国亮新材IPO：河北一哥出省就亏，逆市扩产是咋想的？

11月7日，河北国亮新材料股份有限公司（以下简称“国亮新材”）将迎来北交所上市委首发审核，这场历经16个月、两次问询、一次中止的超长IPO审核进程，终于走到关键节点。

作为河北省耐火材料行业的区域龙头，这家以钢铁企业为核心客户的传统制造企业，临上会前将募集资金砍半至1.75亿元，试图通过IPO募资实现产能扩张与全国化突破，但业绩波动能否被证伪、区域依赖如何破局、产能扩张是否合理，以及公司治理的合规性争议能否自圆其说，都将成为其上市路上的"绊脚石"。

业绩迷局：高毛利下的效率隐忧

国亮新材是一家聚焦高温工业领域的耐火材料高新技术企业，核心业务为提供耐火材料整体承包服务及各类耐火材料产品，下游客户高度集中于钢铁冶金行业，主要包括德龙钢铁、河钢股份、新兴铸管、中天钢铁（南通）等知名钢企。

从近年来的经营情况来看，国亮新材的业绩曲线呈现出典型的"周期依赖症"。2021-2023年扣非净利润从1318.92万元飙升至8074.77万元，看似强劲的增长实则依赖双重短期红利，其一是2023年电熔镁砂等原材料价格下跌带来的成本优势，其二是新客户首次整体承包项目或现有客户重大产线升级需求中含有一次性设备改造收入，为当年毛利贡献超四成增量。当2024年原材料价格大幅反弹、钢铁行业减产压力传导至下游时，公司因与钢企锁定年度价格无法转嫁成本，整体毛利率回落至21.21%，全年净利润同比下滑15.3%。

订单端的隐患同样不容忽视。2025年3月末7.5亿元在手订单中。参考2024年框架性协议80%以上的占比及不足六成的转化率，实际可落地收入令人担忧。更关键的是，2025年上半年毛利率持续降至20.33%，意味着新增订单盈利水平进一步下滑，叠加华东地区项目0.06%的低毛利率现状，盈利贡献将持续承压。更严峻的是，部分核心客户合同到期后未续约，叠加河北省2024年粗钢产量同比下滑5.1%的行业背景，需求端的收缩已清晰可见。

区域困局：81%收入依赖下的扩张死结

"立足河北"的定位既是国亮新材的根基，也是其难以突破的枷锁。2025年公司6月省内收入占比攀升至81.35%，连续四年维持在77%以上，而省外市场不仅未能形成支撑，反而出现显著收缩——2023-2024年省外收入从2.28亿元降至1.81亿元，降幅达20.7%。这种极端的区域集中性，在钢铁行业区域产能调整的背景下风险陡增。

华东市场的拓展失败极具代表性。该区域2022-2025年6月，毛利率分别为-8.59%、1.97%、-1.00%、0.06%，陷入"增收不增利"的恶性循环。核心症结在于双重成本挤压：跨省运输成本较省内高出近两倍，而面对江苏嘉耐、山东鲁阳等本地企业的竞争，公司被迫采取低价策略，导致华东地区单吨净利严重缩水，不足省内水平的五分之一。

对比行业龙头的全国化能力，差距更为显著。濮耐股份通过多地产能布局，省外收入占比长期维持在65%以上，2024年在钢铁行业下行周期中仍实现省外收入正增长；而国亮新材省外收入连续两年下滑，区域结构优化近乎停滞。

产能悖论：行业收缩期的扩产冒险

扩产争议源于"行业收缩与激进扩产的背离"，国内耐火材料需求随钢铁减产而萎缩，国亮新材现有产能利用率持续下滑，却逆势加码中低端产能，同时核心车间已存在超产合规风险。虽然公司上会稿将募集资金从3.01亿元砍半至1.75亿元，删除了研发中心项目，减少补流资金至3000万，但扩产项目则丝毫未动。

招股书显示，2021-2024年公司产能利用率从101.26%逐年下滑至86.77%，呈持续恶化趋势；但公司仍计划通过IPO募资1.45亿元，新增5万吨镁碳砖及15万吨耐材用再生料产能。

这一计划与行业现实存在三重根本性矛盾：其一，需求萎缩与扩产冲动错位，2024年全国粗钢产量降至10.05亿吨，钢企为降本将炉龄从100次提升至120次，直接压缩耐材更换频次，现有产能已出现闲置；其二，政策导向与产品定位背离，2025年国家明确淘汰落后耐火材料产能200万吨，推动高性能产品占比提升至35%，但公司扩产核心仍聚焦中低端再生料领域；其三，合规风险与扩产计划冲突，2025年1-9月镁碳砖车间实际产量8.5万吨，已超环评核定产能6.31%，公司虽修订《生产管理办法》设置29%的"安全红线"，但仍难掩超产合规风险。

北交所在前期问询中多次要求公司说明"产能消化措施"，但公司回复仅以"在手订单支撑"笼统回应，未针对行业竞争格局提出有效解决方案，扩产合理性仍存重大疑问。

治理瑕疵：实控人认定与关联交易的合规拷问

公司治理层面的合规性问题，成为上会前无法回避的"硬伤"。实控人认定争议首当其冲：董国亮夫妇合计控制80.22%表决权，其子董金峰持股3.79%且签署一致行动协议，却未被列为共同实控人。尽管公司以"董金峰不任职、持股低于5%"为由辩解，但亲属关系叠加一致行动安排，已引发监管层对其是否规避股份限售及关联交易监管的质疑。

更值得警惕的是亲属任职与关联交易风险。招股书披露，公司董事会及高管团队中，总经理柳宝生为董国亮外甥女的丈夫，财务负责人崔英为董国亮外甥的媳妇，二人在员工持股平台国亮合伙分别持股12.91%及9.21%。而董金峰控制的唐山亮富兰特商贸有限公司，与国亮新材存在电熔镁砂采购重叠，2024年采购价较公司低8%，因未认定为关联方，此类交易缺乏必要审议程序，利益输送风险敞口持续存在。

对赌协议的遗留问题同样敏感。2020-2021年签署的回购协议约定，若2022年底未递交上市申报材料则需回购股权，该条款已实际触发，却在2023年被仓促解除，且未披露是否存在附条件终止或潜在纠纷。在IPO审核对"明股实债"零容忍的背景下，这类瑕疵可能成为过会的关键障碍。

北交所的审核逻辑已给出明确答案：从规模导向转向质量导向。濮耐股份、北京利尔等龙头企业的实践表明，通过技术升级提升产品附加值、通过多地产能布局降低区域依赖、通过规范治理建立信任机制，才是传统制造企业实现资本市场跨越的核心路径。对于国亮新材而言，11月7日的审议会议不仅是对其过去经营的检验，更是对其未来可持续发展能力的拷问。即便顺利过会，公司仍需面对产能消化、省外盈利改善、治理整改等现实挑战。