长城投研速递：新兴科技仍为核心主线

摘要

政策风向：“十五五”是夯实基础、全面发力关键时期，重视科技与内需。外部形势更严峻，经济韧性强、信心足，科技目标由“追赶”转向“领先”，产业体系注重“先进”制造和“优质”服务，政策重心向需求侧与民生倾斜，以深化改革和制度型开放畅通循环，预计四季度将落实增量政策实现全年目标。

境内宏观：三季度实际GDP同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点。供给侧，9月工业增加值同比6.5%（前值5.2%），服务业生产指数同比5.6%（前值5.6%）；需求侧，外需再超预期，出口同比8.3%（前值4.3%），高于预期5.9%；内需延续承压，社零同比3.0%（前值3.4%），固投累计同比-0.5%（前值+0.5%）。

境外宏观：9月美国CPI全面不及预期，居住通胀的超预期回落是主要贡献。核心通胀结构中，关税相关商品环比反弹，但增速相较6-7月更为温和；超级核心通胀保持黏性，居住通胀仍是未来核心服务通胀趋势下行的主要动力。

债券市场：上周利率债整体有所调整。由于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提振市场信心，中美贸易谈判开展等利好，市场风险偏好大幅上行，带动长端收益率上行。短端受益于资金面宽松略有下行，曲线相对陡峭化。

权益市场：月底双边贸易谈判和领导人会晤预期的升温，整体市场在上周进入情绪修复阶段，融资净买入额转正。预计后续融资买入额与融资买入成交占比有望稳步回升，两融作为科技加仓的代表资金，也意味着后续科技板块的企稳回升值得期待。

投资策略：随着经济转型加快、无风险收益下行、资本市场改革，中国股市具备明显支撑，后续指数有望继续上行，可积极把握“十五五”规划投资新线索。

目录

1、政策风向

2、境内宏观

3、境外宏观

4、债券市场

4.1 资金面

4.2 票据市场

4.3 同业存单

4.4 可转债

5、权益市场

5.1 市场表现

5.2 风格表现

5.3 交易指标

6、投资策略

正文

1、政策风向

二十届四中全会于2025年10月20至23日在北京召开，会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。

观点：

“十五五”是夯实基础、全面发力关键时期，重视科技与内需。外部形势更严峻，经济韧性强、信心足，科技目标由“追赶”转向“领先”，产业体系注重“先进”制造和“优质”服务，政策重心向需求侧与民生倾斜，以深化改革和制度型开放畅通循环，预计四季度将落实增量政策实现全年目标。

2、境内宏观：

前三季度经济增速高于全年目标

三季度实际GDP同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点。供给侧，9月工业增加值同比6.5%（前值5.2%），Wind一致预期5.2%，服务业生产指数同比5.6%（前值5.6%）。

需求侧，外需再超预期，出口同比8.3%（前值4.3%），高于预期5.9%；内需延续承压，社零同比3.0%（前值3.4%），固投累计同比-0.5%（前值+0.5%）。

观点：

当前宏观政策需要更聚焦“不热”的方面，四季度可能是相关政策的落地期。

一是降准降息仍有可能。尽管10月期待落空，但在内需承压的情况下，今年内仍有货币政策总量宽松的可能。二是“两个五千亿”落地拉动投资增速回升。近期5000亿政策性金融工具和5000亿限额以下专项债先后落地，可以对投资起到一定拉动作用。三是其他配套政策，如扩大设备更新贴息、增发消费券、优化出口退税等可能在未来陆续落地。

3、境外宏观：

美国CPI整体不及预期

观点：

9月美国CPI全面不及预期，居住通胀的超预期回落是主要贡献。核心通胀结构中，关税相关商品环比反弹，但增速相较6-7月更为温和；超级核心通胀保持黏性，居住通胀仍是未来核心服务通胀趋势下行的主要动力。

向前看，偏弱的季节性预计令未来2个月美国CPI延续震荡回落，但通胀数据的市场重要性正在下降。由于美国货币市场流动趋势性收紧、地区银行风险犹存，而10月CPI预计将缺席，美联储大概率在10、12月连续降息，10月FOMC的关注点则在于美联储是否提供关于停止缩表的信息。

4、债券市场：

短期内或仍有扰动

4.1 资金面：

上周资金面保持宽松，资金利率低位运行。会议前，央行逆回购逐步加量，上周公开市场净投放1981亿元，政府债缴款压力较小，流动性持续平稳。DR007/R007周内稳定在1.40%/1.45%上方。

