外资疯狂做空泡泡玛特:多空对决揭露中外资认知差异

当泡泡玛特2025年第三季度业绩以245%-250%的同比增幅交出超预期答卷时,港股市场却上演了诡异一幕:从9月12日到10月31日,港股通持股比例从13.58%飙升至16.1%,南下资金持续抄底的同时,外资却在无明显利空的背景下疯狂做空,股价硬生生砸至Bernstein报告给出的225元目标价。这场多空对决的背后,并非简单的资金博弈,而是两代玩具浪潮记忆碰撞下的认知鸿沟。

外资做空:刻在骨子里的泡沫警惕

"我早就知道会这样"——油管博主《Labubu崩塌:PopMart如何一夜之间损失130亿美元》视频下的高赞评论,道出了外资做空的核心逻辑。对经历过1990年代"豆豆娃(BeanieBabies)"泡沫的欧美投资者而言,Labubu的走红轨迹似曾相识到刺眼。

1993年推出的豆豆娃以塑料颗粒填充的创新材质、人格化吊牌设计和5美元低价,迅速点燃美国收藏市场。Ty公司通过限量退市制度制造稀缺,配合eBay崛起形成的二级市场溢价,推动普通玩偶价格暴涨百倍。名人站台与媒体炒作让这场狂热登峰造极:家庭主妇挪用子女教育基金囤货,夫妻离婚时为分割玩偶对簿公堂,戴安娜纪念熊更引发全球抢购。但1999年超300款新品稀释稀缺性,加上退市又反悔的操作,最终导致泡沫破裂,玩偶价格从数百美元跌至几美元,成为投机失败的经典案例。

这种集体记忆让外资看到Labubu便触发"预警机制"。Bernstein报告将泡泡玛特归为"投机浪潮型"企业,预测2026-2027年增速将降至15%,恰好印证了外资的担忧。在他们眼中,两者共享的稀缺营销、二级市场炒作、名人站台等特征,都指向同一个结局。更关键的是,外资根深蒂固地认为"无影视背书的IP无法持久",Labubu缺乏宝可梦式的多媒体生态,自然难逃流星宿命。

内资抄底:看得见的模式进化

与外资的"历史滤镜"不同,南下资金的持续加仓(10月23日前三天净买入超21亿港元),源于对泡泡玛特商业模式进化的深刻认知。他们看到的不是豆豆娃的翻版,而是一个重构了玩具产业逻辑的全新物种。

泡泡玛特与豆豆娃的本质差异,首先体现在IP生态的底层设计。豆豆娃始终延续圆头小眼的中性形象,本质是同一模板的不同变体,虽易普及却难抵审美疲劳;而泡泡玛特构建了"多维情绪符号体系",从梦幻的Dimoo、叛逆的Skullpanda到疗愈的Pucky,每个IP都源自独立艺术家创作,覆盖从童真到孤独的多元情感需求。这种差异化布局形成了天然的社群壁垒——消费者会精准走向心仪IP的展台,形成以IP为核心的柔性社群,这与豆豆娃时代的泛收藏热潮截然不同。

全产业链掌控力更让泡泡玛特跳出了豆豆娃的宿命陷阱。Ty公司当年因缺乏终端渠道,只能被动依赖经销商,最终被投机狂潮反噬;而泡泡玛特通过自营店铺、电商平台构建起直达消费者的渠道网络,2025年三季度线下渠道增长130%-135%,线上渠道增速更是高达300%-305%。这种掌控力让其能精准调控IP曝光节奏,避免稀缺性被过度消耗。今年推出的MiniLabubu、SP不眠剧场等新品有序衔接,正是渠道把控能力的体现。

全球化布局的突破更成为业绩新引擎。2025年三季度,泡泡玛特海外收入同比增长365%-370%,其中美洲地区增速高达1265%-1270%,这种跨市场复制能力是豆豆娃从未实现的。迪士尼、三丽鸥等传统IP巨头主动寻求联名,本质是认可其渠道价值与IP势能,这与当年豆豆娃孤立无援的处境形成鲜明对比。

认知鸿沟下的长期答案

这场多空大战的核心矛盾,在于评价体系的错位:外资用30年前的玩具行业标准衡量新物种,内资则看到了文化消费的进化方向。泡泡玛特的创新之处,正如二维码由日本发明却在中国实现商业爆发,它将日本扭蛋与香港艺术玩具融合,通过盲盒形态和社群运营,凭空创造出千亿规模的潮玩市场。

从财务数据看,泡泡玛特已展现出穿越周期的潜力:2025年上半年营收138.76亿元,毛利高达97.61亿元,净利率维持在33%以上,远超豆豆娃鼎盛时期的盈利水平。更重要的是,其IP储备与渠道布局形成的护城河,正在消解"单一IP依赖"的隐忧。

外资的做空并非没有道理,高成长后的增速放缓本就是必然规律。但南下资金的坚定,源于看到了泡泡玛特超越玩具公司的可能性——它已从IP运营商升级为文化消费平台。这场对决的最终胜负,或许不会由短期股价决定,而是取决于Labubu们能否真正摆脱"投机标签",在多维情绪符号与社群生态的支撑下,成为真正的常青品牌。而对投资者而言,读懂这场认知差异背后的商业逻辑,远比追逐短期涨跌更有价值。