王涵：三季度经济数据解读与政策建议

王涵兴业证券首席经济学家

以下观点整理自王涵在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年10月）（总第80期）上的发言

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三季度数据整体呈现偏弱态势，市场对此已形成共识。三季度GDP环比增长1.1%，较二季度的1.0%有所回升；但若将1.1%作折年调整，则约为4.5%，与今年全年及明年维持GDP增速达5%左右的增长目标相比，仍存在一定差距。回顾过去两年，2023年及2024年GDP环比季度均值约为1.3%，环比约为5.3%。若明年仍需保持约5%的GDP增长，则当前政策层面需进一步发力。总体来看，三季度需求端数据相对疲弱，房地产、基建以及制造业投资数据均有所回落，消费亦呈现偏弱态势。

一、投资领域：房地产去库存与基建新周期

房地产市场情况呈现出积极与消极两方面特征。积极方面，从三、四线城市数据观察，房地产按揭压力与二手房租金收入正逐渐趋近。这一趋势意味着，若不计房价升值，仅从租金收入与按揭贷款成本比较，房地产正逐渐趋近于债性资产属性，这使得房地产本身去金融属性的必要性下降了。消极方面，整体房地产库存偏高。由于存量房中品质一般者占比较高，当新增优质住房入市时，对存量房市场仍构成一定压力。当前房地产正从流量逻辑——即年度新增供应与需求之间的矛盾——转向存量去库存问题。基于此，应当推进地方政府收储政策，包括央行与财政共同投入资源，对部分地方土地、已建成及半建成房屋进行收储，以压低整体库存、收缩房地产规模。

本季度基础建设投资下降较为明显，尤其是水电燃气等公共事业投资下滑。当前处于“十四五”规划收官阶段，许多政府中长期项目投资已近完成，投资减弱反映项目陆续竣工，因此不必过于担心基建投资的下降。接下来需要重点关注的是“十五五”规划，今年早些时候部分西部水电项目已启动，从中期视角看，气候变化及外部西方尤其是美国绿色领域投入减少，若气候变化加速，相关水力、电力投资则仍有空间。此外，“一带一路”沿线建设正逐步向西延伸，中西部铁路及欧亚班列陆续开通，西部基础设施在“十五五”期间能否加大投入，对中期稳投资具有积极意义。

二、消费动力重构：化解内卷与拓展外需

一方面，反内卷与消费问题需合并讨论。从消费数据可见，随着“两新”消费补贴退坡，三季度消费增速放缓。积极方面，因手机新品发布，通讯器材消费增速有所回升；但整体而言，补贴退坡后消费放缓释放出明确信号：若不能从可持续消费动力入手解决消费问题，而仅依赖补贴政策，其效应往往仅能维持一年，随后将会因基数效应导致增速放缓。因此，消费与反内卷实为一体，核心在于中国产业发展至当前阶段呈现出的若干重要特征，这些特征影响产业与消费发展。随着产业升级，产业结构日益向高科技领域集中，这对人才提出更高要求。尽管过去几十年积累的大量大学毕业生为此提供人才基础，但问题在于，创新驱动行业如人工智能、软件信息等，就业覆盖更集中于高学历、高教育程度人群，这与传统产业如房地产覆盖从高教育工程师至中学毕业生有所不同。产业高端化导致不同教育人群从产业发展中受益差异扩大，进而影响消费能力增长覆盖面。尽管GDP持续发展，但消费增长未能同步普及。

另一方面，消费问题亦与经济结构及海外市场瓶颈相关。中国经济过去几十年依赖全球化、城镇化与工业化三大需求支撑制造业投资与工业产能。在全球化方面，我国当前工业化水平已使许多行业产能占全球超50%，整体工业产能占比达全球三分之一。作为世界第一大工业国，中国的工业发展从增量投资转向存量升级，对产能消化的带动效应减弱。城镇化方面，过去三十年带动6亿人进城，推动房地产及基建投资，消化了大量产能；但随着人口结构变化及总量放缓，乐观估计未来二十五年将仅有约1亿人进城，城镇化放缓导致相关建设需求增速下降成为必然。在此背景下，中国经济更依赖海外市场开拓，但2018年后以美国为首的西方推动逆全球化，使城镇化、工业化与全球化三大需求均面临障碍，成为2018年后经济增速中枢下移的主因。

要解决产能利用率问题，一方面可以在短期内寻找一些结构性机会推进反内卷，但此举难以有效消化整体产能。因中国人口占全球17%，工业产能占全球34%，人均工业产能约为全球平均水平的两倍。若通过反内卷产能出清的方式实现供需平衡，需削减近半国内工业产能，这在经济上不可行。另一方面，中国大量产能属全球产业中高效产能，如电池、新能源车、光伏产业等，其竞争力强劲。在全球化市场中，产能过剩本应通过低效产能出清、高效产能进入以重归平衡。但当前面临的问题在于高端产业的低效产能主要集中在欧美发达国家，且受其保护政策影响难以出清，导致中国企业无法“外卷”而只能“内卷”。系统性解决反内卷问题需进一步推动全球化，培育中国特色的跨国公司在全球配置资源，此点至关重要。

若外部环境改善，国内内卷问题可相应缓解，并带动消费能力提升。当前中产与中低收入群体消费潜力差异显著。中国中产消费水平在全球并不算弱，但中低收入人群的支付能力约束了整体消费的释放。若后者收入上升，中产就需承受更高服务业价格，这要求可贸易部门如商品出口部门在全球获取更高附加值产业。例如，若中国汽车能像欧洲高端车一样获得较高的毛利率，相关工人与工程师便能支付更高服务业价格，进而带动中低收入人群收入上升，推动整体消费增长。若因西方保护主义阻碍高端产业升级与海外市场开拓，无法获得相应高毛利，国内消费增长将长期依赖补贴，财政可持续性存疑。因此，消费、反内卷、产业升级与全球化实为有机整体。

三、政策建议

由于短期内开拓外需尚需时间，因此提出以下建议：

第一，在股票市场中，居民财富的增长可在一定程度上对冲产业结构高端化带来的收入二次分配增长放缓。股市上涨能够带动更广泛人群财富增长，进而推动消费。

第二，进一步鼓励服务业相关政策。当前消费政策不宜过度聚焦消费规模增长，而应通过鼓励服务业消费来增强内部二次转移支付，使高端产业发展红利向更广泛人群扩散，以此阶段性缓解外部环境压力。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。