苹果：iPhone 稳住 C 位，AI 何时露真容？

文 | 海豚投研

苹果 (AAPL.O) 北京时间 2025 年 10 月 31 日上午，美股盘后发布 2025 财年第四季度财报（截至 2025 年 9 月），要点如下：

1、整体业绩：本季度苹果公司实现营收 1025 亿美元，同比增长 7.9%，基本符合市场预期（1020 亿美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone、Mac 和软件服务业务增长的带动。苹果公司毛利率 47.2%，同比增加 1pct，好于市场一致预期（46.6%）。其中软件服务业务毛利率同比提升至 75.3%，而硬件毛利率同比维持在 36.2%。

2、iPhone：本季度$苹果(AAPL.US) iPhone 业务实现营收 490 亿美元，同比增长 6.1%，略低于市场预期（493 亿美元）。本季度手机业务的增长，受 iPhone17 系列新品发布的推动。对于本季度，海豚君估算 iPhone 整体出货量同比增长 4.6%，出货均价同比上涨 1.4%。

3、iPhone 以外其他硬件：公司本季度 Mac 业务实现 12.7% 的同比增长，主要得益于 MacBook Air 增长的带动，全球所有地区都有增长，其中新兴市场双位数增长；而 iPad 及其他硬件业务本季度止住了下滑，但仍相对较弱，其中受到去年 iPad Air/Pro 发布的高基数影响。

4、软件服务：公司软件服务本季度收入依然有 288 亿美元，好于市场一致预期（282 亿美元）。凭借 75.3% 的高毛利率，公司软件业务以 28% 的收入占比，产生了公司 45% 的毛利润。

5、分地区收入：其中美洲地区依然是公司基本盘，收入占比维持在 43%，本季度实现 6.1% 的同比增长；大中华区是本季度收入唯一同比下滑的地区，主要是受国补政策以及 iPhone Air 发布推迟的影响。

海豚君整体观点：业绩中规中矩，指引提振信心。

苹果公司本季度的业绩基本符合预期，其中收入端增长主要来自于 iPhone、Mac 和软件服务业务增长的推动；而利润端的高增长，主要是由于公司在去年同期受欧盟百亿补税的影响。若加回 100 亿补税的影响，苹果公司本季度实际的利润增速在 10% 左右。

在这份 “不温不火” 的财报数据后，苹果公司盘后股价一度下跌 3%。然而公司管理层又释放了下季度的指引预期，给市场提振了信心，将苹果股价拉升至 +3% 附近。

对于下季度，公司预计①收入端将实现同比增长 10-12%，好于市场预期（6%），其中 iPhone 业务将实现两位数增长，是下季度的主要推动力；②毛利率为 47-48%，好于市场预期（46.6%），部分原因是中国地区关税下季度从 20% 调整至 10%（中国区生产的关税在对外出口的时候能够从下降的税率中受益）。结合下季度指引来看，苹果本次 iPhone17 系列还是相对不错，带动公司业绩增长提速，再次实现了两位数的增长。

【依据中美谈判情况：美国计划将现有针对中国商品征收的 “芬太尼关税”（fentanyl tariff）减半，从 20% 下调至 10%】

此外，海豚君在上季度财报中提到了两个关注事项（谷歌诉讼案和秋季发布会），在 9 月份都有了结果：

a）谷歌诉讼案：是好于预期的。虽然禁止谷歌将旗下产品与手机厂商签订排他协议，但并未禁止以付费分成的形式，约定获得默认位置。和过去差不多，谷歌一年给苹果支付 200 多亿的分成，以换取终端默认搜索引擎的地位；

b）秋季新品发布会：iPhone17 系列新品发布，主要的变化是 “推出 Air 取代 Plus，基础版的存储翻倍”。苹果公司依然维持着 “小修小改” 的操作，并没有带来 AI 方向的 “亮点”。

将两个事件和股价表现结合来看：谷歌诉讼案结果的当天苹果股价上涨了 3%，而秋季发布会的当天股价下跌了 3%。前者是压制股价的利空因素释放，而后者的股价表现也表达了当时市场对发布会的不满。

