重读巴菲特1999年演讲：泡沫、周期与17年蝉鸣

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：CxEric

如果要评选巴菲特最经典的演讲 ， 1999年在太阳谷发表的这场 ， 一定榜上有名 。

那一年 ， 他正身处互联网泡沫的浪潮之中 ， 面对来自市场 、 股东和媒体的质疑 。 他的重仓股表现落后 ， 科技股屡创新高 ， 主流声音开始质疑 “ 价值投资是否已过时 ” 。

在这样的背景下 ， 巴菲特发表了这场演讲 。

他没有情绪化地批评泡沫 ， 也没有预测市场走势 ， 而是用一贯冷静克制的语气 ， 重新定义投资的本质 ， 拆解长期回报的结构 ， 揭示估值的极限与陷阱 。

他提出了几个关键问题 ：

为什么第一个17年 （ 1964–1981 ） ， 美国GDP大幅增长 ， 股市却几乎停滞 ？ 为什么第二个17年 （ 1982–1999 ） ， GDP增速放缓 ， 股市却持续大涨 ？ 未来进入 “ 第三个17年 ” ， 美股还能否延续高回报 ？ 投资者的整体收益 ， 到底由什么决定 ？ 改变世界的行业 ， 为什么往往无法带来投资回报 ？

这场演讲不仅逻辑严密 、 结构清晰 ， 也诞生了许多发人深省的金句 。 二十多年后重读 ， 依然令人警醒 ：

“ 投资 ， 就是现在投入资金 ， 为的是将来能收回更多的钱 —— 而且是扣除通胀之后的 ‘ 实际回报 ’ 。 ” “ 利率对金融资产的估值起着如同 ‘ 重力 ’ 般的作用 —— 利率越高 ， 下拉的力量越强 。 ” “ 如果你相信某个组成部分的增长能永远快于整体 ， 最终总会陷入数学上的矛盾 。 ” “ 有一条基本规律无法回避 ： 任何资产 ， 其长期价值增速都不可能持续超越其盈利增速 。 ” “ 归根结底 ， 对于一家企业的所有者来说 ， 从现在到世界终结 ， 他们所能获得的全部回报 ， 就是企业在这段时间内创造的全部利润 。 ”

一个有意思的事情 ， 巴菲特在1999年回顾了两个17年 ： 1964-1981 、 1982-1999 ； 然后他大胆展望了未来17年 ， 认为未来合理的年化回报率是 ： 6% —— 而且 ， 可能会低于这个数字 。

在演讲最后 ， 巴菲特以 “ 十七年蝉 ” 为意象 ， 叩问了未来的听众 ： 再过17年 ， 2016年的投资者是怎么样的 ？ 是更贪婪 、 更恐惧 ， 还是更平静 ？ —— “ 假如有一批蝉将在 2016 年破土而出 ， 它们会面对一个怎样的世界 ？ ”

《巴菲特谈股市｜1999年太阳谷演讲全译》

文 / 沃伦

巴菲特

卡萝尔

卢米斯

发表于1999年11月22日

财富

杂志

01

投资的本质与利率的“重力”

如今 ， 股票投资者普遍抱有过高的预期 ， 接下来我会解释其中的原因 。 为此 ， 我势必要谈及整个股市 —— 这是我平时很少愿意评论的话题 。 但首先我要明确一点 ： 虽然我会谈论市场的整体水平 ， 但并不打算预测其接下来的走势 。

在伯克希尔 ， 我们几乎只专注于评估个别公司的价值 ， 极少参考整体市场的估值 。 即使偶尔提及 ， 也绝不会据此推测下周 、 下月或明年的市场表现 —— 这类预测 ， 我们从不涉足 。 事实上 ， 市场价格的走势有时会在相当长时间内与价值背离 ， 但最终 ， 价值终将发挥决定性作用 。

因此 ， 我接下来要讲的内容 —— 如果判断正确 —— 将关系到美国股东未来能够实现的长期回报 。

我们不妨先回到基础 ， 给 “ 投资 ” 下个定义 。 这个定义很简单 ， 却常常被人忽视 ： 投资 ， 就是现在投入资金 ， 为的是将来能收回更多的钱 —— 而且是扣除通胀之后的 “ 实际回报 ” 。

