港股，走到哪一步了？

来源：兴证全球基金

过去一年，港股市场的叙事正在悄然转变，重新回到全球资本的聚光灯下。伴随南下资金持续净流入、外资边际回暖、成交活跃度显著提升，市场情绪也渐入佳境。

港股到底发生了什么？哪些板块正在孕育新的机会？在全球资本流动重塑、中国资产重新定价的大背景下，我们对港股又有哪些新的理解？

本期《随基漫步》我们邀请到了兴全沪港深、兴证全球合熙基金经理陈聪，跟我们一起聊聊重估中的港股市场。

主持人：过去一年，市场对香港股市的看法发生了非常大的反转，您觉得这种反转的关键是什么？

陈聪：这种反转源于市场结构与资金认知的双重变化。内资通过南下通道参与港股市场只有约七八年的历史，在这一阶段，市场定位和资金属性都经历了快速调整，这是早期市场发展的必然规律。在最初阶段，机构投资者仍在摸索中，许多产品虽然开放了港股投资权限，但在业绩考核中并未纳入港股权重，基金公司及基金经理对港股的研究和认知相对有限。因此，当市场因宏观或结构性因素出现下行时，投资者普遍缺乏信心。随着投资经验的积累和产品体系的完善，越来越多的基金在设计时便将港股纳入考核基准。部分资金开始在港股沉淀，市场底部也因此形成支撑，并建立了估值锚定。在中资资金逐渐稳定的同时，外资的兴趣与信心也开始恢复。整体来看，港股正处于持续恢复和结构优化的通道中。

主持人：今年我们观察到A股和港股出现了一些有趣的现象，比如上半年以恒生科技为代表的港股科技板块很活跃，到了下半年以创业板、科创板为代表的A股科技又异军突起，港股整体震荡，如何理解这种现象？

陈聪：今年市场呈现出A股与港股交替活跃的特征。上半年，以恒生科技为代表的港股科技板块表现突出；而下半年，A股创业板和科创板的科技板块接力走强，港股则进入震荡阶段。这种现象并非资金在两地间的大幅切换。数据显示，下半年A股科技走强期间，港股资金并未明显流出。

真正的原因在于两地市场行业结构的差异。港股的核心行业集中于互联网与创新药等领域，其主要表现周期出现在去年底至今年上半年。而A股科技板块的上涨，则更多来自算力链、存储及新能源等硬科技产业，这些行业主要分布在国内。因此，A股与港股的此消彼长，本质上是行业周期的轮动。当两地市场的同类行业同时迎来利好或市场情绪回暖时，往往会出现同步上涨的局面，而非此涨彼跌。

主持人：AH溢价这个指标在近年有什么变化？如何理解这个指标？

陈聪：近年来，AH溢价（A股与港股间的价格差异）呈现出新的特征。过去，A股普遍高于港股的“溢价结构”几乎被视为市场常态，这种差异往往由交易税费、流动性差异以及市场机制不同等因素所解释。然而，今年我们观察到新的现象：部分备受关注的公司在港股上市后，反而出现港股相对A股明显溢价的情况。这在过去是极为罕见的。

导致这一反转的原因之一，是个别公司在港股的发行比例较低，供给有限而需求旺盛；但更深层的逻辑在于，随着市场环境与交易机制的变化，长期存在的“港股折价”规律正在被重新审视。这意味着，市场或正在经历一场结构性修正：未来两地市场之间的价差有望进一步收敛，甚至在部分优质资产上出现“港股溢价”的趋势。同时，监管层也在积极推动互联互通机制的优化，改善港股市场的交易环境与流动性。这些政策变化将有助于两地市场更高效的价格发现与价值统一。从投资角度看，对于部分AH股价差较大的公司，尤其是同股同权的企业，港股仍然具备相对优势。在这些标的上，机构投资者往往会优先配置港股资产，以获取估值修复空间。

