振石股份IPO：难舍关联交易，上半年应收账款占营收4成

文 | 张佳儒

顶着财务压力，两年累计分红11.4亿元，其中大部分流入实控人张毓强、张健侃父子口袋；分红落袋后，公司冲刺A 股IPO，拟募资39.81亿元。

这波“先分后募”的操作，让风电玻纤织物领域的“全球第一”浙江振石新材料股份有限公司（下称“振石股份”），在IPO进程中赚足了市场目光。

10月20日，振石股份更新招股书申报稿，多个数据引发广泛讨论。一方面，2024年，公司以超35%的全球市场份额，稳居全球第一。另一方面，公司应收账款余额占营收比例近半，赊销比例不低，“全球第一”的含金量又该如何衡量？

更值得关注的是，报告期内，振石股份产能利用率剧烈波动。在外界质疑其产能利用率不高却执意募资扩产的合理性后，更新后的招股书显示，公司产能利用率从2024年的81.72%飙升至2025年上半年的98.38%，创下各报告期该数据新高。

巧合的是，伴随产能利用率的快速攀升，振石股份应收账款账面余额及坏账准备也同步创下新高。振石股份经历了什么？

难舍关联交易，上半年应收账款占收入4成

振石股份是一家主要从事清洁能源领域纤维增强材料研发、生产及销售的企业，下游覆盖风力发电、光伏发电、新能源汽车、建筑建材、交通运输等行业。

在冲刺A股上市前，振石股份曾有一段上市经历。振石股份前身为恒石有限，曾于2015年12月通过恒石控股实现联交所上市，并于2019年7月私有化退市。

如今，振石股份正顶着 “全球第一” 的行业光环向 A 股发起冲击。根据中国玻璃纤维工业协会统计，2024 年，振石股份风电玻纤织物的全球市场份额超过 35%，是全球第一的风电叶片材料制造商。

振石股份的“全球第一”，离不开兄弟企业中国巨石的助力。作为全球产能最大的玻纤供应商，中国巨石是振石股份玻璃纤维的主要供应商及第一大供应商。

从股权关联来看，振石股份与中国巨石的第二大股东同为振石集团，振石集团的实控人是张毓强，而张毓强与张健侃父子为振石股份实际控制人。

管理层层面的联系同样紧密，张毓强现任中国巨石副董事长，振石股份董事长张健侃则担任中国巨石董事。

双方的关联关系直接体现在采购数据上：2022年至2024年及2025年上半年，振石股份向关联方采购商品、接受劳务的经常性关联交易金额，占当期营业成本的比例分别达70.49%、60.42%、69.22% 和 69.31%。其中，关联采购的核心对象便是中国巨石，2025年上半年，公司向中国巨石的采购额达15.32亿元，占同期关联交易总额16.79亿元的91%。

振石股份坦言，在可预见的未来，公司仍将持续存在较高比例的关联采购。若未来内部控制有效性不足，则可能存在关联方利用关联采购损害公司或中小股东利益的风险。

除了关联采购的依赖，公司的财务规范性也存在待解之处。招股书披露，报告期内振石股份存在转贷、资金拆借（含关联方资金占用）等财务内控不规范情形，目前已通过多种方式完成整改，但未详细披露关联方资金占用的具体情况。

如果说上游凭借关联采购打下了供应基础，那么振石股份在下游则存在着大量的应收账款。

招股书显示，2022年至2025年上半年末，振石股份应收账款的账面余额占营业收入的比重分别为 42.67%、37.47%、47.48%及40.51%。其中，2024 年末，振石股份应收账款余额高达21.07亿元，占当年营收比重为47.48%。

更为值得关注的是，2024年应收账款集中度出现上升，2024 年末前五名应收账款余额占比达69.26%，相比2023年末的60.23%大幅提高。

对于应收账款余额占比情况，振石股份表示，公司主要客户均为国内外领先风电叶片制造商，客户信用期限相对较长，导致应收账款占营业收入比例相对较高。

赊销模式带来的风险也日益凸显，振石股份提示，若未来下游客户经营状况出现重大不利变化，可能面临部分应收账款坏账的风险。

财务数据印证了这一担忧。根据招股书，2022年至2024年以及2025年上半年末，振石股份已计提的坏账准备为1.23亿元、1.03亿元、1.26亿元和1.84亿元。