【 译注 】 ： 巴菲特在这里对 “ 投资 ” 下了一个极简却本质的定义 ： 现在投入资金 ， 为的是将来收回更多实际价值 。 它强调两点 ： 一是时间维度 ， 投资意味着延迟满足 ； 二是购买力维度 ， 回报必须扣除通胀 。 如果账面赚钱却跑不赢通胀 ， 这笔交易也不能算真正的投资 。

为了获得一些历史视角 ， 我们来看过去 34 年的市场表现 。 你会发现 ， 这段时期几乎呈现出 《 圣经 》 中 “ 丰年与荒年 ” 的对照 。 我们先看这 34 年中的前 17 年 ， 也就是从 1964 年底到 1981 年底 ， 这一时期股市的表现如下 ：

道琼斯工业指数

1964 年 12 月 31 日 ： 874.12

1981 年 12 月 31 日 ： 875.00

我一向以长期投资 、 以耐心见长 ， 但这样的 “ 走势 ” ， 显然算不上什么 “ 大行情 ” 。

与此同时 ， 还有一个完全相反 、 却至关重要的现象 ： 同样在这17年里 ， 美国 GDP —— 也就是全国经济活动总量 —— 几乎增长了五倍 ， 累计增幅达到 370% 。 从另一个角度看 ， 《 财富 》 500 强企业的销售额也增加了六倍以上 。 而在如此增长的背景下 ， 道指却几乎没有变化 。

要理解这种反差 ， 我们得先关注影响投资回报的两个核心变量之一 ： 利率 。 利率对金融资产的估值起着如同 “ 重力 ” 般的作用 —— 利率越高 ， 下拉的力量越强 。

这是因为 ， 投资者对各类资产的回报要求 ， 始终以无风险政府债券的利率为基础 。 如果无风险利率上升 ， 其他资产的价格就必须下降 ， 以使其预期回报率重新与之匹配 ； 反之 ， 利率下降时 ， 其他资产的价格便会上涨 。 基本原理是 ： 你今天愿意为未来的一美元支付多少钱 ， 首先取决于当前的无风险利率 。

【 译注 】 ： 巴菲特将 “ 利率 ” 比作金融世界中的 “ 重力 ” ， 这个比喻包含三层含义 ： 它持续下拉所有资产的估值 ； 虽常被情绪与题材掩盖 ， 但始终存在 ； 而它之所以关键 ， 是因为未来一美元值多少钱 ， 取决于今天的利率 。 这一逻辑 ， 是理解市场长期表现的基础 。

因此 ， 每当无风险利率变动一个基点 （ 0.01% ） ， 几乎所有资产的估值都会随之调整 。 对债券来说 ， 这种影响最为直观 ， 因为其价值主要取决于利率 。 但对于股票 、 房地产 、 农场等资产 ， 其他因素往往掩盖了利率的作用 。

尽管如此 ， 这种力量 —— 就像重力一样 —— 虽然无形 ， 却始终存在 。

02

利率反转，回报重估：两个17年周期对比

1964年至1981年间 ， 美国长期国债利率从1964年底略高于4% ， 一路升至 1981年底的15%以上 。 这一变化对各类资产的估值造成了巨大抑制 ， 其中最明显的体现便是股市的长期停滞 。 正是这种 “ 利率重力 ” 增强三倍的过程 ， 构成了一个核心解释 ： 为何经济实现了大幅增长 ， 股市却原地踏步 。

进入 1980 年代初 ， 局势发生了根本性逆转 。 很多人仍记得 ， 保罗 · 沃尔克出任美联储主席时并不受欢迎 。 但他采取了强硬措施 —— 就像挥舞一根厚木板砸向经济那样 —— 最终打断了通胀的脊梁 ， 扭转了利率趋势 ， 并带来了极为惊人的结果 。

【 译注 】 原文为 “ a two-by-four ” ， 意指两英寸乘四英寸的建筑木条 ， 美式俚语中象征粗暴重击 ， 强调政策强硬与冲击力 。

假设你在 1981 年 11 月 16 日投入 100 万美元 ， 买入票息 14% 、 期限 30 年的美国国债 ， 并将收到的利息持续再投资于相同债券 。 到 1998 年底 ， 此时长期利率已降至 5% ， 你将拥有 8,181,219 美元 ， 年化收益率超过 13% 。

