上海
界面新闻记者 | 邹文榕
历经半年等待，业内颇受关注的《资产管理信托管理办法》正式迎来公开征求意见阶段。
10月31日，国家金融监督管理总局正式发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（下称：《办法》），面向社会公开征求意见。《办法》共计五章，八十五条，内容涵盖资产管理信托定位、产品设立及变更、产品运营管理、监督管理等全业务链条。
“《办法》涉及非常多重磅信息，比如对发展标准化资产鼓励，对非标资产进一步加强限制约束，组合投资监管得到强化，以及投资者权益保护和信息披露等多个方面均做出了细致规定。”华北一家信托公司研究部负责人向界面新闻记者总结到。
“按照监管解释，《办法》是对2007年发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》的补充和完善，但从内容来看，实际吸收合并了2002年发布的《信托投资公司资金信托暂行管理办法》的精髓内容。”信托机构战略研究员刘某（化名）向界面新闻记者提到。
中国信托业协会（下称：协会）披露，截至2024年末，58家信托公司的资产管理信托业务规模为11.39万亿元，占信托资产规模之比接近四成。
“从业务角度看，《征求意见稿》体现的监管导向较为明显，鼓励信托机构开发投向标准化资产的产品，着重细化了标品信托业务的相关细则，对投资非标资产的产品进行规范和约束，比如投资门槛、资金运用、产品杠杆等均有相对详细的规定，鼓励创新和明确限制对标品信托产品的发展有较好的指导作用。”用益金融研究院研究员喻智在接受界面新闻记者采访时总结。
《办法》明确将资产管理信托定位为基于信托法律关系的私募资管产品，在此基础上对自然人和机构等合格投资者进行区分。
《办法》明确自然人需满足“两年投资经历+家庭金融净资产300万元/金融资产500万元/近三年年均收入40万元”任一条件；单个投资者投资同一产品金额不得高于信托产品实收规模的50%。
机构投资者方面，《办法》要求机构投资者最近一年末净资产不低于1000万元。单个机构投资者及其关联方投资同一信托产品的金额，合计不得高于信托产品实收信托规模的80%。
“相比于机构投资者，个人投资者的涉众风险更大，《办法》抬高了对个人投资者准入门槛，本质对个人投资者以及信托机构而言都起到了保护作用。”有受访人士提到，“《办法》首次提出投资者集中度问题，尽管自然人与机构投资者有所区分，但无疑均加强了主动管理类产品的监管。”
北京市京都律师事务所合伙人刘红玉也向界面新闻记者强调，《办法》在加强投资者保护方面有不少亮点，“除明确信托公司对合格投资者的穿透审查义务外，征求意见稿还将资产服务信托、公益慈善信托纳入合格投资者之列，同时规范信托公司的信托报酬收取及其他信托费用支出，并新增投资者承诺书、销售规范确认书作为信托文件，信托计划说明书与信托合同中必须列明信托产品的风险等级，以提高投资者对信托产品销售、投资风险的认知。”
此外，《办法》进一步明确信托产品面向合格投资者非公开发行且人数不超过200人，并要求，当信托产品接受其他信托产品投资时，上层信托产品管理人应当将投资金额占该上层信托产品实收信托规模的比例告知给信托公司，对于该比例超过25%的，信托公司应对该上层信托产品合格投资者人数穿透审查，最终合并计算的投资者数量也应当控制在200人以内。
界面新闻记者了解到，由于缺少监管限制，过往一些银行代销的TOT（Trust of Trust，信托中的信托）产品便存在通过多个子信托组合和复杂的结构设计，使得实际参与投资的合格投资者人数突破200人限制的情况。部分TOT类产品甚至借此可以实现隐匿底层风险资产目的，变相形成资产池类产品，由此进一步埋下系统性风险的种子。
“而本次出台的征求意见稿中不仅明确禁止了通道类和资金池类产品，同时对产品嵌套、资产穿透、上层产品投资人穿透、资金比例等进行明确规定，对TOT类业务的限制明显加强。”喻智向界面新闻记者表示。
值得一提的是，《办法》对非标资产着墨颇多，同时对此前业内尤为关注的组合投资比例限制问题进行了明确。
按照定义，非标准资产包括非标准化债权类资产和未上市企业股权及其受（收）益权。《办法》明确，信托产品无论直接投资非标准化资产的，亦或是投资的私募资管产品穿透后涉及非标准化资产，信托公司均应当对非标准化资产情况进行详细披露。
