在波动中寻找确定性：东方红资产管理余剑峰的“固收+”配置观

21世纪经济报道记者杨娜娜 上海报道

“长期来看，合理的风险管理才是投资领域唯一‘免费的午餐’。”

“我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。”

“股债混合型产品，本质上是资产配置的问题。需要利用股债资产之间的低相关甚至负相关性，通过组合管理来达到产品设计的风险收益目标。”

在10月22日“‘固收+’策略的长期生命力”闭门研讨会上，东方红资产管理公募固定收益投资部基金经理余剑峰在题为“低波动下，如何实现更好的收益？”的圆桌讨论中，分享了自己对“固收+”策略的独特理解。

这场研讨会系“长期投资·价值投资——基金经理100系列高端访谈”首场活动，由南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道与点拾投资联合主办。该系列活动旨在回归“基金经理”本身，聚焦其代表产品与业绩曲线，打造纯粹、专业、高质量的交流平台，真正实现“让业绩说话、让产品发声”。

在理财收益率整体下行的市场环境中，“固收+”策略凭借其股债混合的配置特性，日益成为投资者理财替代的重要工具。因此，基金经理100的首场活动以“固收+”策略为核心议题，来自多家头部公募基金的“固收+”策略负责人、基金经理齐聚一堂，共同探讨低波时代下该类产品的定位与未来发展路径。

与侧重于战术调整或风格轮动的视角不同，余剑峰的框架透露出浓厚的数理逻辑与组合管理思维，他将风险管理置于收益追求之前，为“固收+”产品提供了一条更为系统化、纪律化的运作路径。

浙江大学管理学博士毕业的余剑峰，博士阶段的研究方向是资产定价（asset pricing），那时他便已经对投资有了自己的认知，认为其本质是在约束条件下获得最优解。

毕业后，他曾先后在申万宏源证券研究所和国泰君安证券研究所担任分析师、在上海东方证券资产管理有限公司担任固定收益研究员。目前共管理包括东方红慧鑫甄选6个月持有混合（A类020358，C类020359）在内的四只“固收+”基金，拥有8年多的证券从业经验。

余剑峰并不拘泥于“固收+”这一市场标签。他认为，若将之简单理解为“债券打底、权益增强”是一种认知误区，其背后隐含了对债券资产安全性的绝对化假设。他主张一种更为本质的视角——将股、债视为不同风险特征的资产类别，通过科学配置优化整个组合的风险调整后收益（夏普比率）。

在他的体系中，风险不是事后补救的成本，而是事前分配的资源；收益也非追逐的目标，而是卓越风险管理后的自然结果。

对于“固收+”生命线——回撤控制，余剑峰的方法论建立在严谨的数理逻辑上。

他认为最大回撤是路径依赖变量，核心影响因素为组合波动率。其实践框架强调动态响应，即当组合回撤较大且预期波动升高时，系统性地降低风险暴露；反之，则在回撤修复或市场平稳时，将波动维持在目标区间。

与依赖宏观择时的策略不同，余剑峰的框架尤为冷静。他强调，任何宏观观点都不应导致组合风险敞口的失控，而应该通过股债权重相对基准的适度偏离来表达观点。这种高度纪律性，有助于避免因追逐市场热点而偏离产品的风险收益目标，从根本上守护持有人的投资体验。

以其管理的东方红慧鑫甄选6个月持有混合为例，截至2025年9月30日，该基金A类份额近一年的收益率为6.75%，同期业绩比较基准收益率为5.58%，超额收益为1.17%，体现出其风险管理与收益增强相结合策略的有效性。

以下为余剑峰在本次研讨会圆桌中的核心发言内容。

重塑“固收+”认知：从组合管理出发，而非简单相加

近年来，随着理财收益率逐渐下行、市场波动加剧，“固收+”产品规模迅速扩张，逐渐成为稳健型投资者的重要选择之一。被问及加了权益资产后的“固收+”未来如何避免变成“固收-”，余剑峰认为，市场上流行的“固收+”表述本身存在一定的认知偏差。

“我并不认同所谓‘固收+’的提法，”他在圆桌讨论中直言，“这种说法本身就把权益资产和债券资产割裂看待，仿佛债券资产不会有亏钱的情形。”

他进一步指出，债券资产只要久期够长，其波动性并不亚于部分权益类资产。同样，他也对单一权益资产上宣称的“绝对收益”持保留态度，认为那往往是牛市下的阶段性表现，难以在熊市中持续。