这个 13% 的回报率 ， 在历史上的大多数 17 年周期中 ， 都优于股票的表现 。 这是个了不起的结果 —— 出自一项向来被视为乏味的债券投资 。

利率的下降也推动了股票价格的上涨 ， 当然 ， 还有其他因素 ， 稍后我们会谈到 。 那么在这 17 年里 ， 股市表现如何 ？ 如果你在 1981 年 11 月 16 日将 100 万美元投入道琼斯指数 ， 并将股息全部再投资 ， 到 1998 年 12 月 31 日 ， 你将拥有 19,720,112 美元 ， 年化收益率为 19% 。

此后股市涨幅 ， 几乎创下历史新高 ， 甚至超过了在大萧条最低点 —— 1932 年 7 月 8 日 ， 道指收于 41.22 点 —— 买入并持有 17 年的回报 。

推动这一时期股价上涨的另一个重要因素 ， 是企业税后利润 。 图表显示 ， 税后利润占 GDP 的比重 ， 即美国企业每年为股东创造的收益 ， 在整个国民经济中所占的份额 。

图表从 1929 年开始 。 我对那一年颇有感情 ， 一切仿佛都始于那时 。 当时我父亲是证券推销员 ， 股灾来临后 ， 他不敢再打电话 —— 因为太多客户在市场中遭受重创 。 于是他干脆下午不再出门 。 那时也没有电视 。 所以 …… 我大概就是在1929年11月30日前后 “ 酝酿 ” 出来的 ， 九个月后 —— 1930年8月30日出生 。 从此 ， 我对那场崩盘一直抱有一种莫名的亲切感 。

如图所示 ， 1929 年企业利润占 GDP 的比重达到顶点 ， 随后急剧下滑 。 图表的左半段充满了种种异常 ： 大萧条 、 战时利润激增 （ 但被超额利润税压抑 ） 、 战后经济复苏 。 但自 1951 年起 ， 这一比重大致稳定在 4% 至 6.5% 的区间内 。

到 1981 年 ， 该比重已接近区间底部 ， 1982 年进一步跌至 3.5% 。 换句话说 ， 当时投资者面对的是两项重大利空 ： 利润低迷 ， 利率高企 。

而一如既往 ， 投资者倾向于将眼前所见延伸至未来 。 这是根深蒂固的习性 —— 他们总是盯着后视镜 ， 而不是前方的挡风玻璃 。 过去的景象令他们对国家前景感到极度悲观 。 他们预测高利率将长期持续 ， 企业利润将持续低迷 ， 于是给股市的定价 ， 也回落至与 17 年前相当的水平 —— 尽管此时美国 GDP 已增长近五倍 。

【 译注 】 ： 这正是巴菲特强调的 “ 估值偏离基本面 ” 的经典案例 —— 当市场沉浸在过去的痛苦中 ， 价格就会忽略现实中的结构性改善 。 这个错误 ， 在1982年发生过一次 ， 后来在2009年和2020年 ， 也都有过类似场景 。

03

新一轮牛市的驱动逻辑：

利率+利润+心理

那么 ， 从 1982 年开始的那 17 年 ， 又发生了什么 ？

有一件事并未延续以往的趋势 ， 那就是可比的 GDP 增长 ： 在这第二个 17 年里 ， 美国 GDP 的增幅还不到三倍 。

但利率开始下行 ； 随着 “ 沃尔克效应 ” 逐渐消退 ， 企业利润也开始增长 —— 虽然不是一路平稳上升 ， 但整体势头强劲 。 正如图表所示 ， 到 1990 年代末 ， 税后利润占 GDP 的比例接近 6% ， 已处于 “ 常态区间 ” 的上沿 。 到 1998 年底 ， 长期国债利率也已降至 5% 。

投资者最为看重的这两个基本面变量发生了剧烈变化 ， 解释了股市在这 17 年间超过十倍的涨幅 —— 道指从 875 点升至 9,181 点 。 当然 ， 这并不是全部原因 ， 市场心理也在起作用 。

