增收不增利：盘点香农芯创的“搬运工”生意经

不能永远搬砖！

最近几个月的存储芯片市场不仅前所未有，甚至可以用“疯狂”来形容！据多家媒体报道，有存储行业从业者感叹：“我在这个行业这么多年，从未见过涨价周期持续如此之久。”

另据外媒报道，三星电子近日已通知主要客户，将在第四季度上调产品合约价格，其中DRAM涨幅为15%-30%，NAND涨幅为5%-10%。

存储大涨

企业狂飙

存储芯片的疯狂涨价，首当其冲的自然是下游的电脑、手机、电视等各类“用芯大户”。而10月24日，雷军在微博上的一句“最近内存涨价实在太多”，更是将存储芯片推上热搜。看来，雷总这位“朋友”还能不能继续交，得看芯片价格还能涨多少！

更“反常识”的是，这一轮芯片涨价潮中，甚至出现了“奥拓贵过奥迪”的怪象——DDR4的价格反而高于DDR5。而这一切，都被归因于AI技术在全球范围内的迅速普及！

相关资料显示，AI大模型的快速发展，带动了产业链对GPU等基础设施的需求。摩根士丹利日前预测，今年科技巨头在AI基础设施上的投入将达到4000亿美元。由此催生了对HBM、DDR5等AI用最新存储芯片的海量需求。

有需求就有供给：由于HBM消耗的晶圆容量是标准DRAM的三倍以上，在利润驱动下，三星、SK海力士等厂商将大量产能转向HBM、DDR5等高利润产品，并主动削减了DDR4、LPDDR4X等中低端产能，导致后者因“物以稀为贵”而价格上涨。

而对终端用户来说，若现有平台不支持DDR5，就只能无奈购买“质次价高”的DDR4产品——如果升级至DDR5，则意味着整个系统都得更换，成本可能更为高昂！

今年以来，存储芯片的狂热，带动了产业链一众上市公司的狂飙突进。在这样“史诗级”的利好面前，即使有一些所谓的利空，在多大程度上会抑制投资者的热情，真是只有天晓得！

就以存储行业的热门公司——“香农芯创”为例，就在今日（10月27日），其股价午后突然拉升，最高涨幅超5%，创下历史新高，从7月末8月初启动开始，随着存储芯片的一路长红，其股价已经翻了三倍左右！

就在10月25日，香农芯创发布风险提示，归根结底，就是三个字：涨！多！了！

具体而言，股票连续三十个交易日内（2025年9月5日至2025年10月24日）收盘价格涨幅偏离值累计超过200%，属于股票交易严重异常波动的情况。截至2025年10月24日，公司收盘价为127.57元/股，累计涨幅为220.29%，同期创业板综合指数涨幅为8.52%。公司滚动市盈率为185.66倍，显著高于同行业水平。

看看，这语气，这用词，知道的是风险提示，不知道的还以为是“凡学”附体。而公司同时表示，目前主要业务为芯片分销与产品研发，公司关注到近期市场对于存储芯片涨价报道，公司及子公司目前生产经营情况正常，主营业务未发生重大变化，基本面未发生重大变化。

实际上，就在一周前，公司刚刚“官宣”了国资大股东的减持计划！

具体说来，目前的第二大股东，持有公司股份2379.3万股（占公司总股本比例为5.13%）的股东——无锡高新区新动能产业发展基金（有限合伙）计划于公告披露之日起15个交易日之后的3个月内通过集中竞价方式减持公司股份不超过463.7万股，占公司总股本的1%，而减持的股份乃通过协议转让取得。按照目前的股价，这部分股份价值约5亿元左右。

三季度公司前十大股东

图片来源：东方财富网

但这只是计划，最终是否实施，实施多少，依然有着不确定性！之后的行情大家也看到了：国资的减持并没有阻拦股价的上涨。对此公司表示“本次减持股东为国资股东，其内部有投资本金保值的需求，本次减持金额相当于收回大部分本金，更有利于国资股东未来的长期持有”。

要理解公司的这句话，还要从公司赖以起家的业务说起——洗衣机部件。而公司，又是一家大踏步跨界的典范！

我一个做洗衣机的，

怎么做起芯片了？

相关资料显示，安徽聚隆传动科技股份有限公司（聚隆科技）成立于1998年，是专业从事洗衣机减速离合器研发生产的国家高新技术企业。

公司于2015年在深交所创业板上市，拥有省认定企业技术中心和工程技术研究中心，获安徽省科学技术二等奖等多项荣誉。核心技术领域拥有发明专利“洗衣机全自动减速离合器”等核心专利。

一切的转变，始于2019年：这一年，私募机构基石资本成为控股股东，带领公司向半导体行业转型。两年后的2021年，公司以16亿元全资收购电子元器件分销商联合创泰，主营业务彻底转向半导体分销，并正式更名为“香农芯创”。

