蔚来穿过“生死线”，盈利模型还有待检验

出品|虎嗅汽车组

作者|杨杰

头图|视觉中国

3月10日晚，蔚来交出了一份让市场不得不重新审视它的财报：2025年第四季度，首次实现单季净利润2.83亿元。

成立11年，历经数次“生死时刻”，蔚来终于摘掉了悬在头顶多年的达摩克利斯之剑。那个曾经的“最惨男人”李斌，带着他的蔚来走进了新的赛场。

在近期举行的财报沟通会中，李斌直言，汽车行业的竞争，是泥泞路上的马拉松，盈利只是一个起点，不是终点。

图源：蔚来官方

资本市场迅速给出正向反馈——当天，美股收盘大涨超15%，成交量暴增233%。花旗、摩根大通等机构纷纷上调目标价，一片叫好声中，蔚来的股东们终于可以睡个安稳觉。

狂欢过后，理性的声音更值得倾听。

这份财报的亮眼，在一定程度上源于产品结构的优化与费用的有效控制。

在单一车型几乎不可能永远带动品牌持续增长的背景下，当多品牌扩张的复杂度提升、行业竞争持续加剧，蔚来能否守住这条来之不易的盈利线？

本期《车圈脉动》Vol.21，我们来看已经盈利的蔚来，在继续爬坡中面临着哪些新挑战。

单季盈利从何而来

先看核心数据。2025年第四季度，蔚来交付新车12.48万辆，同比增长71.7%；营收346.5亿元，同比增长75.9%；净利润2.83亿元，实现首次单季盈利。

单看这些数字，确实漂亮。

图源：蔚来官方

如果拆解盈利的来源，会发现这场“翻身仗”背后有多重因素的共同作用。

首先是“大车红利”。 全新ES8在Q4贡献了近三分之一的交付量，其毛利率接近25%，显著拉高了整体盈利水平。财报电话会上，蔚来CFO曲玉明确表示，正是得益于ES8等高毛利车型的占比提升，Q4整车毛利率才能达到18.1%。

高端市场的容量固然有限，但随着后续乐道、萤火虫品牌上量，产品矩阵将更加丰富。作为旗舰SUV产品，即将首秀的ES9有望延续这一势头，为产品组合提供新的支撑。

其次是费用管控见效。 Q4研发费用20.26亿元，同比大幅下降44.3%；销售及管理费用35.37亿元，同比下降27.5%。仅这两项节流，就比2024年同期节省了近30亿元。

招银国际在研报中指出，蔚来Q4业绩超预期的主因正是“研发和销管费用分别较预期低约5亿元和16亿元”。该机构同时提醒，管理层将扭亏为盈列为Q4最高优先级，或导致其极低的研发及销管费用不可持续。

对此，李斌回应称，公司目标是全年盈利，但不会以牺牲长期投入为代价。他承诺，2026年研发投入将维持在每季度20-25亿元，全年约100亿元。

“既要投入未来，又要实现盈利”，是蔚来在2026年面临的新考题。

基本盘向好

相比一年前，蔚来的确发生了积极的变化。

首先是造血能力的初步验证。 连续两个季度经营现金流为正，现金储备从三季度的367亿元增至四季度的459亿元，环比增长近百亿元。这意味着蔚来摆脱了单纯依靠融资续命的尴尬境地，具备了自我造血的能力。

图源：蔚来官方

更重要的是，这种造血并非来自一次性收入。其他销售收入30.44亿元，同比增长36.6%，相关业务已连续三个季度保持盈利。这意味着蔚来的“护城河”——服务体系，正从成本中心逐步转变为利润中心。

其次是多品牌战略初见成效。 蔚来、乐道、萤火虫三大品牌Q4交付量均创历史新高——蔚来品牌6.74万辆，乐道3.83万辆，萤火虫1.91万辆。多品牌布局在扩大销量覆盖面、优化产品梯度方面已开始显现效果。