当每个人无论采用哪种方式都能赚钱时 ， 牛市自然会吸引大量投资者入场 。 此时 ， 他们关注的已不是利率和利润 ， 而只是觉得不买股票好像是个错误 。

实际上 ， 这些人是在基本面因素之上 ， 又叠加了一层 “ 不能错过这场盛宴 ” 的心理机制 。 有点像巴甫洛夫的狗 ， 这些 “ 投资者 ” 学会了 ： 只要铃声响起 —— 也就是纽约证券交易所每天上午 9:30 的开市钟 —— 他们就预期会有所 “ 收获 ” 。 这种日复一日的正向强化 ， 让他们深信 ： 这个世界确实有神 ， 而这位神的旨意 ， 就是让他们发财 。

【 译注 】 ： 巴菲特在这里讽刺的是牛市中常见的 “ 怕错过 ” 的心理机制 。 他将这种情绪称为 “ an I-can ’ t-miss-the-party factor ” —— 一种非理性的群体预期 ， 往往会在市场情绪最亢奋时被不断放大 。 它与基本面无关 ， 却能强烈驱动买入行为 。

04

投资回报的三种假设前提

如今 ， 大多数投资者仍盯着自己刚刚走过的那段路 ， 对未来充满期待 。

Paine Webber 和盖洛普公司在七月发布的一项联合调查显示 ： 那些入市不满五年的投资者 ， 预计未来十年的年均回报率高达 22.6% ； 即便拥有二十年以上经验的投资者 ， 也预期能获得12.9% 。

但我要说的是 ： 我们离那12.9% ， 根本无法接近 。

我将通过分析决定价值的几个关键变量 ， 来说明这一观点 。

如果投资者希望在未来十年 、 十七年或二十年内获得丰厚回报 ， 至少需要满足以下三种条件中的一种 。 我暂且不谈第三种 ， 先来看前两种 ：

（ 1 ） 利率必须进一步下降 。

如果当前约为 6% 的政府债券利率降至 3% ， 光是这一项 ， 就几乎足以让股票的估值翻倍 。 顺便说一句 ， 如果你真认为利率会降到这个水平 —— 甚至像日本那样降至 1% —— 那你真正应该去的地方 ， 其实是债券期权市场 ， 在那里你或许才能真正赚到大钱 。

（ 2 ） 企业盈利占GDP的比重必须提升 。

有人说 ， 纽约的律师比那里的居民还多 。 我猜说这话的人 ， 大概也会相信企业利润总有一天会超过 GDP 。 如果你相信某个组成部分的增长能永远快于整体 ， 最终总会陷入数学上的矛盾 。

【 译注 】 ： 这里巴菲特提出了一个常被忽视的 “ 增长结构悖论 ” —— 企业利润占 GDP 的比重 （ corporate profits as a percentage of GDP ） 并不能无限提升 。 因为 GDP 是一个宏观总量 ， 企业利润只是其中一部分 。 如果你相信某部分能长期快于整体增长 ， 最终逻辑上就会演变成 “ 局部吞噬整体 ” ， 这不仅在经济结构上无法成立 ， 在现实中也会遭遇政治与分配秩序的反弹 。他用 “ 律师比居民还多 ” 来打趣 ， 其实是在提醒 ： 投资者若忽略这个边界 ， 就容易陷入对盈利能力的非理性外推 ， 以为 “ 只要好公司多了 、 股市就永远能涨 ” 。 而现实世界并非如此 ， 利润的扩张总会遇到全局的限制 。 这正是他在整场演讲中反复强调的 —— 回报不能脱离结构 ， 增长必须面对分母 。

在我看来 ， 只有极度乐观的人才会相信 ， 企业利润占 GDP 的比重能在较长时间里持续高于 6% 。 这一比例难以长期维持在高位 ， 首先是因为市场竞争依然激烈 ； 其次还涉及公共政策 ： 如果企业投资者要分得美国经济蛋糕中越来越大的一块 ， 其他群体就只能接受自己的份额减少 。 这无疑会引发政治反弹 —— 而在我看来 ， 大规模重新切分蛋糕 ， 几乎不可能发生 。