港股资产面面观

主持人：您管理的沪港深基金过去一年收益率46.79%，大幅超越基准（截至2025/09/30）。我们也知道，您是一个成长型选手，现在市场上对于成长型的资产的泡沫论甚嚣尘上，您怎么看待这个说法？在操作中会怎么应对吗？

陈聪：若仅从股价涨幅来看，确实有不少资产在过去一年上涨超过100%，甚至达到两三倍，这种表现容易让人产生“泡沫化”的直观印象。但我们必须看到，这些资产的上涨是建立在极低估值基础之上的。去年“924行情”之前，市场已连续下跌近三年，尤其是港股，许多优质公司股价严重低估，甚至跌破净资产，一些成长性良好的企业市净率一度低于0.5倍，处于明显不合理的估值水平。因此，随后的一到两倍涨幅，更多是对过去极端低估的修复，而非新一轮的泡沫生成。只有当估值显著脱离基本面支撑，市场情绪过度亢奋时，才谈得上泡沫化。目前来看，大多数成长型资产的估值尚处于合理区间。若从产业角度分析，今年市场关注的创新药、AI等新兴产业，无论是技术突破还是商业化进展，都处于结构成长的早期阶段。以渗透率曲线为参考，这些行业的市场渗透率普遍低于40%，仍处在“从0到1”的发展阶段，远未进入成熟或饱和期。因此，当前的市场热度更多是对产业趋势的提前定价，而不是非理性的投机泡沫。从估值维度来看，无论是市盈率还是行业空间预期，目前的估值水平相对合理，也没有出现过去那种动辄100倍、200倍市盈率的极端定价。总体而言，成长型资产的上涨具有坚实的基本面支撑，是市场逐步修复和产业逻辑兑现的自然结果。

主持人：恒生科技应该说是港股比较有特色的一块资产，尤其对内地投资者来说是去持有互联网平台公司的便利渠道，这么去理解这部分资产的特征？目前基本面的状况如何？

陈聪：恒生科技板块，它无疑是港股最具代表性的成长型资产之一，也是内地投资者布局互联网平台公司的重要渠道。从行业特征来看，港股互联网板块兼具国际化与本土化特征，既与全球科技周期紧密相关，又直接受益于中国数字经济的发展。过去几年，行业经历了监管调整与盈利模式重塑，如今估值水平已明显回归理性。从当前位置来看，市场基本合理反映了互联网企业独特的商业模式价值与未来增长潜力。随着AI浪潮的到来，港股头部互联网公司有望在技术赋能和生态拓展中迎来新一轮增长。目前恒生科技主要成分股的整体估值，已从前两年约10-15倍的市盈率水平上修至20倍左右，与行业长期成长性相匹配。这意味着市场在经历了情绪出清与盈利修复之后，正重新回归理性定价阶段。总体来看，恒生科技板块的投资逻辑正在从“估值修复”走向“成长兑现”，它不仅代表了港股科技资产的核心价值，也反映了市场对中国创新力与数字经济未来的信心。

主持人：创新药板块是今年港股启动较早的板块，目前看还有哪些结构性机会？港股创新药标的和A股创新药有哪些差异？

陈聪：创新药板块，我认为它依然是未来港股市场非常具有长期潜力的方向之一。过去几年，中国创新药产业的发展速度非常快，行业在全球早期研发和创新能力方面已具备显著的竞争力，正在从“跟随创新”向“自主创新”阶段迈进。从国际市场来看，中国的创新药正在不断扩大其影响力，未来十年有望在全球市场份额上实现倍增。短期来看，外部政策环境如美国生物安全法案等确实带来一定扰动，但这些政策更偏向局部性和阶段性，不会从根本上改变行业的长期趋势。当前港股创新药经历了上半年强势上涨后，自七八月起进入估值与情绪的回调阶段，经过两个月的调整，许多优质标的重新回到相对安全的估值区间，具备了中长期配置价值。