技术复用带来的降本效应尤为显著。萤火虫智能座舱85%的代码与蔚来主品牌一致，仅通过15%的应用层调整实现差异化。自研芯片上车后实现单车成本优化。

第三是产品矩阵清晰化。 李斌在电话会上详细勾勒了2026年的新车蓝图：ES9行政旗舰SUV二季度上市，基于ES8平台的大五座SUV三季度上市，乐道L80二季度上市。加上已发布的乐道L90和热销的全新ES8，蔚来将拥有五款中大型及大型SUV，全面覆盖高端大型SUV市场。

“大三排和大五座SUV市场迎来了纯电的黄金时代”，李斌援引数据称，2025年下半年纯电大三排SUV销量同比增长超350%，而增程车型同比下滑6%。在他看来，蔚来的产品节奏与市场趋势高度契合。

蔚来面前的几道考题

然而，利好因素之外，蔚来面临的挑战同样需要正视。

第一重挑战来自成本端。 “今年由于AI的算力需求，包括地缘政治的影响，目前我们看到在芯片、大宗材料，包括铜、碳酸锂等等，其实都有涨价的趋势和成本波动。”曲玉在电话会上坦言，这给蔚来的成本和毛利带来一定压力。

汽车行业正与AI算力中心“争夺”存储芯片；动力电池核心材料碳酸锂价格已涨至每吨17万元以上。

这些成本因素并不完全掌握在蔚来自己手中，李斌着重提到：“内存涨价+原材料涨价，致使单车成本或增加6000-10000元，但成本问题蔚来目前可消化，不转嫁给用户。”

第二重挑战来自市场竞争。 2026年，大型SUV市场的竞争将更加多元。理想全新L9、小鹏GX、比亚迪大唐等车型，都将与蔚来ES8/乐道L90同台竞技。

而在更下沉的市场，乐道所在的20~30万元家庭市场，面临着诸多竞品的挤压；萤火虫则要应对一系列入门车型的竞争。

多品牌并行的模式，向来考验企业的资源平衡与品牌区隔能力。对此，李斌承诺，所有子品牌均采用纯电+换电模式，空间利用率高，电池轻，回收价值高，可形成体系优势。

对于即将上市的旗舰ES9，李斌展现出充分的信心，他认为“ES9一定能吃到肉”，但也深知，压力在于如何持续创新。

图源：蔚来官方

值得关注的是，就在财报发布的同一天，蔚来董事会批准了一项针对李斌的股份激励计划——2.48亿股限制性股份，分十批归属，与公司市值及净利润深度绑定。

具体而言：当蔚来美股市值依次超过300亿、500亿、800亿、1000亿、1200亿美元时，分别有十分之一股份归属；当净利润依次超过15亿、25亿、40亿、50亿、60亿美元时，同样有十分之一归属。

截至3月10日收盘，蔚来美股市值约97亿美元。要触达1200亿美元的目标，意味着股价需要在当前基础上增长超过11倍。

这种设计既彰显了管理层对未来增长的底气，也堵死了“吃老本”的后路。李斌自己坦言，“拿到第一笔钱的门槛还挺高的”，主要目的是激励团队，而非简单分配财富。

结语：真正的考验，现在才开始

一个季度的盈利，对蔚来而言，是具有里程碑意义的时刻，但还未到可以大摆庆功宴的时刻。

它的盈利模型正在接受市场和时间的检验。李斌反复强调，对全年40%-50%的增长非常有信心。

信心的背后，是必须跨越的三道关口：

• 如何在“投入”与“产出”之间找到平衡？

• 如何在“多品牌扩张”的同时保持品牌调性？

• 如何在成本波动与市场竞争中守住毛利？

蔚来暂时闯过了“生存”的生死线，但“发展”的真正大考，才刚刚开始。关键的考题，是如何把一次季度性突破，转化为可验证、可持续的全年盈利能力。

走出ICU的蔚来，正站在一条新的钢丝桥上。规模扩张与盈利目标，是蔚来肩上的扁担两头。如何在不失衡的前提下，跨过桥下竞争的红海与成本的风浪，是李斌的新考题。

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