虽然本次苹果发布会确实没带来 AI 方面的 “惊喜”，但是对基础版 iPhone“加量不加价” 的操作，还是体现了苹果公司的 “诚意”。毕竟 iPhone17 256G 定价 5999 元，结合国补政策，最终到手价格 5499 元就能入手苹果新机，也是对安卓在中高端市场竞争的有利回应。

结合苹果公司当前市值（4 万亿美元），对应 2026 财年净利润约为 33 倍 PE（假定营收增长 +9%，毛利率 47.6%，税率 15.7%）。参考公司历史估值区间，基本都位于 25xPE-40xPE 之间，公司当前估值位于区间中枢附近。

海豚君认为当前苹果公司的主要驱动因素可以从短期和中长期两方面来看：

①短期方面：主要关注于苹果 17 系列的出货表现。海豚君认为本次 “加量不加价” 的操作对手机销量是会有推动的。本次公司给出的下季度指引，也反映了 iPhone17 系列新品的不错表现，而此前市场对全年出货量的预期只是同比增长 3% 左右；

②中长期方面：主要关注苹果公司在 AI 方面的进展。此前市场对公司本次发布会披露 AI 进展有所期待，但公司并未明确提及，当天股价也出现了下跌。相比于 iPhone 新品，AI 能给公司带来更大的成长空间。如果公司能明确给出 AI 领域的突破或下一代新品集合更多 AI 功能，将是市场最为期待的。

整体来看，苹果公司当前软件业务的风险已经落地，本次财报依然交出了稳健的业绩，公司主要关注点是 iPhone17 出货量和 AI 进展。如果 iPhone17 出货情况超预期（比如下季度的指引预期），将是公司股价的短期推动点，但估值仍难以突破区间上限的 40xPE。只有当公司在 AI 领域带来 “亮眼” 表现的时候，公司整体才会迎来实质性的突破，市场依然期待苹果公司能成为端侧 AI 的引领者。更多信息，欢迎关注海豚君后续的管理层交流纪要等相关内容。

海豚君对苹果财报的具体分析，详见下文：

一、整体业绩：中规中矩

1.1 收入端：2025 财年第四季度（即 3Q25）苹果公司实现营收 1025 亿美元，同比增长 7.9%，符合市场一致预期（1020 亿美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益于 iPhone、Mac 和软件服务业务增长的带动，而 iPad 和可穿戴等其他硬件业务表现仍相对较弱。

从硬件和软件两方面看：

①苹果公司本季度硬件业务的增速为 5.4%，继续维持正增长。本季度硬件业务继续增长，主要是公司的主要硬件产品（iPhone 和 Mac）增长的带动，iPad 和可穿戴业务本季度基本止住了下滑的 “颓势”；

②苹果公司本季度软件业务的增速为 15.1%，有所提速。本季度中谷歌讼诉案的落地，直接释放了公司软件业务的风险。

从各地区来看：收入同比都有不同幅度增长。美洲地区、欧洲地区和大中华区是公司最主要的三大收入来源。具体来看，美洲地区的收入占比达到 43.1%，本季度增长 6.1%；欧洲地区本季度增速提升至 15.2%。受 iPhone Air 发布推迟等因素影响，大中华区的收入在本季度同比下滑 3.6%，是唯一下滑的地区，公司预计下季度恢复增长。

1.2 毛利率：2025 财年第四季度（即 3Q25）苹果公司毛利率 47.2%，同比增加 1pct，市场一致预期（46.6%）。公司毛利率的提升，主要是受软件业务毛利率提升以及结构性的带动。

海豚君拆分软硬件毛利率来看：

苹果公司本季度软件毛利率维持在 75.3% 的相对高位，是本季度公司毛利率提升的主要来源。而硬件端的毛利率维持在 36.2%，其中本季度关税相关成本影响大约在 11 亿美元。若剔除该影响，公司本季度硬件端毛利率约为 37.7%，实际上应该是同比提升 1.4pct。

由于公司预期中国关税从 20% 调整至 10%，这将对公司下季度硬件毛利率有所提升。

1.3 经营利润：2025 财年第四季度（即 3Q25）苹果公司经营利润 324 亿美元，同比增长 9.6%。苹果公司本季度经营利润的增长，是受收入增长和毛利率提升的共同带动。

