八马茶业上市狂飙背后：营收下滑17%，亲家圈难解“酒热茶凉”

10月28日，在经历长达十二年、五度冲击资本市场的坎坷征程后，“福建三兄弟”王文礼、王文彬、王文超创办的八马茶业终于登陆港交所。

资本市场给予了这家传统茶企一个美好的开局。其发行价50港元，开盘即冲高至80.1港元，最终收盘报93.35港元/股，涨幅高达86.7%，总市值达到79.35亿港元。其香港公开发售获2680倍认购，足见市场的热情。

然而，在这场资本狂欢的背后，是八马茶业难以掩盖的经营现实：一个由联姻构建的“500亿亲家圈”、一个过半收入依赖“代工”的商业模式、一个“有品类，无品牌”的行业魔咒、以及一份营收开始下滑、三成收入用于营销的财务报表。

营收见顶，“代工”撑起“高端茶”

八马茶业的上市，并未选在一个业绩高光时刻。相反，其招股书揭开了公司正面临增长瓶颈的事实。

在经历了2022年至2024年的增长后，八马茶业的营收增速已从2023年的16.8%放缓至2024年的1.0%。而到了2025年上半年，公司业绩更是掉头向下：营收同比下降4.23%报10.63亿元，净利润同比下滑17.81%报1.20亿元。

公司将此归因于线下渠道销售减少及行政开支增加。但「快马财媒」发现，这与其“重营销、轻研发”的资源错配有关。钱，没有花在“茶”上，而是花在了“卖茶”上。

2022年至2024年，八马茶业的销售及营销开支分别为6.17亿元、6.81亿元和6.92亿元。2025年上半年，该项支出为3.32亿元。常年以来，销售费用占总营收的比例始终维持在30%以上，2025年上半年为31.23%。

与高昂的营销投入形成鲜明对比的，是微薄的研发支出。2022年至2024年间，公司累计研发成本总计仅0.36亿元，不足同期营销总开支的1.6%。这种资源错配，也成为其此前冲击A股创业板时被质疑“定位不匹配”的关键因素之一。

依靠高额营销费用，八马茶业试图破解中国茶叶行业长期的“有品类，无品牌”困境。八马茶业在招股书中援引数据称，按2024年销售收入计算，公司是中国最大的高端茶叶供应商。但这份“最大”背后，是行业极度分散的现实：八马茶业在高端茶叶市场的份额仅为1.7%，行业前五大企业的合计市场份额也仅有5.6%。

这意味着，消费者购买茶叶时，更关注的是“铁观音”、“普洱”等品类或产地，而非“八马”这一品牌。

更挑战其“高端茶企”定位的，是其对“代工”模式的严重依赖。为了支撑“全品类”战略，八马茶业的产品有相当一部分并非自产。招股书显示，2022年至2024年，公司销售第三方制造商所产产品（即代工产品）所得收入分别为11.32亿元、11.29亿元和10.76亿元。

在2022年和2023年，八马茶业靠“代工”取得的收入，均超过了其自产产品的收入。直到2024年，代工收入占比才降至50%以下，但也几乎与自产收入持平。

“一半靠自产，一半靠贴牌”，这让八马茶业“高端制茶大师”的身份显得有些尴尬。

此外，公司的核心渠道——加盟模式，也显现隐忧。截至2025年上半年，八马茶业在全国拥有3585家门店，但直营门店仅244家，占比不足7%，超过93%的门店均为加盟店。

这种模式虽然有助于快速扩张规模，但也带来了利润挑战。招股书显示，其加盟渠道的毛利率仅为46%左右，远低于直营渠道的78.2%。

更重要的是，线下渠道的收入正在萎缩。2025年上半年，公司线下渠道收入从去年同期的7.21亿元下降到6.83亿元，同比下滑5.3%。门店规模的扩张与线下收入的下滑，印证了其单店收入正在走低。

500亿亲家圈背后的人情纽带与治理风险

在八马茶业长达十二年的上市征程中，其背后盘根错节的“豪门姻亲网络”始终是外界关注的焦点，这也是其区别于其他茶企最显著的特征。

这家由王氏三兄弟创办的家族企业，通过子女联姻，与安踏体育、七匹狼、高力控股等知名企业构建了一个庞大的商业联盟。

据招股书及公开信息，八马茶业实控人之一的王文彬，其子女的三桩婚姻，堪称“资本联姻”：儿子王焜恒（现任公司董事及联席总经理），娶了安踏体育创始人丁世忠的女儿丁斯晴。大女儿王佳琳，嫁给了七匹狼实控人周永伟的儿子周士渊。小女儿王佳佳，则与江苏高力控股集团的继承人联姻。据《2021胡润百富榜》数据估算，这三位亲家——丁世忠、周永伟、高仕军——的身家总和超过500亿元。

这个“500亿亲家圈”，在八马茶业的发展初期无疑起到了重要作用。这种“血缘+资本”的联结，为八马茶业带来了直接的资本和间接的资源支持。资本层面，七匹狼通过旗下公司“泉州百应”，直接持有八马茶业3%的股份，成为其上市受益者之一。资源层面，八马茶业之所以能构建起远超同行的庞大线下网络（超3700家门店），与其借鉴安踏、七匹狼在鞋服行业的成熟线下零售经验密不可分。

但硬币的另一面，是资本市场对这种强家族式治理结构的天然警惕。

招股书显示，王文彬、王文礼、王文超三兄弟及其配偶、姐妹等一致行动人，合计持有公司55.9%的投票权，对企业拥有绝对控制权。在董事会中，6个董事席位由王氏家族成员占据。

同时，在八马茶业此前冲击A股的过程中，监管层曾发出长达近2万字、包含46个问题的反馈意见，其中重点之一便是问询其与姻亲企业之间的关联交易。例如，安踏的相关企业就曾与八马茶业进行茶叶采购、场地租赁等交易。这种盘根错节的姻亲关系和业务往来，极易引发外界对利益输送和公司治理独立性的质疑。

这也是八马茶业在A股屡次碰壁的核心原因之一。A股市场对企业的财务规范性、创新能力和治理独立性要求严苛，而港股市场相对更为宽松，更注重企业的行业地位和品牌价值，这或许是八马茶业最终“转道”港股并得以成功的主要原因。

对八马茶业而言，上市首日股价飙升，是资本对其“中国高端茶第一股”稀缺性标签的追捧。但其“酒热茶凉”的同业前辈——澜沧古茶，在2023年底上市后股价至今已跌去约七成，2024年更是巨亏3.08亿元。八马茶业曾立志要做“茶中茅台”。但无论是行业集中度、产品标准化能力，还是品牌护城河，茶与酒都存在本质不同。

人情纽带与豪门圈子，可以为IPO铺路，但无法支撑起一家上市公司的长期价值。八马茶业要真正赢得资本市场的长期信任，终究要回归商业本质：在营收下滑的压力下，尽快证明自己有能力在“代工”之外，建立起真正的品牌护城河和可持续的盈利模式。