前，康诺亚自主推进的后期管线仅剩康悦达（司普奇拜单抗）与CMG901两款，其中CMG901的海外权益已授权给阿斯利康，自主商业化范围仅限大中华区。

图：康诺亚研发管线，来源：2025年半年报

从过往一年时间看，康诺亚商业化表现似乎没有预想中惊艳。当前康诺亚的估值逻辑高度依赖核心产品康悦达的销售放量。这款产品2024年9月获批首个适应症成人中重度特应性皮炎；12月和今年1月，先后获批慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎两项适应症。

在季节性过敏性鼻炎适应症上，司普奇拜单抗成为了目前全球唯一的IL-4Rα抗体药物，也是国内唯一一款获批用于治疗过敏性鼻炎的单克隆抗体药物，直接触达中国2.45亿过敏性鼻炎患者的需求。

然而，这样的强大预期并没有最终完全转化为销售爆发。2024年报中，康诺亚给出康悦达的全年销售预期为5亿元，然而今年上半年康诺亚却仅实现1.69亿元销售，仅完成全年预期的33.8%。

更焦虑的是，康悦达的竞争格局也并没有想象中的乐观。国内已有8款用于过敏性鼻炎的单抗候选药物处于临床阶段，其中4款已进入Ⅲ期临床试验，包括天辰生物的LP003、智翔金泰的GR1802等，康悦达的过敏性鼻炎适应症先发红利期不知还能享受多久。

NewCo交易的乐观预期，掩盖了康诺亚现实中的处境，"BD为王"的共识更放大了这种错估。

一直以来，国内创新药投资者的最大问题在于不敢给"创新定价"，而拥有丰富并购经验的MNC自然成为那把测量管线价值的标尺。因此，当MNC愿意为中国创新管线定价时，自然也就吸引投资者跟投，这也是为何股市出现"BD为王"的原因。

尤其在极端市场环境下，创新药企难以从市场直接融资，因此只能选择通过BD的方式提前锁定现金流。但并不是所有管线MNC都愿意付出高价格的，为了能够顺利将管线BD出去，部分创新药企迫不得已只得以较低的首付款进行交易，而着重宣发未来的价值。NewCo模式正是将这种未来预期释放到了极致。

但实际上，NewCo模式与传统BD交易已经产生了较大差异：定价方不再是身经百战的MNC。这其实在潜移默化之间弱化了BD交易的"创新定价"属性，让BD交易的未来走势更加难以琢磨。当然，这里我们并非单纯看衰NewCo模式，而是纠正市场过分强调预期，忽略不确定风险的认知。

市场对NewCo预期的过度美化，进一步扭曲了估值逻辑。部分机构将康诺亚"虚拟王国"兑现后的价值直接计入估值体系，甚至将未进入临床的管线按商业化阶段资产定价。这种估值方式忽略了生物医药研发的高风险性，也违背了资产价值的基本评估逻辑。

NewCo模式并不是无脑利好，而是不确定较大的管线交易，除非资本方已经提前找到了最后完成并购的MNC。因此，对于大多数NewCo交易而言，投资者还是应当理性看待。