不难看出，振石股份2024年以来应收账款坏账准备呈现增长态势，2025 年上半年末更是创下报告期内最高值。

业绩波动，负债率高于同行，分完11亿再募39亿

由关联采购与大量应收账款共同构筑的 “全球第一” 光环之下，振石股份的业绩与财务压力不容忽视。

2022年至2024年，振石股份营收分别为52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元。同期，振石股份归母净利润分别为 7.74亿元、7.90亿元、6.06亿元。

振石股份业绩表现呈现两大显著特点，一是营收持续下滑，主要系来自清洁能源功能材料的收入下降。公司提到，清洁能源功能材料产品销量稳步增长，但销售价格的下降。

另一个特点是2024年公司归母净利润下滑，且归母净利润与现金流背离。2022-2024 年，公司经营活动现金流量净额分别为-2.08 亿元、-4.09亿元和1.03亿元，合计净流出5.14亿元，与同期累计超21亿元的归母净利润形成鲜明对比。

这种背离的核心在于应收账款高企，大量账面 “利润” 并未转化为实际现金流，而是沉淀为客户的欠款。

更新后的招股书显示，2025年上半年，振石股份的营业收入32.75亿元，归母净利润4.04 亿元，增长情况公司未披露。

从财务安全上考虑，振石股份负债率较高，各个报告期均高于可比同行十几个百分点。其中在2025年上半年，公司资产负债率69.27%，同行均值54.3%，高出14.97个百分点。

振石股份在招股书中解释，这一现象与融资渠道有限相关。作为非上市公司，其主要依赖银行借款满足营运资金与扩产需求。

高负债下，振石股份短期偿债能力受到考验。截至2025年6月，公司流动资产虽能覆盖流动负债，但短期借款余额为18.88亿元，1年内到期的长期借款6.05亿元，而公司账上的货币资金14.89亿元，压力依然不小。

在此背景下，在 2022 年和 2023 年，振石股份累计派发了高达 11.4 亿元的现金股利。考虑到张毓强、张健侃父子合计控制公司96.51%的股权，这笔巨额分红中的大部分最终落入了张氏父子的囊中。2023年4月，振石股份通过分红以后，就在当年7月与券商签署了辅导协议。2025年6月，公司递交了第一版招股书拟募资39.81亿元，主要用于玻璃纤维制品生产基地建设项目和复合材料生产基地建设项目。

这种一边高比例分红输血实控人，一边急切寻求资本市场融资近 40 亿元的行为，难免让人质疑其募资的必要性。

从募资的用处来看，对于投产项目，振石股份表示，公司现有产能无法满足风电叶片市场对上游纤维增强材料持续增长的需求，亟需通过扩建厂房及新增设备提升市场供应能力。

根据招股书，公司产能利用率波动极大，2025年6月版本的招股书显示，2022年至2024年，公司清洁能源功能材料的产能利用率分别为 91.52%、75.84%、81.72%。

当时，振石股份曾被质疑产能利用率不高，却要募资扩产，且没有扩产的具体产能规划披露，募资合理性被质疑。

近日，更新后的招股书显示，2025年上半年，公司产能利用率飙升至98%，创下近几个报告期的最高值。公司解释，2025年起，风电下游市场需求显著恢复，公司获取的订单随之增加，公司相应提高了生产计划与强度。

与此同时，招股书显示，2025上半年，公司应收账款余额激增至26.53亿元，相比2024年底的21.08亿元增长了5.45亿元，创下报告期新高。与此同时，公司坏账准备也创新高。2025年上半年末，振石股份已计提的坏账准备1.84亿元。

整体来看，振石股份的“全球第一”光环下，关联采购依赖、应收账款占比大与高负债压力交织。“先分后募”的操作叠加产能利用率与应收账款同步增长，让其IPO之路备受关注。未来，公司能否改善现金流、降低财务风险，将是市场关注的核心，也决定着这份“全球第一”的含金量。