从市场结构看，A股与港股的创新药标的存在明显差异。港股受益于18A机制，允许尚未盈利但具备研发潜力的创新药企业上市，因此聚集了大量处于临床后期的创新药公司；而A股市场的创新药更多来自传统药企的转型，它们往往已经拥有稳定的收入结构，并逐步布局创新药业务。港股代表的是更具前瞻性和高成长性的早期创新药企业，A股则体现了成熟药企的结构优化与业务升级。从投资角度看，两者互为补充。对于有较高风险承受能力、看好长期成长逻辑的投资者，港股创新药板块提供了更高弹性；而追求稳健收益和盈利可见度的投资者，A股创新药龙头则可能是更合适的配置方向。整体而言，中国创新药正处在一个“由量到质”的关键阶段，未来五到十年仍将是这个行业价值重估的主要周期。

主持人：消费板块（尤其是新消费）是香港市场近期表现出来的特色板块，是否受益于内地的IPO政策，相关企业纷纷赴港上市？您如何理解这块资产？

陈聪：我认为新消费板块确实是港股市场近年来一个非常有代表性的现象。由于A股的IPO通道相对有限，加上不少新消费企业在成长过程中吸收了大量一级市场资金，投资方有明确的退出需求，因此港股成为这些企业上市和完成资本化路径的天然选择。过去两年，我们看到许多优质的新消费企业相继赴港上市，其中不少企业在上市时因市场相对冷淡而以较低估值发行，这为二级市场投资者留下了较好的获利空间。但进入今年上半年后，新消费板块在几只龙头股的带动下热度显著提升，形成了明显的板块效应，也导致后续新上市企业的估值水平明显抬升。尤其是对于港股通投资者而言，通常需等待3至6个月新股纳入投资范围，而在这期间，部分估值空间已经被市场提前消化。近期随着板块整体的回调，估值风险有所缓释，风险收益比开始回归合理，但若要形成新的系统性投资机会，仍需耐心等待市场情绪和估值的再平衡。总体而言，港股的新消费企业更集中在高成长和品牌创新方向，而A股则受传统消费体量庞大影响，新消费板块难以形成独立的市场风格，但在宠物、零食等细分赛道中依然存在不少具备成长潜力的标的。

主持人：港股红利被不少高股息投资者青睐，原因何在？港股红利相较于A股红利有哪些特点和优势？

陈聪：港股红利板块长期以来具备较高的性价比，这主要源于其整体估值偏低和商业模式的稳定性。过去几年，不少港股上市公司提供了8%至9%的股息回报，这样的水平不仅吸引了传统红利型投资者，对偏好成长股的机构投资者来说也具备一定吸引力。随着市场对红利资产的持续挖掘与配置，部分优质标的股价已上涨至较合理区间，目前优质公司的股息率大多在5%至6%之间，相比A股的3%至4%仍具一定优势。当然，通过港股通投资港股红利资产需考虑股息税的影响，税率通常在20%至28%之间，扣除后两地的收益水平接近。若未来政策层面对股息税有边际优化，港股红利板块或将迎来新一轮整体性修复。从当下来看，港股红利依然具备配置价值，尤其适合追求稳健现金流的投资者，但对成长型基金经理而言，吸引力相对有限。

主持人：您如何理解香港市场作为一个整体的风格和特点？

陈聪：确实，从权重结构上看，金融板块在恒生指数中仍占据较大比例，但需要注意的是，金融股的波动幅度相对较小，日常涨跌幅通常在1至2个百分点之间，而科技股往往能出现4至5个百分点的波动。因此从波动加权角度看，金融股对指数的实际影响远小于其名义权重。近年来，恒生指数的风格正在逐渐从传统的价值导向向成长导向倾斜，恒生科技指数的崛起正是这种转变的体现。这不仅反映出市场结构的演进，也反映了港股新经济企业的快速扩张。随着更多成长型企业通过IPO登陆港股，恒生指数的成分结构和风格特征将继续向科技化、成长化方向演进，这一趋势是符合市场长期逻辑的。