那么 ， 如果我们基于一些合理的假设 ， 会得出什么结论 ？ 假设美国 GDP 年均增长 5% —— 其中 3% 是实际增长 ， 2% 是通胀 ， 这已经相当不错了 。 如果没有利率因素的额外助力 ， 整体股市的估值增长空间也将受限 。 当然 ， 分红仍可略作补充 ， 但在当前股价水平下 ， 股息在总回报中的作用 ， 早已不如往日 。

投资者也不能指望企业回购股份就能带来更高收益 。 确实有不少公司积极回购股票 ， 但与此同时 ， 新股发行的力度也不遑多让 —— 无论是通过公开增发 ， 还是源于股票期权的兑现 。

因此 ， 我还是要回到这个假设 ： GDP 每年增长 5% 。 这个数字本身 ， 就限定了你所能获得的投资回报上限 。 只要企业盈利维持 5% 的增速 ， 就无法长期实现 12% 的估值增长 ， 更不用说 22% 。 有一条基本规律无法回避 ： 任何资产 ， 无论性质如何 ， 其长期价值增速都不可能持续超越其盈利增速 。

【 译注 】 ： 这段话不是在预测增长率 ， 而是在划定估值回报的现实边界 。 当企业盈利增长有限 ， 估值的提升空间自然也有限 。 巴菲特用这个推演反问我们 ： 如果基本面支撑不了你预期的收益 ， 那你对未来的想象 ， 是不是已经超出了这个世界的增长能力 ？

当然 ， 如果你有不同看法 ， 也无妨 。 但请明确你的假设前提 。 如果你认为美国投资者未来每年能从股市获得 12% 的回报 ， 那你得说清楚 ， 比如 ： “ 我预计 GDP 年增长 10% ， 分红贡献额外两个百分点 ， 利率保持不变 。 ” 或者 ， 你也可以用其他方式重新组合这些关键变量 。 只是 ， 那种 “ 只要鼓掌就能实现 ” 的仙女棒式幻想 ， 是靠不住的 。

【 译注 】 ： 巴菲特不是在预测未来会糟糕 ， 而是在设定现实世界的参数边界 。 当市场预期远高于这些基本变量的承载能力时 ， 泡沫就已经在孕育 。 这也是这场演讲最具力量的部分 ： 它不是劝人悲观 ， 而是让人明白不要对系统要求太多 。

05

从利润到回报：投资系统的极限

此外还需记住 ， 未来的回报始终受当前估值的影响 。 投资者现在在市场中支付的价格 ， 实际换来了怎样的基础收益 ？ 这个问题值得深思 。 我们来看 1998 年 《 财富 》 500 强的数据 。 这些公司大致占据所有美国上市企业市值的 75% ， 可以说几乎代表了 “ 美国公司 ” 整体 。

1998 年 《 财富 》 500 强利润总额 ： 3,343.35 亿美元

截至 1999 年 3 月 15 日的总市值 ： 9.91 万亿美元

在解读这组数字时 ， 也要注意其中一些特殊因素 。 例如 ， 福特公司因剥离旗下 Associates 业务获得了高达 160 亿美元的账面收益 ； 此外 ， 利润总额还包括了几家没有市场估值的互助制公司的盈利 ， 如 State Farm 。 另一方面 ， 有一项真实的企业成本 —— 股票期权激励支出 —— 并未计入利润 。 而部分减值与会计冲销则可能低估了企业的真实盈利 ， 这些金额本可回加 。

但撇开这些技术细节不谈 ， 截至 1999 年 3 月 15 日 ， 投资者愿意为 3,343 亿美元的利润 ， 支付近 10 万亿美元的价格 。

必须记住 —— 这一点常被忽略 —— 从整体来看 ， 投资者最终从企业中能够获得的回报 ， 永远不可能超出企业本身创造的利润 。 当然 ， 我们可以在市场上反复交易 、 彼此加价 。 假设 《 财富 》 500 强是一家公司 ， 而在座每位都持有其中一部分股份 ， 我们完全可以彼此转让 ， 不断拉高价格 。 你也许可以靠低买高卖赚到差价 ， 但那笔钱正是别人支付的 。 游戏本身并未创造任何新增价值 ， 整个系统的总资金量没有变化 。

