销售费用激增93%，净利反降13%，天目湖重资产豪赌代价

作者|Winston题图|网络

贩卖自然资源的生意正变得越来越艰难。

作为“华东地区一站式旅游休闲模式”的标杆，天目湖(603136.SH)在2025年交出了一份令人担忧的成绩单：前三季度营收3.86亿元，同比下降4.65%；归母净利润8325万元，同比下降2.54%。

不及预期的业绩单背后，更严峻的挑战接踵而至：公司寄予厚望的动物王国文旅综合体项目突然被按下了终止键。

这个计划投资35.5亿元、占地约1800亩的庞大项目戛然而止，不仅暴露了天目湖在扩张道路上的困境，更折射出整个中国文旅行业在当下所面临的普遍问题。

业绩：投入激增难掩“旺季不旺”窘境

天目湖2025年第三季度报告凸显令人警惕的业绩背离：在传统旅游旺季，公司不仅未能实现增长，反而陷入“增收不增利”的困境。

第三季度公司营收1.4亿元，同比微降1.23%。归母净利润下降13.19%，扣非净利润下降13.29%。利润降幅远超营收萎缩幅度，公司经营质量显著恶化。

营销效率急剧下滑成为三季度最突出的问题。公司销售费用同比暴增93%至1662万元，创下近年单季新高。

尽管公司积极把握“苏超”等市场热点，通过线上线下整合营销试图提振业绩，但这些投入仅换来营收降幅的有限收窄，未能扭转下滑态势。

其背后的经营逻辑令人质疑：销售费用率大幅提升5.8个百分点至11.9%，而归母净利率却同比下降2.8个百分点至20.4%，每一元营销投入带来的边际效益明显递减。

这种“旺季不旺”的窘境并非孤立现象，而是公司主营业务全面承压的延续。上半年数据显示，景区、温泉、酒店、旅行社四大板块营收全线下滑，其中核心的景区业务收入降幅从去年同期的5.19%扩大至8.93%，酒店业务也下降9.34%。

主营业务的结构性下滑表明公司面临的问题已超出短期波动范畴，亟待从产品竞争力、商业模式等更深层面寻求突破。

项目：战略急转与被动应对

9月18日，天目湖突然公告称，参股公司动物王国公司已决定终止天目湖动物王国文旅综合体项目的实施。

这一消息颇为突然，一年前的8月，该项目才正式开工，从高调开工到突然终止，其生命周期仅维持了一年左右。

该项目占地面积约1800亩，计划投资35.5亿元，曾是省级重点文旅产业项目，它的夭折不仅意味着天目湖失去了一个潜在的增长极，更反映出公司在复杂环境下的战略执行力不足。

天目湖于2022年3月联合关联方设立动物王国公司，初始出资1990万元，持股19.98%。随后在2024年8月，公司决定进一步增资约1.8亿元，维持持股比例不变，显示出对项目的长期承诺。

项目定位为“动物+游乐”综合性旅游目的地，被列入江苏省多项重点项目清单，天目湖还成功中标了该项目的运营管理合同，计划通过管理输出模式获取长期收益。

实际上，环保红线与用地许可是项目叫停的直接导火索。动物王国项目位于天目湖重要保护区范围内，而《天目湖保护规划（2024-2035年）》草案明确规定该区域“禁止新建、改建、扩建排放污染物的项目”。

动物王国公司在申请建设用地规划许可证时，因“申请项目内容与土地规划用途不一致”而未获行政许可，这使得项目在法律层面已无法推进。

同时，资金压力也是项目难以为继的重要因素。有报道指出，该项目面临资金困境，这与天目湖将大量闲置募集资金用于理财形成鲜明对比：截至2025年9月25日，公司使用2.81亿元募集资金进行现金管理，累计收益仅85.37万元。

公司在2025年9月18日公告项目终止，随后在10月24日的股东大会上以98.52%的高票通过了终止增资的议案，并强调这是“根据动物王国公司决定被动实施的结果”。

动物王国项目的终止，加上公司此前募资近3亿元的南山小寨二期项目仅投入234.54万元，暴露了天目湖在项目筛选、风险管控和战略执行力方面的系统性问题。

在生态环保要求日益严格、文旅项目同质化竞争加剧的背景下，天目湖需要重新审视其扩张策略，否则类似的“动物王国梦碎”事件可能不会是最后一次。

战略：从激进扩张到审慎收缩

面对业绩持续承压与重大外拓项目受挫的双重挑战，天目湖正在经历一场深刻的战略转向：从过去追求规模扩张转向聚焦存量优化与精细化运营。

动物王国项目终止后，天目湖的战略重心明显回调。公司当前积极推进的项目呈现出“小步快跑”的特点：南山小寨二期项目处于规划设计与建设筹备阶段；御水温泉核心产品及配套设施的提档升级、龙兴岛彩蝶谷主题区域改造等小型项目按期实施；御水温泉三期扩展项目、平桥休闲深度体验区则停留在概念规划与策划阶段。

从项目布局来看，公司明显倾向于投资规模较小、建设周期较短的改善型项目，这与其过去倾力打造动物王国等大型项目的雄心形成鲜明对比。

天目湖宣称正积极寻求与公司战略契合的优质资源与合作机会，但在实际操作中却表现出明显的审慎姿态。作为国企背景的旅游上市公司，公司立足休闲度假目的地的深耕细作和资源整合能力，仍是实现中长线成长的基础。

然而，天目湖在新项目推进上的执行力令人担忧。除动物王国项目外，公司实际上已暂缓了多个新项目的投资建设计划。

最具代表性的是2019年公开募集的约2.9亿元资金，原计划用于南山小寨二期项目和御水温泉装修改造项目，但截至2025年6月底，仅使用募集资金2795.34万元，使用率不足10%。其中，南山小寨二期项目仅投入234.54万元，占计划投资额的1.02%，进展极为缓慢。

