“鱼油之王”携高负债冲刺港交所 禹王生物IPO前“清仓式分红”

作者：阿飞

“吃了忘不了，学习会更好。”这是健脑“神器”忘不了3A脑营养胶丸曾经的宣传广告词。

上世纪90年代，“忘不了”和“脑白金”“蚁力神”等一众保健品遍布当时的各大媒体，“忘不了”专攻青少年群体，“蚁力神”针对中年人，“脑白金”则面向老年人，成为了三代人对保健品的共同回忆。

时过境迁，曾经的保健“神药”纷纷跌落神坛，而“忘不了”依然活跃在各大电商平台，背后的生产商禹王生物近期向港交所递交了招股书。

疯狂的“鱼油之王”

“忘不了”是一种以鱼油为主要成分的保健品，宣称有改善记忆力的功效，生产商禹王生物是一家主营各类鱼油制品的企业。

在国内市场，禹王生物称得上是“鱼油之王”。招股书显示，目前禹王生物是国内最大的食品级精制鱼油制造商，连续多年在食品级精制鱼油产品上销量第一，远超国内其他同行的销量。

“鱼油之王”起源于山东省禹城市的一家制药厂，1994年4月，一直做大豆加工生意的禹城人刘锡潜看到国内保健品市场机遇，找到了美国的天然药物公司，合资成立了禹王生物的前身禹王制药，开启了食品级鱼油生意。

禹王制药刚成立两个月，就推出“忘不了”3A脑营养胶丸，开始在全国多地的学校、社区，多个电视节目上大面积宣传。“忘不了”胶丸更是将广告打进了学校教室。根据江苏卫视早期的报道，有家长称班级开家长会时，考到前几名的学生，会被奖励“忘不了3A脑营养胶丸”的保健品。部分网友也吐槽称，学校的草稿纸、高考倒计时牌等也曾被印上“忘不了”水印进行宣传，并冠以“青少年冲刺中高考”等名目推出满减促销。

这种“精准定位”式的宣传模式使得“忘不了”销量火爆，连续多年在健脑类保健食品中全国销量名列前茅。

不过，这种宣传方式也让禹王生物承担了代价，在2006年国家食药监局的一期《违法保健食品广告公告汇总》的通知中，禹王制药由于“忘不了”胶丸涉嫌宣传违法，被食药监局点名。

在新京报2016年的报道中，提到“忘不了”胶丸曾因为“补脑”广告6次登上食药监部门的违法广告黑榜。

有趣的是，在国内宣传遇阻的禹王生物，将目光放到了海外市场。从2006年开始，禹王生物逐渐将鱼油胶囊出口到北美、欧洲等海外市场，早就开启了国际化道路。

相较于国内大面积铺排宣传的营销模式，禹王生物在海外则主要通过与鱼油商合作开拓业务。

招股书资料显示，禹王生物会根据不同种类的鱼油产品分别卖给鱼油相关产品生产商、品牌商、贸易商、批发商，进一步加工后再卖给终端消费者。

从流程上来看，禹王生物在海外市场更像是鱼油代工商和原材料供应商的角色。这样做的好处是能够通过当地的合作商快速进入市场，同时一定程度上规避终端销售风险。

招股书显示，禹王生物2024年中国市场贡献收入占比为39.1%，也就是说，目前禹王生物有60%以上的收入都是来源于国外市场。

据招股书，2022-2024年，禹王生物的收入分别约为5.34亿元、6.61亿元、8.32亿元，同期利润分别为6729.7万元、1.02亿元、1.25亿元，整体呈现增长态势。

不过需要注意是，2025上半年，禹王生物的业绩开始“变脸”，上半年实现收入3.43亿元，同比下滑27.13%；净利润为2276.4万元，同比大幅下滑74.01%。

刘氏家族“清仓式分红”

在山东禹城，刘锡潜家族所控制的禹王集团是当地较具代表性的企业之一。

而此次IPO的禹王生物，背后自然也有浓烈的家族色彩。

2013年以前，禹王生物的前身禹王制药由刘锡潜家族以及美国天然药物公司合资成立，双方分别持75%和25%的股份。

2013年，在保健品市场尝到甜头的刘锡潜家族想要独自吃下禹王制药这块“蛋糕”。当年12月，美国天然药物公司与另一家美国企业营养保健公司签署了转让协议。后者以46.48万美元的价格买下了天然药物公司所持有的25%股份。

需要注意的是，这家名为营养保健公司的美国企业，背后是由刘锡潜女儿刘丕谨的配偶实际控制。换句话说，交易完成后的禹王制药已被刘锡潜家族全部掌控。

此后刘锡潜家族开启了对禹王制药密集的资本运作之路。2015-2019年，刘锡潜开始逐渐向儿子刘汝萃，以及女儿刘丕谨转让股份，并将儿女引入禹王制药内部。一番操作完成后，刘汝萃的妻子王彩华、刘锡潜的妻子焦俊康也进入了禹王制药的股权结构中。

（此图表来自招股书）

招股书显示，2025年8月，禹王生物完成了最后一次重组，主体正式由禹王制药变更为禹王生物，此次重组过程中新设立了高管持股平台惟真投资，同时引入了外资投资机构Velantra，由此正式完成了禹王生物IPO前的所有筹备。

不过有趣的是，在重组前，刘锡潜家族控制禹王制药进行了一次分红，趁着新股东来之前先分走一部分利润。

招股书显示，重组前，禹王制药于2024年12月宣派3.2亿元的股息。据分红时的股权结构，这意味着，禹王生物港股递表前的3.2亿元分红全部装入了刘锡潜家族的口袋。

从招股书的业绩来看，2022-2024年，禹王生物3年利润合计仅为2.94亿元，此次分红的金额可以说是把禹王生物3年的利润全部分走。

2023年9月，刘汝萃的岳父岳母王喜民、胡爱珍向禹王制药签署了一份股权转让协议，禹王制药将用1亿元从王喜民、胡爱珍手中买下二人持有的山东天然之宝进出口有限公司，这笔操作也使得刘汝萃的岳父岳母获利颇丰。

禹王生物的负债率一直处于高位，2022-2024年，该公司资产负债率分别为75.8%、61.81%、90.39%，2024年负债率已超过90%。

截至2024年末，禹王生物一年内到期的即期债务约为1.42亿元，现金以及现金等价物约为1.27亿元，账上现金已经不能覆盖即将到期的债务。

此次IPO，禹王生物计划将募集资金用于海内外品牌建设以及补充营运资金。其当前存在家族色彩浓重的治理结构、巨额分红与关联交易、突遭变脸的业绩与高企的负债率，这一系列问题都将成为市场审视的焦点。“鱼油之王”最终能否叩响港交所大门，IPO参考将持续关注。