研究｜“对赌”之股权回购义务及其担保相关问题研究（下）

【摘要】

为保证“对赌”中的投资方在约定条件触发时可以顺利退出目标公司，《投资协议》通常会对股权回购义务及其担保问题作出安排。本文尝试对实务中较为常见的几种方式中股权回购义务及其担保的相关问题进行分析和研究。

本文认为，在股东或实际控制人承担股权回购义务、目标公司承担担保责任时，目标公司应当履行内部决策程序；其为股东或实际控制人的股权回购义务提供连带责任保证，与其作为主债务人时的法律地位及权利义务内容不同，不构成对《九民纪要》的违反或规避，其实际履行保证责任亦无需以完成减资程序为前提。

在目标公司承担股权回购义务、股东或实际控制人承担担保责任时，如目标公司未完成减资程序而无法履行股权回购义务，投资方可以要求作为担保人的股东或实际控制人履行股权回购义务，但股东或实际控制人履行担保责任后能否向目标公司追偿，依然取决于目标公司是否完成减资程序；鉴于典型“对赌”交易中的股东或实际控制人通常都是以保证人的身份为目标公司的股权回购义务提供担保且保证责任没有限额，因此，就向目标公司不能追偿的部分，承担了保证责任的股东或实际控制人通常可以要求其他股东或实际控制人予以平均分担。

在目标公司承担股权回购义务、其全资子公司承担担保责任时，如目标公司未完成减资，不应支持投资方要求全资子公司承担担保责任、代为履行股权回购义务的请求。

在股东或实际控制人与目标公司共同承担股权回购义务时，关于各义务人之间的关系，首先应当尊重当事人之间的约定；如当事人未明确约定为连带债务，各义务人对投资方应当分别承担按份回购义务；同时，从合同目的解释角度出发，股权回购条款主要在于保护投资方的利益，如《投资协议》中的其他相关条款以及实际履行情况可以令裁判者认为各义务人之间构成连带债务，则应当按照连带债务予以认定。关于各义务人之间的债务份额，首先应当尊重约定；如没有约定且义务人均为目标公司股东，应按照各股东持有目标公司的股权比例承担债务；如果回购义务人包括股东、实际控制人与目标公司，可以按照义务人的总数均分计算目标公司及实际控制人应当承担的债务份额，也可以按照实际控制的股权比例计算实际控制人的债务份额，剩余部分由其他股东按照持股比例进行分担。目标公司实际承担相应债务份额的前提依然是完成减资程序。

【关键词】股权回购，减资，担保，连带责任，追偿权，份额

因本文篇幅较长，故分为上中下篇刊发，深入分析“对赌”之股权回购义务及其担保相关问题，建议收藏细读。

全文共20938字 下篇4771字 预计阅读： 10分钟

文 章 目 录

前言

一、股东或实际控制人承担股权回购义务，目标公司承担担保责任

（一）目标公司为股东或实际控制人提供关联担保，需要履行内部决策程序

（二）目标公司为股东或实际控制人的股权回购义务提供连带责任保证，不构成对《九民纪要》的违反或规避，实际履行保证责任亦无需以完成减资程序为前提

二、目标公司承担股权回购义务，股东或实际控制人承担担保责任

（一）目标公司未完成减资程序而无法履行股权回购义务，投资方可以要求作为担保人的股东或实际控制人履行股权回购义务

（二）股东或实际控制人履行担保责任后能否向目标公司追偿，依然取决于目标公司是否完成减资程序

（三）股东或实际控制人之间担保责任份额的分配

三、目标公司承担股权回购义务，其全资子公司承担担保责任

四、股东或实际控制人与目标公司共同承担股权回购义务

（一）各回购义务人通常应向投资方承担按份债务

（二）各回购义务人之间债务份额的确定

▐前言

企业的生存与发展离不开资金的支持，融资已经成为企业经济活动非常重要的内容。股权融资、债权融资是企业融资的两种最主要的方式。对于初创企业尤其是高新技术企业来说，由于其缺乏实物资产，难以通过提供财产担保的方式从银行取得贷款或以民间借贷的方式实现债权融资，其最大的资产就是发展潜力，一旦创业成功甚至完成上市，股权价值将呈现指数级增长，因此，股权融资已经成为很多初创企业的首选甚至是唯一的融资方式。

同时，随着社会的发展和社会财富的不断积累，投资需求也越来越突出。就投资方式而言，投资方同样面临两种选择——债权投资的期限选择余地较大，风险低，但收益相对也较低；股权投资时间长、风险高，同时也可能带来高收益。通常而言，股权投资的高收益伴随着高风险，投资方必须要做好损失部分甚至全部投资的准备，这就要求其不仅要有发现机会的判断力，也要具备承担风险的能力。但是，中国缺乏风险投资传统，多数投资方不愿承担投资失败的风险，在找到具备成长潜力的投资项目后，投资方力求在收益与风险之间寻得平衡，“对赌”便由此应运而生。