《办法》显示，单个资管产品管理人管理的全部资管产品，投资基础资产涉及非标准化债权类资产的开放式信托产品的，投资金额合计不得超过该信托产品实收规模的50%。
组合投资方面，单个信托产品投资于同一资产的投资金额，不得超过该信托产品实收信托25%，银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券除外；同时，信托产品可以再投资一层资管产品，但是所投资的资管产品不得再投资除公募基金以外的资管产品。
界面新闻记者关注到，《办法》还对资产管理信托产品投资管理相关的投资顾问等合作机构进行了明确限制。
《办法》要求，担任投资合作机构的私募投资基金管理人应当在中国证券投资基金业协会登记满一年且无重大违法违规记录。私募证券投资基金管理人应当具备三年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩，且无不良从业记录的投资管理人员应当不少于三人。
此外，《办法》提到，信托公司应当对信托产品投资顾问的投资建议进行审查，亲自决策并下达交易指令，不得由信托产品投资顾问代为投资运作或者直接执行投资指令。
“文件要求单个开放式信托产品投资非标准化债权类资产的金额不得超过实收规模的50%，这将极大提升信托配置债券、股票、基金等标准化资产比例，市场上组合投资类产品将会迎来重大的转折点。”喻智向记者表示，“但与此同时，市场上很多非标政信项目需要调整投资比例。”
“征求意见稿明确信托产品可以投向资管产品，但资管产品若往下继续投资资管产品，只能投向公募基金，结合对于投资顾问的合作机构准入条款，目前市面上TOF（Trust of Fund，基金中的信托）将产生很大影响。”刘经理还提到。
据界面新闻记者了解，受非标资产压降叠加二级市场回暖，今年以来TOF类产品凭借其证券市场适配性，成为信托机构布局权益赛道的重要工具。
用益金融研究院统计，截至10月底，年内有数据统计的52家信托公司发行集合类TOF产品5187款，发行规模2116.15亿元，同比增长19.41%。
不过，与TOT类似，TOF类产品同样也是多层嵌套违规重灾区。后者在2024年发生的“杭州30亿量化私募跑路”事件中更是得到极致演绎。
以投资踩雷的上市公司郑煤机（601717.SH，已更名为“中创智领”）为例，期间，郑煤机向外贸信托认购了外贸信托多只单一资金信托产品，后者聘请华软新动力作为信托投资顾问。外贸信托根据投资建议，将资金定向投向汇盛资产旗下产品，后者又投向了杭州瑜瑶旗下产品，最终投向磐京投资。
整场事件不仅涉及严重多层嵌套，更是存在虚假宣传、违规开展场外配资、操作证券市场、信披违规等多项问题，对私募市场影响极为恶劣。
“（信托公司应当）健全全面风险管理体系。明确董事会和高级管理层职责，要求建立与信托产品特点和风险状况相匹配的风险管理体系，建立覆盖各类风险的风险管理制度。”国家金融监督管理总局有关负责人在答记者问环节表示。
“信托公司管理信托产品，不得保本保收益，应当履行主动管理职责，遵守市场交易和公平交易原则。”有关负责人总结指出，“同时，信托公司应当坚持为投资者最大合法利益服务，坚持‘卖者尽责、买者自负；卖者失责、依法赔偿’，做好适当性管理、销售管理、投资管理、财产托管、净值管理、信息披露等全过程管理。”
用益金融研究院研究员帅国让向界面新闻记者表示，从整体上来看，《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》是我国金融供给侧改革在信托领域的关键落子。它不仅仅是监管补丁，更是一份行业转型的路线图。它强力推动信托业从“融资平台”转向“投资机构”，从“类信贷”思维转向“净值化”管理。
短期来看，帅国让认为，行业转型之痛不可避免，信托公司的生死突围战已经打响。然而，从长期看，这有利于整个信托行业的健康发展，并为资本市场引入更规范的长期资金，最终更好地服务于“金融五篇大文章”所指引的实体经济重点领域。
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