与此同时 ， 即便有个别人获利 ， 整个群体的结果仍不会改变 ， 因为整体的命运终究取决于企业的利润 。

归根结底 ， 对于一家企业的所有者来说 ， 从现在到世界终结 ， 他们所能获得的全部回报 ， 就是企业在这段时间内创造的全部利润 。

【 译注 】 ： 巴菲特强调的 ， 不是市场短期价格行为是否有效 ， 而是一个更基础的事实 ： 长期回报最终受限于企业本身的盈利能力 。 估值可以高估 、 交易可以聪明 ， 但你不可能从一家公司取出超过它所创造的价值 。 这是在提醒我们 ， 金融市场并不是一个 “ 能量增幅器 ” —— 你赚的钱 ， 要么来自企业创造的利润 ， 要么来自别的投资者 。

06

摩擦成本的吞噬：谁拿走了你的回报？

还有一个非常重要的因素需要考虑 。 如果你我就在这个房间里交换各自的生意股份 ， 由于没有中介 ， 交易将不产生任何成本 。 但在现实世界中 ， 投资者往往有 “ 换座位 ” 的冲动 ， 或者至少想找人建议自己是否该换 ， 而这一切都要付出代价 —— 而且代价不菲 。 我把这些开销统称为 “ 摩擦成本 ” （ frictional costs ） ， 它们涵盖了各类费用 ： 做市商差价 、 佣金 、 申购费 、 12b-1 费用 、 管理费 、 托管费 、 账户打包费 ， 甚至包括财经媒体的订阅费用 。

【 译注 】 ： 巴菲特说的 “ 换座位 ” 看似幽默 ， 实则指向一个严重问题 ： 投资回报中被吞噬的不是企业利润 ， 而是行为成本 。 只要你操作 ， 就会触发佣金 、 费用 、 滑点 、 信息付费等 “ 摩擦 ” ， 而这些常被忽略 。 它们是回报流失的长期之源 ， 是很多人 “ 市场涨了 ， 账户没涨 ” 的根本原因 。

可别把这些支出当作无关紧要的小项 。 如果你在评估一项投资型房地产 ， 难道不会把管理成本扣除后再计算收益吗 ？ 当然会 —— 同样地 ， 股票市场上的投资者在衡量自己的回报时 ， 也必须正视他们所承担的摩擦成本 。

那么 ， 这部分支出到底有多大 ？ 据我估算 ， 美国股票投资者每年为了 “ 换座位 ” 或获取相关建议而付出的费用远超一千亿美元 —— 大致在一千三百亿美元左右 。 换句话说 ， 在 《 财富 》 500 强企业 1998 年创造的 3340 亿美元利润中 ， 有近三分之一被投资者交给了各种 “ 换座顾问 ” 和建议中介 。 投资者为此投入了近 10 万亿美元的市值 ， 却最终仅获得不到 2500 亿美元的回报 。 在我看来 ， 这点回报实在是微不足道 。

你也许会质疑这 “ 一千亿美元 ” 的中介成本是怎么得出来的 。 那我们不妨来细数一下这些费用 ：

1 ） 先从交易成本说起 ： 包括佣金 、 做市商差价 ， 以及新股承销中的价差 。 即便剔除重复统计 ， 今年美国股市的成交总量预计也将达到 3500 亿股 。 我估算 ， 买卖双方每一方平均每股的交易成本约为 6 美分 ， 合计即达到 420 亿美元 。

2 ） 再来看看其他费用 ： 散户常常面临高昂的账户打包费 ， 大户要承担管理费 ； 而其中最庞大的一项 ， 是本土股票型共同基金的持有者所承担的各类费用 。 这类基金的总资产目前约为 3.5 万亿美元 ， 相关年度开销 —— 包括管理费 、 申购费 、 12b‑1 费用和日常运营费用 —— 保守估计至少为 1% ， 也就是 350 亿美元 。

3 ） 而这些损耗 ， 还不包括期权和期货交易的佣金与价差 、 可变年金的持有成本 ， 以及 “ 帮手 ” 们源源不断发明的各种额外收费 。

综上所述 ， 对于 《 财富 》 500 强股票的持有者来说 ， 摩擦成本每年达到 1000 亿美元 （ 约占其市值的 1% ） 不仅是个合理估算 ， 实际数字甚至很可能还要更高 。

