工业富联站上AI风口：营收利润双高增，客户集中与技术代工困局待解

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文章 | 宝剑

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2025年第三季度，工业富联交出了一份令市场瞩目的财务答卷。单季度实现营业收入2431.7亿元，同比增长42.8%，环比增长21.4%；归母净利润高达103.7亿元，同比大幅攀升62.0%，环比增幅达50.7%，首次突破百亿大关。这一数字不仅刷新了公司单季盈利的历史纪录，也远超市场普遍预期，将工业富联推向了舆论与资本关注的中心。从前三季度整体来看，公司累计实现营收6039.3亿元，同比增长38.4%；归母净利润224.9亿元，同比增长48.5%；扣非归母净利润216.6亿元，同比增长47.0%，各项核心指标均呈现出强劲的增长态势。毛利率在Q3达到7.00%，环比提升0.50个百分点，净利率升至4.3%，盈利能力的持续改善似乎印证了其作为“AI算力核心资产”的市场定位。

当前的业绩爆发，更像是全球AI军备竞赛催生的一场阶段性盛宴，而非企业自身技术壁垒与商业模式变革所带来的根本性跃迁。

支撑工业富联本轮高增长的核心引擎，无疑是其云计算业务，尤其是面向国际云服务商（CSP）的AI服务器产品。2025年前三季度，公司云计算业务营收同比增长超过65%，Q3单季同比增长更是超过75%。其中，云服务商业务在云计算板块中的收入占比已攀升至70%，前三季度同比增长超150%，Q3单季同比增长超2.1倍。更为引人注目的是，云服务商GPU AI服务器业务在前三季度实现了超过300%的营收增长，Q3单季环比增长逾90%，同比增长逾5倍。这一系列爆炸性数据，清晰地勾勒出其业绩增长的主路径——深度绑定以Microsoft、Google、Meta和Amazon为代表的全球八大云服务商，并受益于后者为构建大模型训练集群而进行的巨额资本开支扩张。

工业富联凭借其在系统集成、规模化生产与成本控制方面的制造优势，成功切入了AI整机柜（如GB300 Rack）的供应链，并实现了规模交付。然而，这种增长模式的本质是“订单驱动型”而非“技术定义型”。公司的核心角色是高效、可靠的代工厂商，其议价能力受限于客户的技术规格和成本要求，利润空间被严格框定在制造环节的微薄利差之内。一旦AI技术路径发生变革，或客户为降低成本而调整供应链，工业富联的订单稳定性将首当其冲。

通信及移动网络设备业务也表现出显著的增长动力，成为业绩的另一大支柱。Q3该板块交换机业务收入同比增长100%，其中800G高速交换机同比增长超27倍。这一爆发式增长同样源于AI数据中心内部海量数据交互对高带宽网络的刚性需求。工业富联依托其在传统网络设备制造领域的积累，快速响应市场需求，切入高速交换机领域。此外，AI智能终端新品的推出也带动了客户换机需求，使得精密机构件业务得以持续增长。这些业务的增长逻辑与服务器业务如出一辙，均是AI基础设施扩张的直接衍生成果，进一步凸显了公司整体业绩对AI资本开支周期的深度绑定。

一个值得警惕的信号是公司存货规模的急剧攀升。截至2025年三季度末，工业富联的存货规模高达1646.6亿元，较年初增长794亿元，较二季度末增加417亿元。如此大规模的存货堆积，表面上看是为满足下游强劲需求而进行的主动备货，印证了订单的饱满与需求的持续性。但更深层次的解读是，这暴露了公司在供应链管理上的巨大压力和潜在风险。一方面，存货的快速增加意味着大量的营运资金被占用，加剧了公司的现金流压力。另一方面，AI技术迭代速度极快，当前备货的GB300 Rack等产品，根据市场预测，可能在2026年下半年就面临向Rubin VR200等新平台的切换。若新旧平台切换节奏与公司备货周期错配，或将导致巨额存货减值风险。此外，根据TrendForce预测，2026年全球CSP总资本支出预计同比增长24%，看似乐观，但这一高增长建立在当前AI应用商业化落地顺利的假设之上。若AI大模型的商业化进程不及预期，或宏观经济下行导致企业削减IT支出，云服务商的资本开支可能迅速降温，届时工业富联庞大的存货将瞬间从“未来收入的保证”转变为“沉重的财务负担”。

从盈利预测来看，市场普遍对工业富联的未来持乐观态度。多家机构预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到约361亿至363亿元、650亿至680亿元、857亿至859亿元，对应2025年动态市盈率约39倍。这一估值水平，已充分反映了市场对其作为“AI算力龙头”的高成长预期。但这种高估值的可持续性，完全依赖于AI服务器和交换机业务的持续放量。

工业富联2025年三季度的经营状况“外热内冷”。外部看，营收与利润的爆发式增长令人振奋，市场份额在AI浪潮下显著提升，市场地位看似愈发稳固。内部看，其增长模式存在三大亟待改进的深层次问题。其一，客户结构高度集中，议价能力薄弱。 公司业绩严重依赖少数几家国际云服务商，客户集中度极高。这不仅使其经营业绩极易受单一客户战略调整的影响，也极大地削弱了其在价格、付款条件等方面的谈判筹码，导致其长期处于产业链的低附加值环节。其二，业务模式同质化，缺乏核心技术护城河。 工业富联的核心竞争力在于“制造”，而非“创造”。在AI服务器领域，其主要价值在于系统集成和量产交付，而非芯片设计、架构创新或软件定义。随着更多制造企业涌入该赛道，竞争将日趋激烈，利润率可能被进一步压缩。公司亟需从“代工巨头”向“解决方案提供商”转型，提升在液冷、高速互联、系统优化等关键技术领域的自主创新能力，构建难以复制的技术壁垒。其三，财务结构承压，抗周期能力不足。 庞大的存货规模和对资本开支周期的高度敏感，使得公司财务状况与宏观经济和行业景气度深度绑定。在AI热潮的顺周期中，一切向好；但一旦进入逆周期，高杠杆、高库存的模式将使其面临巨大的经营风险。

工业富联凭借敏锐的市场嗅觉和强大的制造执行力，成功抓住了本轮AI机遇，实现了业绩的跨越式增长，但这份“盛宴”的成色仍需审慎评估。其当前的辉煌，更多是时代红利的馈赠，而非企业内生能力的全面胜利。