对于项目推进缓慢的原因，天目湖归咎于“外部因素影响”和“战略性放缓”，但这一解释难以完全令人信服。更深层次的原因可能在于公司面临现金流压力与投资决策更趋保守的现实考量。

在主营业务增长乏力的情况下，公司不得不重新评估大规模资本开支的风险，这也反映了管理层对当前经营环境与自身能力的重新评估。

资本：预期下调中的价值重估

面对天目湖业绩增长乏力与项目推进不顺的双重压力，资本市场正在系统性下调对其的盈利预期与估值水平。

盈利预测的全面下调凸显增长困境。国信证券在最新研报中明确下修2025-2027年归母净利润预测至1.03/1.16/1.32亿元，较此前预测值下调幅度分别达18.9%/22.7%/20.0%。

这一调整主要基于两方面考量：一是下修公司景区和酒店等核心业务的收入及利润率假设；二是完全剔除了动物王国项目的利润贡献预期。调整后的盈利预测意味着公司未来三年净利润复合增长率仅约8.5%，远低于文旅行业平均水平。

财通证券的预测同样保守，预计公司2025-2027年营收分别为5.25/5.73/6.27亿元，同比增速为-2%/9%/9.5%；归母净利润分别为1.05/1.18/1.34亿元，同比增速仅为0.5%/12.1%/13.3%。

两家机构给出的估值预测均显示公司市盈率将从2025年的30倍逐步下降至2027年的23-24倍，这一定价变化反映了市场对公司长期增长确定性的质疑。

截至2025年10月30日午盘，天目湖每股报11.36元，较前日收盘微跌。总市值从2025年6月26日的36.79亿元，到10月30日的30.69亿元，市值缩水了约16.6%。较2021年1月25日178.7亿元的峰值，市值缩水约148.01亿元，缩水幅度约为83.0%。

市场正在对天目湖进行价值重估：既认可其存量业务的基本盘价值与国资背景的资源优势，又对其外延增长能力持保留态度。

行业：结构性变革下的生存考验

天目湖当前面临的压力，既有个体原因，也是整个行业的困境。旅游消费市场正经历着从量变到质变的深刻重构，这一过程既孕育着新机遇，也对传统景区运营模式构成了严峻挑战。

冠病疫情后，中国文旅消费市场呈现出“总体规模扩张”与“消费结构分化”并行的复杂局面。一方面，居民旅游需求持续释放，市场总量稳步回升；另一方面，消费需求多元化、碎片化趋势日益显著。

乡村游、自驾游、露营游等新兴业态快速崛起，与传统景区旅游形成了明显的客源分流。这种变化不仅反映了后疫情时代消费者对安全、私密、个性化体验的追求，更揭示了旅游市场从“景点观光”向“生活方式”转型的长期趋势。

近年来，各地文旅项目密集上马，同类业态竞争日趋白热化。与此同时，出境游市场的持续回暖，进一步分流了国内高端客源，特别是对天目湖主要依托的长三角等高端客源市场形成了直接冲击。在这一背景下，传统景区普遍面临着“增量不增收”的经营困境。

天目湖的核心财务指标清晰地反映了这一行业变局。公司毛利率已从疫情前2019年的65.32%下降至2024年的52.42%，尽管2025年前三季度小幅回升至53.72%，但仍远低于历史高位。这一毛利率变动轨迹，恰恰印证了传统景区在行业变革中盈利能力的系统性下移。

作为主要辐射长三角客群的一站式休闲旅游目的地，天目湖所处的竞争环境尤为严峻。长三角地区居民的高可支配收入本应成为优质客源保障，但这一群体同样具备最高的旅游品味和最多的选择权。他们不仅在本土新兴项目中流动，更随着出境游放开而走向全球，对天目湖这类传统目的地形成了“高要求、低忠诚度”的持续挑战。

在此环境下，传统景区若不能从根本上重构产品体系、创新体验内容、提升服务品质，仅靠营销投入或价格策略将难以扭转竞争劣势。行业的结构性变革正在倒逼企业进行深度转型，而这正是天目湖当前面临的核心挑战。

未来：转型阵痛中的破局之道

天目湖正经历从传统景区运营商向现代旅游服务商转型的深层次阵痛。这一过程不仅考验着企业的战略定力，更检验着其在新市场环境下的生存能力。

在当前宏观经济承压的背景下，公司面临的风险结构已发生本质变化：客流波动性增强、气候因素影响加剧、项目落地不确定性攀升，构成了威胁企业稳定发展的“新三座大山”。

危机之中往往孕育着转机。未来，天目湖需要在三个方面实现突破：一是盘活存量资产，通过场景再造、内容升级提升现有项目的盈利能力；二是精准把握客群需求变化，打造符合新消费趋势的产品体系；三是善用国资背景但不依赖国资背景，在保持资源优势的同时培育市场化竞争能力。

动物王国项目的终止犹如一面镜子，映照出传统“重资产投入+规模扩张”模式在当前环境下的局限性。随着市场需求多元化、竞争白热化，文旅产业已进入精细化运营时代。

对于天目湖而言，真正的转型不在于新建多少项目，而能否从“资源依赖”转向“运营赋能”，从“规模扩张”转向“价值创造”。

在行业转型的关键时点，天目湖若能把握机遇，成功实现从“卖资源”到“卖体验”、从“景点经营”到“目的地运营”的转变，则有望在文旅产业新格局中占据有利位置；反之，若固守传统模式，则可能在新一轮行业洗牌中逐渐边缘化。

转型之路充满挑战，但也是天目湖迈向高质量发展的必由之路。