舍光伏加热门 高负债的双良节能急需再融资

在发布亏损的三季报的同时，双良节能（600481）在2025年10月24日公布了最新的再融资预案，相比2023年底发布的方案，本次预案变动较大：去掉了投资额高达80亿远的单晶硅拉晶项目，补充流动资金也由7亿元缩水至3.85亿元，而零碳智能化制造工厂、氢能装备在内的项目则由原来的2亿元增加至9.07亿元。

此前公布的三季报，双良节能的营收和归母净利润分别为60.76亿元和-5.44亿元，虽然三季度单季公司实现盈利5318万元，扣非净利润为271万元，考虑到公司当季5699万元其他收益的非经常性收益因素，公司很难避免全年亏损的局面。若如此，公司将连续两年出现亏损。

持续亏损加大了双良节能的负债压力。截至2025年三季度末，公司资产负债率为81.9%，虽然较此前四个季度有所下降，也依然处于高位。在此背景下，公司流动性风险处于高位。

持续亏损和不断走高的负债，是双良节能上次激进跨界光伏的结果，而这种状况会持续多久不得而知。虽然公司把定增转向绿氢项目，该项目前景尚待验证，考虑到光伏的持续亏损及目前尚在建项目陆续的转固，未来扭亏任务仍然艰巨。

舍光伏，加热门

双良节能本次定增计划募集不超过12.92亿元，较2023年12月底公布的25.6亿元缩水近一半。

据最新的定增预案，本次募集资金主要用于零碳智能化制造工厂建设项目、高效空冷及液冷智能装备系统项目、中高温热泵及高效换热器装备项目、年产700套绿电智能制氢装备建设项目、智能制氢装备及材料研发项目、补充流动资金，上述项目计划使用募集资金分别为4.93亿元、3亿元、1.93亿元、2亿元、1.7亿元及3.85亿元。不过，上次占定增投资金额超一半资金的光伏项目被砍掉。

据2023年底的定增预案，当时拟募集不超过25.6亿元，其中16.1亿元用于38GW大尺寸单晶硅拉晶项目。不过，该定增方案并未被推进。

综合看，双良节能本次定增项目金额相对分散，但涉及液冷、氢能、节能降碳等资本市场诸多热门概念，氢能和节能降碳是近几年市场热点，液冷也因为人工智能兴起而需求爆发。不过，公司是否有相关产品大规模量产尚待观察。据2024年报，公司产品分节能节水装备、新能源装备和光伏产品三大类，营收分别为30.02亿元、9.46亿元和88.61亿元。

对于技术准备，双良节能表示，公司在节能降碳及绿电制氢领域，已构建起深厚的技术储备和强大的研发能力；在高效空冷、液冷领域，公司正积极布局并取得关键进展。

不过，对于上述这些项目的投资收益率、内部回报及建设周期等指标，双良节能在可行性分析报告中并没有详细列示，外界无法知晓其未来的盈利前景。

据2023年12月底的再融资公告，38GW大尺寸单晶硅拉晶项目总投资规模为80亿元，该项目紧邻公司已投产的 40GW 单晶硅项目，在包头市稀土高新区滨河新区购置土地 777.14 亩，新建包括单晶车间、餐厅、220KV 变电站、氩气回收站及空压站、动力站房等基础设施，并购置单晶炉、多线截断机、单线截断机、开磨一体机等主要设备，项目建成后将形成年产38GW大尺寸单晶硅棒的生产能力。

不过，在双良节能的在建工程中，也存在一个包头38GW单晶硅项目，该项目主要从2023年开始，当年年报显示，包头38GW单晶硅项目在建工程余额从期初的15万元增加至37.19亿元，2024年该项目15.9亿元，转固32.88亿元，期末余额变为20.12亿元，工程进度为90%；至2025年6月底，该项目本期增加额为0.32亿元，转固为0.47亿元，期末余额为20.05亿元，工程进度为95%。在光伏行业低迷背景下，双良节能在项目快完工时放慢投入和转固，难逃延迟转固的嫌疑。

跨界光伏推高负债留风险

双良节能上市于2003年4月，公司目前的主业以节能节水装备、新能源装备和光伏产品为主，其新能源装备主要以多晶硅炉及其他为主，公司上市多年资产负债率维持在相对较低的水平，从2015年年报至2021年一季度均在50%上下波动，融资也相对克制，除了IPO募集了5.54亿元净额外，公司于2008年定增募集8.68亿元净额，2010年募集7.5亿元可转债。

公司真正的变化在于2021年进入光伏电池组件环节，据当年年报，公司主营业务增加了大尺寸单晶硅锭和硅片等。2021年2月，公司成立双良硅材料（包头）有限公司（下称“双良硅材料”），正式开展一期大尺寸硅片业务，该业务推进非常顺利，2023年双良硅材料实现营收86.05亿元，2022年底实际产能可实现 40GW，在光伏单晶硅行业具备了一定的规模。上市公司当年实现了9.56亿元的归母净利润，创下公司上市以来的盈利新高。

在此背景下，公司也进行了较大的再融资扩产。2022年，公司通过定增募集资金净额34.61亿元，此外2023年9月发行可转债26亿元，两次资金募集分别投向40GW单晶硅一期（20GW)、二期（20GW)项目。

在项目相继达产之后，截至2023年底，双良节能的单晶硅片产能已达到40GW，尚有38GW设计产能。当年，借助光伏行业的高景气，双良节能营收和归母净利润分别为231.49亿元和15.02亿元，营收和盈利再创历史新高。

不过，从2024年开始，光伏行业产能过剩问题开始显现，受光伏业务拖累，双良节能开始陷入亏损。2024年及2025年前三季度，公司营收分别为130.38亿元和60.76亿元，归母净利润分别为-21.34亿元和-5.4亿元，此前两年凭借光伏景气赚的钱全部亏了回去。目前来看，光伏行业产能过剩非一朝一夕能解决，公司在光伏行业的前景不容乐观，且账面上趴着的20多亿元光伏在建工程也存在减值风险。

不仅如此，持续亏损加负债扩产，导致双良节能的资产负债率处于超过80%的高位，流动性风险陡增。截至2025年9月底，公司账面资金为43.35亿元，短期借款为75.61亿元，一年内到期的非流动负债为17.72亿元，长期借款为8.43亿元，应付债券为25.38亿元，有息负债在百亿以上。