天风证券：铜矿供应增量再度不及预期 关注不断拓版图的矿企

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，2025年铜矿供应增量再度不及预期，全年增速较2024年继续下滑。预计2025年全球铜矿产量减量2.3万吨，yoy-0.12%。预计2025年全球铜矿产量减量2.3万吨，考虑极低干扰率2026年铜矿增量约41万吨(2%)。资源为王，关注在不断拓版图的矿企。我国铜矿企业版图延伸至非洲、南美洲等资源富集地区，在高成本和资源保护主义等压力下，通过并购、收购、合资等方式增厚储备。包括紫金矿业与艾芬豪矿业、刚果政府合作开发Kamoa-Kakula大型铜矿并持有39.6%的股份，五矿持股秘鲁Las Bambas大型铜矿，洛钼则主要扎根刚果(金)地区铜矿。

一、近年来铜矿利润高企，然供应增速却背道而驰。

2025年铜矿供应增量再度不及预期，全年增速较2024年继续下滑。预计2025年全球铜矿产量减量2.3万吨，yoy-0.12%。预计2025年全球铜矿产量减量2.3万吨，考虑极低干扰率2026年铜矿增量约41万吨(2%)。

据矿企Q2财报及更新信息，2025年铜矿生产预计增减相抵，天风证券预计整体增速约-0.12%，铜矿供应增速较年初下调，较2024年增速下滑。

增量方面，由Rio Tinto的OyuTolgoi扩产、MMG的高产节奏、中国黄金甲玛铜矿扩产和铜陵Mirador扩建等项目贡献；减量则来自于Kamoa-Kakula矿震，El Teniente和Grasberg事故等。

2025年，TC benchmark大幅下调使得矿山成本松动，铜价显著上行，2025年铜矿利润或继续维持2024年以来的60%的高位，然而铜矿的供应增速却与之背道而驰、拐头向下。

资料来源：SMM，同花顺，Boliden公司公告，天风证券研究所

二、全球宏观政经多事之秋，拖累铜矿供应动能。

1、新扩建：2015年之后矿端进入防御性资本开支阶段，CAPEX偏保守；低铜矿品位+高融资成本+资源保护主义显著，掣肘供应放量。

1)矿端已然处于防御性资本开支阶段，难以与2000-2015年期间相提并论。2020年之后，即使铜价创出历史新高，受到品位下滑、铜矿主产国铜矿保护政策等多重因素的扰动，CAPEX的增速也不及此前高，另一个角度，从CAPEX/EBIT指数亦能够看出企业进行资本支出的意愿有边际回升，但也相对此前略低迷。

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

2)全球铜矿品位趋势性下滑，成为供应扩张意愿的制约之一。铜矿开采历史较久，现代化工业亦加速了浅层高品位矿床的开采。存量高品位资源逐步枯竭，新的矿山位于深部或偏远区域，发现难度较大，使得目前勘探所得矿山品位呈现长期下滑趋势。

3)高通胀高利率环境下，宏观背景带来更高的项目融资成本，削弱矿业企业资本开支意愿。2021年之后，疫情、战争等导致供应链中断，美国财政大刺激导致总需求扩张，叠加“大辞职潮”引发劳动力短缺，同时抬升薪资通胀水平，当下海外处于高利率环境，意味着更高的融资成本。因此，投入产出比下滑，同时反过来也会限制企业的资本开支程度。

4)全球铜矿资源保护主义愈演愈烈。如墨西哥新矿业法可能导致外资投资意愿减弱，巴拿马政府关闭Cobre铜矿影响矿企投资热情等。

资料来源： Bloomberg，同花顺，天风证券研究所

5)全球大型铜矿多采用合资开发的模式，也主要是因为开发成本高和资源保护主义：(1)铜矿采选为资本密集型产业，尤其是大矿，开发和扩建成本极高。合资开发有利于分散成本投入，同时共同抵御价格波动风险；(2)部分国家(如印尼、刚果等)本地企业或政府与外资合资。

2、生产：近年来C1(Cash Cost)走高归因于TC、运输、能源、劳动力成本上升，供应脆弱性渐显；生产成本高企，支撑全球铜矿干扰率高位，长期增速恐不乐观。

天风证券搭建了基于运输成本、劳动力成本、副产品价格、能源成本以及加工费五项因子的模型，对历年铜矿90分位成本进行拟合，最终得到R方为0.941的回归模型。其中，加工费、劳动力成本、能源成本与运输成本四项指标前序系数均为正，副产品黄金价格的系数为负，这也与矿山C1成本的公式吻合。

2020年之后，多因素推动铜矿成本明显走高。全球能源成本和劳动力成本等大幅抬升，驱动90分位铜矿成本走高，2024年相较于2020年增长约46%。

成本曲线尾部的高成本矿山现金成本超过9000美元/吨，2020年之后铜价多受宏观影响急涨急跌，加剧了高成本矿山供应的不稳定性。

资料来源：标普，同花顺，Boliden，天风证券研究所

铜价领先铜矿周期约1年左右，2024-2025年的高利润格局理应支撑2025-2026年铜矿产出增加，但在干扰率高位背景下，增速恐不乐观。供应的屡屡不及预期或对价格形成长期托底，而其无法顺畅传导至供应放量亦将进一步巩固价格相对底部。

资料来源：同花顺，Wood Mackenzie，Boliden，天风证券研究所

三、资源为王，关注在不断拓版图的矿企。

全球铜矿储采比较为健康，国内资源储采失衡；全球铜矿主要掌握在外资旗下，中资企业不断向外扩张版图，丰满配套羽翼。

全球铜储量呈现逐阶上抬的特征，储量暂充足。据美国地质调查局(USGS)数据，2024年全球铜资源储量为9.8亿吨，静态可采年限约为42.6年，相对较为健康。

世界铜储量主要分布在智利(19%)、秘鲁(10%)、澳大利亚(10%)、刚果(金)(8%)和俄罗斯(8%)等国，智利作为铜矿资源大国，保持着铜矿生产量的领先地位。我国储量仅占全球4%，但产量占比为8%，显示出采储的失衡与资源的稀缺特征。

资料来源：同花顺，天风证券研究所

全球铜矿资源掌握在少数几家大型矿业企业手中，因此行业集中度亦较高，预计2025年CR10约为38.5%。

我国铜矿企业版图延伸至非洲、南美洲等资源富集地区，在高成本和资源保护主义等压力下，通过并购、收购、合资等方式增厚储备。包括紫金矿业与艾芬豪矿业、刚果政府合作开发Kamoa-Kakula大型铜矿并持有39.6%的股份，五矿持股秘鲁Las Bambas大型铜矿，洛钼则主要扎根刚果(金)地区铜矿。

此外，中资企业海外铜矿配套基础设施建设亦在不断发力，进一步提升生产与运输等效率，达到降低长期成本目的。