日元起落之间：“高市交易”引发资产再定价

来源：上海证券报

◎记者 陈佳怡 黄冰玉

高市早苗担任日本首相一事尘埃落定，其倡导的“早苗经济学”因延续“安倍经济学”的宽财政与松货币主张而备受关注。市场随之掀起以日股上涨、日元走弱为特征的“高市交易”。10月24日，日元对美元汇率盘中失守153关口，为10月10日以来首次。与此同时，日本央行将于下周召开议息会议，货币政策正常化路径是否会受到影响颇受关注。

当选之路一波三折

据新华社报道，10月21日，日本自民党总裁高市早苗在临时国会众议院和参议院首相指名选举中均胜出，当选日本第104任首相。

回顾高市早苗的当选之路，可谓一波三折。10月4日，高市早苗在日本自民党总裁选举中胜出。10日，日本公明党向自民党传达了退出执政联盟的决定，高市早苗出任首相之路横生变数。20日，自民党与日本维新会就联合执政达成协议，维新会方面确认支持自民党候选人高市早苗。最终，高市早苗在21日的首相指名选举中胜出。

随着高市早苗的确认当选，其政策主张备受关注。高市早苗提出了继承并发展“安倍经济学”的“早苗经济学”，具有鲜明的宽财政和松货币主张。

上海市日本学会会长、上海对外经贸大学日本经济研究中心主任陈子雷在接受上海证券报记者采访时表示，高市早苗的经济政策主张在一定程度上延续了“安倍经济学”的部分政策：一方面，主张加强政府对日本央行利率调控政策的介入，倾向于维持宽松的货币政策；另一方面，主张实施扩张性财政政策。

工银国际首席经济学家程实对上海证券报记者表示，高市早苗在政策框架上保留安倍“三支箭”——宽松的货币政策、扩张性的财政政策以及结构性改革。但与“安倍经济学”相比，“早苗经济学”更加强调政策的结构导向与战略投资功能：在维持宽松金融环境的同时，注重通过财政支出引导产业升级、强化供应链韧性与技术竞争力。

但上述主张也面临阻碍。由于日本政府债务占GDP的比重在发达国家中遥遥领先，相关财政扩张可能会加重日本的债务负担。

通胀治理则是另一道难题。高市早苗面临的通胀局势与安倍时期全然相反，大规模刺激政策恐助推通胀。程实表示，日本通胀水平已逐步摆脱长期低迷区间，但其结构性特征表明此结果仍存在不确定性，内生需求与生产率提升的动力尚显不足。

“高市早苗上任后直面的问题，一是出台对策应对通胀压力，二是刺激经济增长。刺激经济增长无非是减税或是增加补贴，这都会对财政带来很大的影响。”陈子雷说，此外，高市早苗如何兑现与维新会达成的经济政策方面的共识，也是后续有待观察的重点。

日本央行独立性仍受考验

高市早苗执政对日本央行政策路径的影响，正引发关注。

自日本央行终结负利率时代、开启货币政策正常化路径以来，尽管市场一直存在日本央行持续加息的预期，但日本央行始终保持谨慎态度，强调政策调整须循序渐进。

高市早苗此前关于加强政府对央行利率调控政策介入的主张，引发市场对日本央行独立性的担忧。在去年秋季竞选自民党总裁时，高市早苗就曾公开批评日本央行加息行为。当选自民党总裁后，她明确表示“无论是财政政策还是货币政策，必须承担责任的都是日本政府”，央行只考虑和实施最佳货币政策措施。

近期，高市早苗一直避免就日本央行的加息步伐发表直接评论。她在接受媒体采访时表示，日本央行负责制定货币政策，但其做出的任何决定都必须符合政府的目标。

这虽暂时缓解了市场疑虑，但并未完全消除政策不确定性。陈子雷说，高市早苗最近的表态有所变化，支持日本央行自主决定政策，但日本央行后续货币政策路径和自主决策的独立性仍将受到考验。

目前，日本央行加息预期已有所推迟。野村日本首席经济学家森田京平博士及研究团队在一份报告中写道，预计日本央行仍将通过加息来调整货币宽松政策。根据该团队的预测，日本央行下一次加息将在2026年1月。随后由于通胀率保持在2%以下，日本央行将暂停加息约一年，并于2027年再加息两次。不过，根据市场条件变化，不排除日本央行将下一次加息提前至2025年12月的可能性。

“高市交易”或不会持续太久

随着高市早苗的当选，市场快速重启“高市交易”——即市场预期日本政府将延续宽松财政与货币政策，押注日股上涨、日元走弱的组合交易策略。

自高市早苗当选自民党总裁之后，10月6日，日元对美元汇率一路大幅走弱，跌近4%，最低跌破153关口，之后一段时间，受政坛变动影响，“高市交易”有所回撤，日元汇率也随之回升至150关口附近。而当高市早苗日本首相之位尘埃落定，10月21日，日元对美元汇率再度走软，随后一路下行，并在24日盘中跌破153关口。

日本股市走势也受到“高市交易”逻辑影响，日经225指数较10月初累计涨超9%。“从市场表现来看，日元似乎进入了贬值通道，日本股市则与日元汇率呈现‘跷跷板’效应，股市上涨。”陈子雷说。

但分析人士普遍认为，当下日本面临的环境已和安倍时期有显著不同，“高市交易”可能不会持续太久。中信证券研报表示，高市侧重于宽财政，安倍侧重于宽货币，“早苗经济学”可能在宏观环境、施策力度、日本央行独立性等三方面存在市场预期差。

当前，市场短期或重回“高市交易”，但从中长期看，中信证券研报中称，对于日股，前期“高市交易”已较快速地推升估值，其涨势能否持续，将取决于自维联盟经济政策落地的节奏及反对党的配合程度；对于日元，美日汇率正明显向上偏离美日利差，且市场共识对日本央行加息的预期可能偏慢，日元反而可能具备一定的升值潜力。