本季度苹果公司的经营费用率为 15.5%，同比下降 0.4pct。公司销售和行政费用保持稳定，这个季度多增的支出也主要体现在研发支出中。

结合当前的资本开支情况看，公司本财年的资本开支达到 127 亿美元，同比增长 34.5%。研发支出和资本开支的增加，也表明公司已经加大了对 AI 等创新业务的投入。虽然当前公司并未给出更多 AI 领域的进展，但市场依然对公司在端侧 AI 领域是有所期待的。

二、iPhone：量价齐升

2025 财年第四季度（即 3Q25）iPhone 业务收入 490 亿美元，同比增长 6.1%，略低于市场预期（493 亿美元）。公司 iPhone 业务本季度的增长，主要得益于 iPhone17 系列新品以及新兴市场需求增长的带动。

海豚君具体从量和价关系来看，来看本季度 iPhone 业务增长的主要来源：

1）iPhone 出货量：根据 IDC 的数据，2025 年第三季度全球智能手机市场同比增长 2%。苹果本季度全球出货量同比增长 4.6% 左右，公司的出货量表现略好于整体市场。

公司本季度出货量增长，主要来自于 iPhone17 系列新品和新兴市场的带动。此外中国地区 iPhone Air 的延迟发布，对本季度出货量也有所影响，实际需求面应该好于 4.6% 的表现。

2）iPhone 出货均价：结合 iPhone 业务收入和出货量测算，本季度 iPhone 出货均价为 837 美元左右，同比增长 1.4%，本季度出货均价受新兴市场需求及基础版出货增加的影响。

三、iPhone 以外其他硬件：Mac 亮眼，iPad 等产品止跌

3.1Mac 业务

2025 财年第四季度（即 3Q25）Mac 业务收入 87 亿美元，同比增长 12.7%，略好于市场预期（85 亿美元）。

根据 IDC 的报告，本季度全球 PC 市场出货量同比增长 10.3%，而苹果公司本季度 PC 出货量同比增长 28.3%，公司表现明显好于整体市场，主要得益于 MacBook Air 产品的增长推动。结合公司及行业数据，海豚君推测本季度公司 Mac 的出货均价为 1283 美元，同比下滑 12.2%。

3.2 iPad 业务

2025 财年第四季度（即 3Q25）iPad 业务收入 70 亿美元，同比持平，市场一致预期（70 亿美元），由于去年 iPad Air/Pro 的发布导致基数较高。

此外，中国地区的国补政策对公司 iPad 业务影响不大。虽然 iPad 的部分产品也落在国补的相对优惠区间内，但近两个季度都未能实现增长。

3.3 可穿戴等其他硬件

2025 财年第四季度（即 3Q25）可穿戴等其他硬件业务收入 90 亿美元，同比下滑 0.3%，好于市场预期（86.4 亿美元）。可穿戴及其他业务，在本季度基本止住了连续九个季度以来的下滑。

具体来看：Apple Watch 与 AirPods 的增长被配件业务拖累。去年同期因 iPad 新品发布带动配件（如保护壳、充电器）销量高基数，今年配件业务增速回落，抵消了 Watch 与 AirPods 的增长贡献。

四、软件服务：风险释放，增长提速

2025 财年第四季度（即 3Q25）软件服务收入 288 亿美元，同比增长 15.1%，市场一致预期（282 亿美元）。即使在美国 App Store 允许外部链接的情况下，苹果软件服务收入增长仍有所提速，体现了苹果软件生态的壁垒。

另一方面，本季度谷歌诉讼案的落地，对于苹果软件业务也是风险的释放。虽然禁止谷歌将旗下产品与手机厂商签订排他协议，但并未禁止以付费分成的形式，约定获得默认位置。由此可见，凭借庞大的用户基数和生态粘性，苹果公司作为硬件终端仍具有明显的护城河。

在本季中软件服务毛利率继续维持在 75.3% 的相对高位，连续 4 个季度站稳在 75% 以上。凭借高毛利率，公司软件业务本季度以 28% 的收入占比，产生了公司 45% 的毛利润。