香江钱潮何处寻

主持人：您作为一个基金经理，您通常是如何去观测这些港股市场上的资本流动的情况？

陈聪：我主要通过两个维度来观察资本流动：一是行业交流，二是数据监测。在行业交流层面，我会与不同地区的机构投资者保持沟通，包括在美国的长期资金、主权基金，以及在香港的对冲基金和本地机构投资者。这种交流有助于判断他们对中国资产的情绪变化与风险偏好。在数据层面，我们重点跟踪南下资金与北上资金的流入流出变化，以及主要外资机构在港股中的持仓比例和个股持股结构调整。这些数据能较好地反映市场偏好和流动性变化。总体而言，资本流向的背后往往是投资者信心的映射，因此我们在投资策略中会将其作为重要的参考指标之一。

主持人：在全球资本格局中，香港与其他市场（如美国、欧洲、内地）相比有哪些独特定位？投资者应如何在全球视野下审视港股？

陈聪：香港市场在全球资本体系中处于连接内地与国际的关键位置，既具有成熟资本市场的监管框架，又能直接对接中国的增长机会。过去几年，由于政策环境变化及外部认知偏差，一些海外资金一度认为中国资产“难以投资”，但这种情绪随着国内政策趋稳和市场逐步修复，正在被重新评估。对于海外资金而言，中国资产在其投资组合中占比不高，因此一旦信心回升，边际增量资金的回流效应将十分显著。当前香港市场最需要重建的是稳定性与可预期性，只有在政策、估值、信心三方面形成正循环，香港才能重新发挥其全球资本配置中心的作用。从全球视角看，港股既是中国经济的国际化窗口，也是新兴市场配置的重要桥梁，其战略价值在未来将愈发突出。

主持人：个人投资者要投资港股、筛选港股的标的，难吗？现在不少个人投资者都在通过恒生科技等指数参与港股投资，您觉得主动管理基金的优势在哪?

陈聪：对个人投资者而言，直接投资港股的确存在一定门槛和挑战。首先是资金门槛，目前开通港股通需至少50万元人民币的资产；其次，港股市场规则与A股不同，例如港股为T+0交易制度、无涨跌停限制，同时部分中小市值公司存在筹码集中、控盘风险较高的情况。对于缺乏研究能力的个人投资者，这些特征意味着更高的不确定性。相比之下，选择主动管理型基金能在风险控制和行业研究方面提供显著优势。机构投资者具备更成熟的研究体系和风控机制，能有效规避“老千股”等潜在陷阱，并通过精选赛道和灵活仓位管理提高投资效率。当然，被动投资如恒生科技ETF等，也能为普通投资者提供便捷的港股配置通道。关键在于投资者需明确自身风险承受能力与投资目标，决定是追求长期成长还是稳健收益。

主持人：您觉得主动权益基金在港股获得的超额收益主要来自于哪里？

陈聪：港股主动管理的超额收益主要来源于两个方面：其一是产业研究与市场风格的匹配，其二是对错误定价的识别与纠正。港股市场的信息效率相对A股更高，但由于投资者结构多元、周期性波动强，仍存在明显的阶段性错配，这为主动管理提供了空间。机构投资者通过深入的行业研究与企业基本面分析，能够在产业趋势早期阶段捕捉价值，同时在市场情绪极端时保持理性，从而实现相对超额。另一方面，港股市场的风格轮动往往较快，基金经理的投资纪律性和风险控制能力至关重要。阶段性来看，超额的来源也会发生变化——在量化策略盛行的阶段，主动管理或暂时失色，但当宏观环境和政策导向回归基本面逻辑时，具备产业洞察力的主动基金将重新占优。对于投资者而言，关键是理解自己的周期定位，明确选择适合的投资方式与管理人。