据开源证券整理，香农芯创收购来的联合创泰，获得了多家全球顶尖半导体原厂的代理授权，其核心代理品牌包括SK海力士、AMD、联发科、兆易创新，寒武纪等品牌代理资格，积累了覆盖云服务、5G通信、汽车电子、消费电子、物联网等多个行业客户资源，并成功切入阿里巴巴、腾讯、字节跳动等核心云服务客户，是上游生产商和下游客户的桥梁。

联合创泰具备较强的产业资源及客户资源

图片来源：开源证券

但从上述描述中可以看出，公司主要业务并不是设计或者生产芯片，只是把代理的芯片卖给下游客户，说白了，就是一个芯片的“搬运工”，这就决定了公司在产业链中的话语权必然非常有限，赚的都是“辛苦钱”同时，承担的风险不可低估——例如，一旦相关产品价格下行，公司面临存货跌价风险！

让我们从公司10月22日公布的三季报数据中，解读香农芯创商业模式的“密码”：

公司2025年第三季度营收实现92.76亿元，同比增长6.58%，为单季度收入历史新高；归母净利润为2.02亿元，同比下降3.11%。今年前三季度营收为264亿元，同比增长59.90%；归母净利润为3.59亿元，同比下降1.36%。

公司三季度“增收不增利”

图片来源：东方财富网

今年以来内存价格一路上涨，公司三季度反而“增收不增利”，这就进一步印证了公司业务模式的“搬运工”属性：相关资料显示，香农芯创主要业务为芯片分销与产品研发。其中芯片分销业务占97%以上，产品研发收入不足3%。

更要命的是毛利率，这直接决定公司赚钱的“含金量”。中报显示，香农芯创整体毛利率跌破3%，仅2.65%，同比近乎腰斩。而三季报虽然回升到3.13%，但也只是一个很低的水平，跟豪威集团（原韦尔股份）等动不动30%的企业相比，更是相差了整整一个数量级！

其实这也很好理解：虽然卖芯片的收入增加了，但采购芯片的成本也增加了，最终导致公司“增收不增利”——这种“二道贩子”的模式，不仅盈利微薄，同时还隐藏着明显的风险——高企的应收账款就是一例！

据三季度财报，截至今年9月30日，香农芯创的应收账款规模为37.62亿元，占据最新年报归母净利润的比例高达1424.5%。这意味着收回的欠款相当于其一年净利润的14倍以上，应收账款占流动资产比例过高，很难不影响公司资产的整体流动性，同时也增大了公司的财务费用负担！

看到这里，我们可以把公司的商业模式总结一下：核心是通过担任国际半导体大厂的授权分销商，将存储芯片等关键元器件销售给下游巨头。这套模式的优势在于能快速形成巨大营收规模并切入核心客户生态，但利润微薄，其盈利高度依赖存储芯片的价格周期，和公司的库存管理能力，同时应收账款高企，经营活动现金流时常承压。

总是代理别人的产品，自然不是长久之计；近年来，公司在巩固传统代理业务的同时，也在探索“贸工技”路线，试图在自研品牌上有所造诣，以此分食更多的利润同时，建立自己的“护城河”。用公司自己的话来说，就是“分销+产品”双轮驱动！

相关资料显示，2023年5月26日，公司与大普微等公司共同设立子公司海普存储，进军企业级存储领域。历经两年的发展，上半年自有存储品牌“海普存储”实现营收3.31亿元，同比增长542倍，已取得一些大客户的订单，展现出强劲的市场渗透能力。在全面国产替代的背景下，不少投资者因此极其看好：基数低、空间大，未来可期。公司也表示，“海普存储”已开始放量，未来前景好于预期。

香农芯创2024年推进“分销+产品”战略

图片来源：开源证券

最后再回到前面开头说的“国资减持”上来：2024年1月公司控股股东之一深圳市领汇基石股权投资基金合伙企业通过协议转让，将5.20%股权转让给无锡高新区新动能产业发展基金（有限合伙）。新动能基金系国家级高新区无锡高新区的主要国有创投平台。转让总价值为5.87亿元。

昔日不到6 亿元取得的股权，如今只要减持20%左右，就可以收回绝大部分本金，不得不佩服无锡国资的眼光，也进一步说明国资在充当“耐心资本”中的“压舱石”角色。

尾声

公司高营收、低利润的行业特性本质上是“以规模换生存”。而评判其未来价值的关键，则不仅是行业的周期波动，而且还在于它能否利用分销业务带来的现金流和客户渠道，成功孵化出具有核心竞争力的自研产品，从而真正降低对“搬运工”角色的依赖，打开新的增长空间和利润天花板。至于究竟能否实现，就让我们拭目以待吧~

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