“对赌”是一种估值调整机制，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了金钱补偿、股权补偿等对目标公司估值进行调整的交易安排。实践中俗称的“对赌协议”，也即投资协议，不仅包含估值调整条款，通常还包含股权回购条款，即：通过目标公司/目标公司股东/目标公司实际控制人等对投资方所持的股权进行回购的方式实现投资方的退出。

由此可见，实践中的“对赌”交易安排，主要包括估值调整和股权回购两部分内容。其中，估值调整主要是为了解决股权投资的价格问题——处于创业阶段的公司的未来发展存在很大的不确定性，其价值在投资时难以准确评估而只能按照投融资双方认可的暂估值确定，之后再根据公司的实际经营情况（主要是盈利状况）对其进行调整，估值调整的具体方式为业绩补偿，最终实现对投资价款的“多退少补”；而股权回购的主要功能是解决投资方的退出问题，在目标公司未能实现既定目标（多为在约定期限内完成合格上市）时，由目标公司、股东或实际控制人等回购投资方所持有的目标公司股权。

“对赌”中的股权回购问题对目标公司及利益相关方的影响最大，产生的争议也最多，值得关注和研究。

在上两篇中，笔者就，并本篇笔者将继续探讨股东或实际控制人与目标公司共同承担回购义务时的债务性质认定及份额划分问题。

▐股东或实际控制人与目标公司共同承担股权回购义务

在部分“对赌”交易中，为了在最大限度内保证自己可以在未来顺利地以股权回购的方式收回投资，从尽可能让更多的主体成为义务人的角度出发，投资方会要求由股东或实际控制人与目标公司共同承担股权回购义务。

（一）各回购义务人通常应向投资方承担按份债务

在股东或实际控制人与目标公司共同承担股权回购义务的情况下，股东或实际控制人与目标公司为共同债务人。对投资方而言，就其主张的股权回购义务，各义务人之间构成按份债务还是连带债务？

首先，如果《投资协议》对股东或实际控制人与目标公司之间的债务关系作出了明确约定，应当尊重当事人之间的约定。

其次，如果《投资协议》没有对此作出明确约定，依据《民法典》第518条[1]的规定，可以认为，由于没有法律规定且当事人未明确规定为连带债务，各回购义务人对投资方应当分别承担按份债务。

但从合同解释的角度出发，根据《民法典》第466条[2]、第142条[3]的规定，对于合同中的意思表示，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义。笔者认为，目的解释应当是最重要的解释原则，因为不论是相关条款，还是行为的性质和目的，甚至是习惯（通常体现同类交易的典型目的），都从不同层面和角度体现了合同的目的。换句话说，对合同条款进行解释的基本原则就是目的解释，从合同目的角度出发去解释合同的具体条款，才能使各个条款成为一个有机而非矛盾的整体。当事人正是通过对彼此权利义务的安排实现各自的合同目的，合同目的本身就是交易基本逻辑的体现。

就“对赌”中的股权回购条款而言，其作用主要在于保护投资方的利益，降低其投资风险，投资方要求在《投资协议》中设置该条款的目的就在于，当约定的股权回购条款触发时，投资方能够全身而退，而各义务人就股权回购义务承担连带责任，最符合投资方的利益。因此，虽然存在《民法典》第518条的规定，但是在具体案件中，如果《投资协议》的其他相关条款以及实际履行情况可以令裁判者认为各义务人之间构成连带债务，则应当按照连带债务予以认定。

需要说明一下的是，实务中还存在一种情形，即《投资协议》中同时约定：股东或实际控制人负有股权回购义务，目标公司需要对股权回购义务承担连带保证责任；目标公司同时也负有股权回购义务，股东或实际控制人也需要同时对股权回购义务承担连带保证责任。依据该约定，股东或实际控制人与目标公司在股权回购及其担保的法律关系上，似乎都同时扮演着主债务人和连带保证人的角色，这与我国担保制度的基本原则发生了明显的冲突，因此，笔者认为，对于此类约定，从文字表达中所要追求的实际法律效果来看，可以将股东或实际控制人与目标公司认定为共同连带债务人。

（二）各回购义务人之间债务份额的确定

就投资方所主张的股权回购义务，各义务人之间对外无论构成按份债务还是连带债务，都需要确定各自应当承担的具体份额。如果构成按份债务，投资方在主张股权回购时即需要明确每个义务人的具体回购数量或份额；如果构成连带债务，投资方可以向全部或部分义务人主张回购全部股权，在部分义务人履行了全部股权回购义务之后，有权要求其他义务人予以分担，仍然需要解决各义务人之间应当承担的具体份额问题。

