星瞰IPO | 代工占比过高，食品安全阴影未散，宝妈眼尖儿上的英氏控股能否通关北交所？

《星岛》见习记者 钟凯 广州报道

10月21日，央视网《超级工厂》栏目走进英氏控股浏阳工厂，围绕科学喂养体系、制造能力与质量管理标准等维度进行了深度报道。这在食品安全问题备受监管层与消费者关注的当下，成为英氏控股一次重要的正面发声。

作为国内婴幼儿辅食市场连续三年销量排名第一的企业，英氏控股于今年6月向北交所提交了上市申请并获得受理。然而，仅一个月后，北交所即下发问询函，就其业务先进性及技术创新能力、委托生产模式占比过高、食品安全等十余项关键问题提出质询。

▲ 资料来源：北交所发行上市项目截图

更令人担忧的是，英氏控股已两度延期回复问询函，并在9月30日因财务报告过期主动申请中止审核，让其上市进程再添变数。

此番央视报道所呈现的“超级工厂”形象，与北交所审核问询中隐含的诸多疑问，两者间形成某种耐人寻味的对比。

毛利率碾压同行，却重销售轻研发

资料显示，英氏控股成立于2014年，并于2024年4月在新三板挂牌。公司以婴幼儿为核心服务人群，构建了“英氏”婴幼儿辅食、“舒比奇”婴幼儿卫生用品、“忆小口”儿童食品、“伟灵格”营养食品等四大品牌矩阵。

2022年-2024年，英氏控股营业收入分别为12.96亿元、17.58亿元和19.74亿元，年复合增长率23.42%，但营收规模与汤臣倍健（300146.SZ）、贝因美（002570.SZ）、妙可蓝多（600882.SH）等同行业可比，仍存在显著差距。

不过，这三个年度，该公司的加权平均净资产收益率分别为23.77%、32.40%、24.38%，则远高于同行业可比公司。

▲ 英氏控股与同行业可比公司营收对比

按产品和服务分类，婴幼儿辅食一直是英氏控股的核心营收来源，占比约在八成左右；其次是婴幼儿卫生用品，营收占比在17%-19%之间。这两项业务所创造的高毛利，也成为北交所关注的重点之一。

北交所在问询函中指出，2022年-2024年，英氏控股的婴幼儿卫生用品毛利率分别为28.12%、35.61%和41.66%，高于同行业可比公司平均水平（20%左右）；米粉毛利率分别为68.40%、68.38%和66.56%，可比上市公司中，贝因美此类产品同期毛利率为11.05%、5.75%和24.69%。因此，其需要进一步说明毛利率与可比公司存在较大差异的原因及合理性，以及目前高毛利率是否稳定可持续。

▲ 英氏控股与同行业可比公司销售费率对比

同时，北交所还要求英氏控股说明各类推广活动费用的真实完整性。2022年-2024年，其销售费用率分别达到35.04%、34.26%和36.53%，高于可比公司平均值（27%左右）。而研发费用率在这三年分别为0.43%、0.52%和0.87%，同样低于可比公司平均值（2%左右）。

总体而言，业内分析认为，“高毛利+高销售费+低研发费”的打法，使得英氏控股的盈利模式更接近依靠品牌溢价及营销驱动，而非技术创新驱动。这也是审核过程追问其先进性与创新性的原因。

代工占大头，食品安全红线怎么守？

生产模式同样值得关注。英氏控股根据自有产能以及产品开发和投放的需要，采用“自主生产”与“委托生产”相结合的方式，其中部分婴幼儿辅食、儿童食品、营养食品及少量婴幼儿卫生用品采用委托生产模式。

《星岛》记者了解到，2024年10月，英氏控股浏阳工厂（即央视网所探访的工厂）建成投产，由此摆脱了委托生产米粉产品的情况。

但从数据看，2022年-2024年，其直接材料（主要是自主生产所需）占营业成本的比例分别为46.34%、37.01%、32.72%，委托生产成本占比则为37.51%、48.13%、52.62%，即总体上，委托生产仍然是主要的生产方式。

采购情况也显示，2022年-2024年，英氏控股的委托产品采购占同期采购金额的比例分别为39.83%、52.22%和55.10%。

对此，北交所要求该公司区分自主生产和委托加工模式，说明在原材料采购、产品生产、流转过程中的质量及食品安全把控措施；以及原材料提供方，生产经营是否符合《食品安全法》等规定。

▲ 英氏控股主要采购分类情况

北交所续指，英氏控股的委托生产商较多，报告期内委托生产商存在因生产安全等问题被行政处罚的情形，要求说明委托加工合同中有关产品质量标准、产品质量责任的约定及执行情况，是否建立食品安全追踪体系，是否存在因产品安全问题、卫生问题被退换货、投诉、消费者纠纷、行政处罚或诉讼纠纷的情形。

而在互联网上，过去半年仍能检索到涉及英氏品牌的投诉，部分社交平台上用户曾吐槽其米粉吃出异物等问题。包括新京报等媒体，也对相关食品质量及安全事宜进行过报道。

3.34亿募资投向遭拷问，上市对赌被终止

按照计划，本次英氏控股转板北交所上市，拟发行1308.98万股（未考虑超额配售选择权），募集资金3.34亿元，用于湖南英氏孕婴童产业基地（二期）创新中心建设项目、婴幼儿即食营养粥生产建设项目、产线提质改造项目、全链路数智化项目、品牌建设推广等。

▲ 英氏控股募资用途

但北交所表示，上述募资用途中，除婴幼儿即时营养粥生产建设项目外，其余均不产生直接收入。并且在2024年，米粉、纸尿裤、成长裤、纸尿片的产能利用率为72.53%、85.06%、85.73%、16.79%，其他产品均采用委托加工模式。

针对这些情况，北交所要求该公司说明各募投项目与主营业务的关联度，以及新增产能与市场需求的匹配性，并解释品牌推广项目与公司销售费用的匹配性。同时，需披露各项目建设及设备采购的明细定价依据，对此同行说明公允性；此外，募资置换安排的合理性、前期投入的金额确定依据等，来说明募资规模的必要性。

此外，资本市场还关注英氏控股的对赌情况。据了解，早在2022年2月20日，该公司与全体股东签署了《股东协议》，其中约定，若公司未能在2025年12月31日前完成合格IPO成功上市，投资人有权要求公司进行回购。

只不过在签署协议10个月后，即2022年12月31日，英氏控股与全体股东再度签署了一份补充协议，明确年初约定的回购权在内的所有特殊权利，均以“自始无效”条款予以清理。这也意味着，相关上市对赌的条款已经被彻底、无条件地终止。

对于英氏控股而言，终止对赌或许是明智的，因为其IPO审核进程已明显落后于同期提交申请的其他企业。如立洲精密于6月底获北交所受理申请，7月接获问询函，10月22日进行了回复，目前迈过“已问询”阶段。本质上，这也是在考验企业能否真正夯实产品质量，与经营的透明度。英氏控股能否登陆资本市场，关键还要解决这两方面挑战。

编辑 | 梁景琴

终审 | 叶紫