【 译注 】 ： 巴菲特并不否定专业服务的价值 ， 而是在指出结构性错配 ： 投资者承担了绝大部分风险 ， 却把过多回报交给了 “ 换座建议提供者 ” 。 这不是费用问题 ， 而是 “ 谁才是真正的回报享有者 ” 的分配问题 。 他批评的是一种常态 ： 投资者负担全部成本 ， 却只能分得稀释后的残值 。

这显然是一笔沉重的代价 。 我听过这样一个漫画场景 ： 新闻主播播报说 ， “ 今天纽约证券交易所没有任何交易 —— 因为每个人都对自己所持资产感到满意 。 ” 要真是这样 ， 投资者每年就能省下 1300 亿美元 ， 装进自己的口袋 。

我来总结一下我对股市的观点 ： 我认为 ， 现在很难再提出有说服力的理由 ， 认为未来 17 年股票的表现能够接近 —— 哪怕只是接近 —— 过去 17 年的表现 。

如果要我估算 ， 在一个利率恒定 、 通胀为 2% 、 摩擦成本长期存在的环境下 ， 所有投资者整体 （ 我强调 ， 是整体 ） 从股价升值和分红中最可能获得的年化回报 ， 我会说是 6% 。 如果从这个名义回报中扣除通胀因素 （ 不管通胀怎么波动 ， 这一步都是必须做的 ） ， 实际回报就是 4% 。 而如果这个 4% 的判断不准确 ， 我认为低于它的可能性 ， 并不小于高于它的可能性 。

【 译注 】 ： 这段不是预测未来回报 ， 而是巴菲特设定的一种 “ 现实世界下的估算逻辑 ” 。 他假设条件不变 ， 推出一个边界性的数字 ， 并提醒投资者 ： 如果你把摩擦成本忽略了 ， 就可能误判市场能给你的真实回报 。 这不是看空 ， 而是让你更稳地看清收益的结构性漏损 。

07

信息革命≠投资回报：伟大行业的投资幻觉

让我回到前面提到过的观点 ： 如果想在未来的股市中获得可观的收益 ， 只有三种可能 。 第一 ， 利率进一步下降 ； 第二 ， 企业利润占 GDP 的比重大幅提升 ； 第三 ， 则可能是你是个乐观主义者 —— 虽然明知市场整体表现可能平庸 ， 但相信自己能通过挑选赢家获得更好的回报 。

正值信息革命方兴未艾 ， 这种想法尤其诱人 （ 我本人也对信息革命充满信心 ） 。 你的经纪人大概会告诉你 ： “ 只要选中明显的赢家 ， 就能顺势而上 。 ”

对此 ， 我觉得有必要回头看看那些在上世纪初深刻改变美国的行业 ， 比如汽车和航空 。 先说汽车 。 我手头有一页清单 ， 是美国历史上汽车和卡车制造商的名录 ， 这只是七十页中的一页 。 当时市场上甚至有 “ 伯克希尔牌 ” 和 “ 奥马哈牌 ” 汽车 ， 这两个名字自然让我格外留意 ， 更不用说还有多得像一本电话簿那么厚的其他品牌 。

据统计 ， 美国历史上至少出现过 2,000 个汽车品牌 。 这是一个极大地改变了美国的行业 。 如果你能在初期就预见到它的潜力 ， 一定会说 ： “ 这就是通往财富的康庄大道 ！ ” 可到了 1990 年代 ， 历经多年优胜劣汰 ， 美国只剩下三家主要汽车公司 —— 而这三家的回报 ， 对投资者来说也乏善可陈 。

事实上 ， 在这些产业剧变时 ， 有时更容易判断谁会成为失败者 。 即便你清楚汽车行业的重要性 ， 要选出真正赚钱的公司却并不容易 。 反过来看 ， 有一个决策倒是非常明了 —— 那就是做空马匹 。 坦率讲 ， 我一直觉得 ， 如果我们家族当年能做空马匹就好了 。 尤其我们还住在内布拉斯加 ， 借马简直易如反掌 ， 根本不用担心 “ 逼空 ” 。