如果各义务人之间就具体份额的承担存有明确的约定且不违反法律或行政法规的强制性规定，应当予以尊重。

在没有明确约定的情况下，如果承担回购义务的主体都是目标公司的股东，问题相对简单，按照各股东持有目标公司的股权比例承担回购义务，从而使得股东之间的持股比例在投资方退出之后保持不变，较为公平合理。

但是，如果承担回购义务的主体不仅有目标公司的股东，还有实际控制人和目标公司，情况就要复杂很多。实务中，共同承担股权回购义务的股东、实际控制人与目标公司就彼此之间的债务份额发生争议进而诉诸法律程序的案例非常少见，一方面可能是因为回购义务人财务状况不佳使得投资方并未取得股权回购价款，回购义务人之间尚未产生债务分担的问题，另一方面可能是因为股东与实际控制人及目标公司毕竟利益相对一致，彼此之间就债务的实际承担问题没有产生争议。所以，笔者在此仅尝试着对该问题进行简单的理论探讨。

根据《民法典》第517条[4] 、第519条[5]的规定，无论是按份债务还是连带债务，如果债务人并未约定彼此之间的债务份额而导致份额难以确定的，视为份额相同。

如果股东、实际控制人与目标公司作为共同债务人共同承担股权回购义务，考虑到目标公司并不持有自身的股权，实务中多数实际控制人也不直接持有目标公司的股权，但实际控制人实际控制的股东范围及其持股比例相对容易确定，可以按照全部共同债务人的数量均分计算目标公司应当承担的债务份额；对于实际控制人的债务份额，既可以采取与目标公司债务份额相同的方式进行确定，也可以将其视为股东（可以理解为间接持股）而按照其实际控制的股权比例进行计算。

如果采用第一种方式，即按照全部共同债务人的数量均分计算目标公司以及实际控制人应当承担的债务份额，剩余债务部分则由其他股东按照持股比例进行分担。

如果采用第二种方式，即按照全部共同债务人的数量均分计算目标公司应当承担的债务份额并将实际控制人视为间接持股的股东，那么在扣除目标公司应当承担的份额之后，剩余债务部分由其他股东和实际控制人按照持有或控制的股权比例进行分担。

最后，基于前文“股东或实际控制人履行担保责任后能否向目标公司追偿”问题中所述及的原因，为避免债权人由投资方变更为股东或实际控制人即可规避目标公司减资的要求而令《九民纪要》“先减资、再回购”的规则被架空，在目标公司作为共同回购义务人的情况下，即使各债务人的债务份额得以确定且部分股东或实际控制人向投资方支付了全部股权回购价款，但其能否要求目标公司承担相应的债务份额，依然取决于目标公司是否完成减资程序，如未能完成减资，则不能承担相应的债务，风险应当由其他债务人承担。

注释：（向上滑动阅览）

[1] 《民法典》第518条　债权人为二人以上，部分或者全部债权人均可以请求债务人履行债务的，为连带债权；债务人为二人以上，债权人可以请求部分或者全部债务人履行全部债务的，为连带债务。

连带债权或者连带债务，由法律规定或者当事人约定。

[2] 《民法典》第466条　当事人对合同条款的理解有争议的，应当依据本法第一百四十二条第一款的规定，确定争议条款的含义。

合同文本采用两种以上文字订立并约定具有同等效力的，对各文本使用的词句推定具有相同含义。各文本使用的词句不一致的，应当根据合同的相关条款、性质、目的以及诚信原则等予以解释。

[3] 《民法典》第142条　有相对人的意思表示的解释，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义。

无相对人的意思表示的解释，不能完全拘泥于所使用的词句，而应当结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定行为人的真实意思。

[4] 《民法典》第517条　债权人为二人以上，标的可分，按照份额各自享有债权的，为按份债权；债务人为二人以上，标的可分，按照份额各自负担债务的，为按份债务。

按份债权人或者按份债务人的份额难以确定的，视为份额相同。

[5] 《民法典》第519条　连带债务人之间的份额难以确定的，视为份额相同。

实际承担债务超过自己份额的连带债务人，有权就超出部分在其他连带债务人未履行的份额范围内向其追偿，并相应地享有债权人的权利，但是不得损害债权人的利益。其他连带债务人对债权人的抗辩，可以向该债务人主张。

被追偿的连带债务人不能履行其应分担份额的，其他连带债务人应当在相应范围内按比例分担。

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