余剑峰认为，股债混合型产品的本质，是资产配置的问题，核心是如何利用股债资产之间固有的低相关性甚至负相关性，通过科学的组合管理，来实现产品设计的风险收益目标。

“与其花时间纠结是‘固收+’还是‘固收-’，不如扎实做好组合管理和风险管理，尽可能提高组合的夏普比率，为投资者提供更优的风险调整后收益。我始终坚信，资产管理机构的专业性在于对风险的管理。”

风险控制的数理基石：用波动率管理有效约束回撤

对于“固收+”产品投资者最关心的回撤控制问题，余剑峰的方法论清晰而严谨。他认为，控制回撤的核心在于管理投资组合的波动率。

“从数学上来说，最大回撤是一个路径依赖的变量，它与组合的波动率正相关。”他解释道，学术研究中的随机控制理论早已为最大回撤管理提供了理论支持。在实践中，这意味着需要根据组合当前的回撤程度和未来的预期波动，动态调整组合的波动水平。

“当回撤较大且预期波动也大时，就需要主动降低组合波动率；当回撤减小或预期波动降低时，则可以维持组合在目标波动水平运行。”

这套基于数理逻辑的风控框架，使得回撤管理不再是事后被动的止损，而是事前和事中主动的、系统化的风险预算分配。在设定好组合波动水平的基础上，投资管理的目标就转化为在给定的风险约束下，尽可能提高组合的夏普比率。

风险配置是唯一“免费的午餐”

如何在控制波动的同时，争取令投资者满意的收益？余剑峰的答案指向了现代投资组合理论的经典智慧——分散化配置。

“马科维茨的投资组合理论告诉我们，有效前沿边界上的组合是在给定波动下夏普比率最高的，”他表示，“虽然我们无法确切知道有效前沿在哪里，但可以通过组合的分散化，加入更多低相关的风险溢价来源，或者说通过合理的多资产、多策略配置，来降低组合波动并提升其长期表现。”

在他看来，合理的风险配置是投资领域长期来看唯一“免费的午餐”。这意味着，在他的“固收+”框架中，债券并非绝对的“安全垫”，权益也非单纯的“收益增强器”，二者都是贡献收益和控制风险的有机组成部分，关键在于根据它们各自的风险收益特征及相互间的相关性，进行动态的、比例适当的搭配。

淡化宏观择时，专注风险管理

与一些依赖宏观判断进行大类资产择时的基金经理不同，余剑峰的想法则显得更为“沉稳”，他认为，“越是宏观，越要管理风险。越是微观，越要做出收益”。他坦言，这与自己的学术背景密切相关。

“在我的学术研究经历里，一直专注于资产定价领域，而组合管理或资产配置理论是该领域的重要分支。”他表示。

余剑峰所采用的框架并非对宏观或资产没有观点，相反，如著名的Black-Litterman模型，会主动将观点纳入组合构建。“但关键在于，无论对宏观资产的把握度有多高，观点的实施都必须约束在组合事先设定的风险水平之内。”

他强调，不能为了验证观点而随意改变组合的风险特征，这是对持有人的不负责任。“正因为高度重视风险管理，整个资产配置框架在外观上就显得淡化了宏观择时。我们主要通过股债权重相对基准的适度偏离来争取超额收益，而非大幅度的仓位摆动。”

低利率时代的出路：回归本源，以管理穿越周期

当前，债券静态收益率长期维持在历史低位，这无疑对传统意义上依赖债券票息作为安全垫的“固收+”策略提出了挑战。谈及未来展望，余剑峰认为，在他的资产配置理论框架下，核心逻辑并未改变。

“只要我们将股债资产平等对待，通过持续的风险管理进行资产配置，始终关注组合整体的风险收益表现，就依旧能够构建出风险收益特征稳定的股债混合组合。”他分析道。

他认为，过去那种单纯依靠债券资产收益就能达到客户预期回报的方式已经行不通了。“未来，‘固收+’投资将更多地依赖组合管理和风险管理的技术，通过更精细化的运作，来稳定股债混合产品的风险收益特征，最终目标是给予投资者相对更安心的持有体验。”

结语

在充斥着各种市场噪音和短期诱惑的环境中，余剑峰为东方红资产管理带来的，是一种基于经典金融理论、强调纪律与系统的“固收+”投资哲学。他摒弃了流行的概念标签，回归资产配置的本源，将风险管控置于收益追逐之上。

这种不追求极致收益、但求风险调整后回报最大化的理念，也在当下的市场环境中提供了一份值得深思的样本。它启示我们，当一味追求高收益变得愈发困难时，投资的重心是否可以转向对风险更精细的管理，而这本身就能为投资者创造不可替代的长期价值。