美国马匹总数

1900 年 ： 2,100 万匹

1998 年 ： 500 万匹

除了汽车 ， 20 世纪初还有另一项改变世界的发明 ： 飞机 。 它的广阔前景同样吸引了大量投资者 。 我查了下数据 ， 仅在 1919 至 1939 年间 ， 美国就诞生过约 300 家飞机制造公司 ， 如今幸存的却寥寥无几 。 当年还有 “ 内布拉斯加号 ” 和 “ 奥马哈号 ” 等飞机 —— 那时候我们奥马哈人 ， 大概也算是那个时代的 “ 硅谷人 ” 了 —— 不过今天 ， 恐怕连最忠诚的本地人也不会指望再坐上它们 。

【 译注 】 巴菲特此处以自嘲的语气指出 ： 早期奥马哈也曾因大量飞机制造活动而成为 “ 技术热土 ” ， 但最终并未带来持续的商业成功 。 这是他一贯的讽刺方式 ： 行业热潮≠投资回报 。

再看看航空公司 。 过去 20 年里 ， 美国有129家航空公司申请破产 ， 其中大陆航空还 “ 上榜 ” 了两次 。 事实上 ， 截至1992年 —— 虽然此后情况略有改善 —— 美国整个航空业自诞生以来创造的净利润总额是零 。 没错 ， 彻彻底底的零 。

看到这些案例 ， 有时我会想 ： 如果1903年我刚好在基蒂霍克 ， 亲眼目睹奥维尔 · 莱特第一次试飞 ， 我或许会有足够远见和公共精神 —— 为了后来所有的资本家 —— 直接一枪把他打下来 。 说真的 ， 恐怕连马克思都没对资本家造成过莱特兄弟那样的 “ 损失 ” 。

【 译注 】 1903 年 ， 莱特兄弟在美国北卡罗来纳州的基蒂霍克完成人类首次动力飞行 。 巴菲特用 “ 如果当时我在场 ， 我会把他打下来 ” 这句讽刺话 ， 表达了一个反直觉观点 ： 伟大发明可能带来社会进步 ， 却未必带来投资收益 ， 甚至可能让资本在错误的方向上长期投入 。

当然 ， 还有其他许多同样深刻改变了社会 ， 却没能为投资者带来回报的行业 ， 比如收音机和电视机制造 。 我想从这些产业中提炼出一个关键教训 ： 投资的要点 ， 不在于判断某个行业对社会的影响有多大 ， 或它会增长多快 ， 而在于判断某家公司是否具备可持续的竞争优势 ， 尤其是这种优势能否长期维持 。 那些拥有宽广 、 坚固 “ 护城河 ” 的产品或服务 ， 才能最终为投资者带来回报 。

08

结语

17年蝉的隐喻：周期中的沉默回报

说到 “ 17年 ” 这个周期 ， 我不免联想到17年蝉 。 假如有一批蝉将在2016年破土而出 ， 它们会面对一个怎样的世界 ？ 可以想见 ， 那时公众对股市的热情早已消退 。 投资者或许会有些失望 ， 但那只是因为他们当初的预期设得太高 。

但无论如何 ， 届时人们的财富其实已经大幅增长 ， 因为他们所拥有的美国企业系统一直在以每年3%的实际速度增加利润 。 更重要的是 ， 这些财富最终会流向整个美国社会 ， 人们的生活水平也将远高于今天 。 即便未必像过去17年那样令人兴奋 ， 这样的世界也已足够可取 。

【 译注 】

17年蝉是一种北美昆虫 ， 幼虫在地下蛰伏17年后集体出土 。 巴菲特借此类比投资者在不同周期中的出现与退场 ： 短期情绪如蝉鸣般热烈 ， 却与实际财富的累积节奏错位 。 看似失望 ， 实则增长已在悄然发生 。 这句幽默背后 ， 是他一贯的长期主义立场 —— 真正的价值 ， 不在市场的热闹时刻 ， 而是在沉默积累的时光中 。

【 译注 】

这场演讲结束于一个关于蝉的隐喻 ， 轻巧而深远 。 今天的我们 ， 或许也正处于一个喧嚣的17年周期中 。 在市场的躁动之外 ， 愿你我都能听到利润缓慢积累的声音 。

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