本周资金将迎来税期缴款和跨月双重考验，资金面或有一定扰动。但得益于央行积极呵护的态度，MLF已公告净投放2000亿元，预计资金压力相对可控。

4.2 票据市场：

10月第三周，票据利率转为下行，大行持续净买入。截至10月24日，较10月17日，6M国股行直贴票据利率微幅下行8bp至0.67%。临近月末票据利率下行，或反映10月信贷依然偏弱。

4.3 同业存单：

存单走势与资金面有所背离，资金面异常宽松，但存单利率逆势走高。银行加大存单发行力度，上周单周净融资3436亿元，同时拉长发行期限。

本周存单到期压力较小，仅为5808亿元，较前一周的6167亿元小幅回落，预计1年期存单仍然在1.65~1.70%之间窄幅震荡。

4.4 可转债：

10月24日，中证转债指数收盘上涨0.68%，报481.20点，成交金额529.53亿元，呈现出缩量上涨的态势。随着贸易谈判的开展，风险偏好有所提升，预计短期内或仍将受贸易形势的影响。

注：以上数据来自Wind，以上数据仅供示意，不预示其未来表现，不构成实际投资建议，投资须谨慎。

观点：

利率债整体有所调整。由于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提振市场信心，中美贸易谈判开展等利好，市场风险偏好大幅上行，带动长端收益率上行。短端受益于资金面宽松略有下行，曲线相对陡峭化。

往后看，如贸易谈判进展顺利将继续提振市场风险偏好，债市短期或倾向于继续调整。中期角度，四季度经济读数或有压力，资金面或保持宽松，随着债券收益率的上行，债券有望迎来关键的配置时机。

5、权益市场：

市场情绪修复

5.1 市场表现：

上周上证综指涨2.88%，深证成指涨4.73%，创业板指涨8.05%，科创50涨7.27%。上周申万31个行业中28个行业收涨。涨幅居前行业有通信、电子、电力设备等；涨幅靠后行业有农林牧渔、食品饮料、美容护理等。

5.2 风格表现：

上周大盘跑赢中小盘，整体成长风格优于价值风格，其中，国证价值指数涨1.66%，国证成长指数涨4.53%。大盘指数（申万）涨3.57%，中盘指数（申万）涨3.31%，小盘指数（申万）涨3.28%。（数据来源：Wind）

5.3交易指标：

上周A股市场日均成交金额约为1.80万亿元。

图：上周A股申万一级行业表现

数据来源：Wind、长城基金，截至2025年10月24日，以上行业数据仅供参考，过往表现不预示未来，投资需谨慎。

图：股票交易规模（亿元）

数据来源：Wind、长城基金，截至2025年10月24日。

观点：

月底双边贸易谈判和领导人会晤预期的升温，整体市场在上周进入情绪修复阶段，融资净买入额转正。预计后续融资买入额与融资买入成交占比有望稳步回升，两融作为科技加仓的代表资金，也意味着后续科技板块的企稳回升值得期待。

6、投资策略：

关注“十五五”规划潜在受益方向

短期市场明显缩量后，指数出现反弹，叠加政策预期与外部扰动减弱，市场有望继续上行。此前，我们认为，向上行情如果没有终结的迹象，那么市场在明显缩量后反而有望形成新的攻势。上周市场成交额已经回升，党的二十届四中全会定调发展战略与政策预期、中美谈判取得进展等催化下，市场有望进一步上攻。

从季度观点来看，我们整体仍旧维持前期的判断：短期内，市场会因为筹码盈利、市场情绪的波动出现一定的震荡调整，但考虑到进入较好的政策窗口期，包括政治局会议可能推出稳增长的政策、“十五五“规划的出台、APEC会议两国元首的见面等，可能都会带来较为合适的布局窗口期。

因此，短期来看，因资金筹码、事件冲击、交易情绪变化带来的调整，可能也为投资布局提供了较好时点。更长远来看，在无风险利率下行、宽流动性、盈利预期好转、资产重估的背景下，股市后续表现仍旧值得期待。

投资思路上，随着经济转型加快、无风险收益下行、资本市场改革，中国股市具备明显支撑，后续指数有望继续上行，可积极把握“十五五”规划投资新线索。

具体来看：1）“十五五”期间构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系仍是首要目标，关注产业趋势方向，如AI/港股互联网/半导体/军工/传媒/机器人等；2）中国制造全球竞争力进一步得到认知，关注出口出海优势方向，如新能源/机械设备/汽车等；3）促消费是经济结构性转型的重要抓手，关注零售/化妆品/社服等。

主题方向上，可持续关注“十五五规划”的潜在受益方向，关注新兴科技与区域经济发展战略等核心主线。

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