中泰证券：债市出现结构性修复行情 或迎来弱供给和弱需求

智通财经APP获悉，中泰证券发布研报称，近期债市修复的主线第一性为筹码交易。随着时间的推移，货币宽松事件交易和TACO交易越来越临近“末日期权”行权点，再交易的性价比偏低。在未来赎回费率调整的可能性、以及债券赚钱效应下降的过程中，各类机构在四季度配债都不可避免要对第二年进行展望，但今年可能是过去几年最为谨慎的平均市场预期，也影响四季度配债力度。债市供需层面可能迎来弱供给和弱需求。目前来看该行认为各类机构都面临，居民风险偏好提高下，对低风险、长久期品种的“再配置”。另外，从今年下半年来看，科技牛和债牛的相关性越来越清晰。

中泰证券主要观点如下：

这段时间以来，债券市场出现了结构性行情，但本周的后几天，这种结构性修复行情又变扑朔迷离，该行认为需要对几个市场关注的几条主线和几个问题进行探讨。

近期债市修复的主线第一性是什么?——筹码交易。本质来说，是各类债券利差急速走扩之后，筹码打散之后的周线级别的“筹码交易”，市场整体的赚钱效应不强，时间的确定性>空间的确定性。随着时间的推移，货币宽松事件交易和TACO交易越来越临近“末日期权”行权点，再交易的性价比偏低。

如何理解当前的经济增速和经济结构？回到今年6月份，债市做多的两条主线逻辑是：增长动能逐月削减、传统增量政策有限，但如果我们回到三年前，设想一种经济增长的结构：1)地方政府缺乏债务扩张和基建再投资;2)地产对经济的贡献逐年降低;3)贸易摩擦并未改变贸易额对GDP的贡献;4)最终经济增速数值落在5%左右。这种经济模式可能是一定程度的“高质量发展”，并不能定义成传统的弱。

债市机构定价权如何移动？节后的结构性行情，尤其是TACO交易下，公募参与量相比于今年4月份大幅度降低，更多的是券商再次参与，该行推测可能还是中性策略为主，单边、重注交易不多。

总的来说，虽然短期内利差走的比较快比较急，给予了做窄利差交易机会，但中期趋势仍未转向。在未来赎回费率调整的可能性、以及债券赚钱效应下降的过程中，各类机构在四季度配债都不可避免要对第二年进行展望，但今年可能是过去几年最为谨慎的平均市场预期，也影响四季度配债力度。

债市供需层面：可能迎来弱供给和弱需求。目前来看该行认为各类机构都面临，居民风险偏好提高下，对低风险、长久期品种的“再配置”。从债市季节性的供需视角看，能看到一点确定和一点不确定。确定的是，利率债供给四季度较少;不确定的是，可能开门红的力度，也是过去比较小的。

如何看待科技和债券？如果将债市抽象成单因子，也就是流动性宽松驱动的市场，那么债市和科技的关系，是流动性充裕导致的各自的牛市。但实际上在今年会发现两个变化：1)流动性宽松的边际力量减弱，机构行为的再平衡主导债券市场，形成了短端基本不变的——“熊陡”的局面;2)科技板块市值超过金融板块，并且形成了真正AI驱动的业绩驱动的板块，而非以前单纯的流动性驱动的“中小盘”科技，另外地产链板块对A股影响大幅度减弱。如果说上半年，市场对科技板块的内驱力看不清楚，但从今年下半年来看，实际上科技牛和债牛的相关性越来越清晰了。

风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生、统计口径不准确、研报信息更新不及时。