量贩零食双寡头：鸣鸣的稳定 vs 万辰的弹性，谁的增长更可持续？

谁更能够为上游供应商销货且分配更合理的利益，谁就更贴合作为渠道商的增长逻辑。

文丨胡昊

在过去两三年时间里，量贩零食行业以肉眼可见的速度改写了国内零食饮料零售市场的渠道结构，按照 GMV 计算，2024 年这一行业的规模近 1300 亿元，并且增速超过 100%，已经占据国内大概 4 万亿零食饮料零售市场的 3.3% 左右。

零售渠道的难点在于规模化的进程，要在如此短时间里抢占整个零售渠道上述份额其实很不简单，新渠道快速崛起的背后必然会存在某种强逻辑的驱动势能和意志。

这篇文章将探讨推动这一零售渠道结构变化的成因，通过量贩零食行业两大寡头鸣鸣很忙和万辰集团目前在港交所的 IPO 资料，我们一方面可以拆解零食量贩渠道的具体运营情况，另一方面也可以展现量贩渠道之于上下游的竞合关系。

从中反映市场可能正在关注的以下问题：

- 鸣鸣和万辰谁的商业质地更优？谁更具备持续增长的潜能？

- 哪些因素（或环节）在推动量贩零食行业的兴起与发展？

- 未来该行业是否还能延续高增长态势？

尽管量贩零食行业取得了极高的增长，但其本身仍然是渠道商身份、以其商品流通职能为核心商业内涵，参与者只有基于这层身份认同感，才能尽可能确保自身实现持续增长的商业确定性。

更高弹性的价值链结构，使万辰迅速发展为行业寡头

2024 年鸣鸣和万辰分别以 555 亿元和 426 亿元的 GMV 零售额占据该行业 42.7% 和 32.8% 的市场份额，成为名副其实的行业双寡头。

作为行业的连锁品牌渠道商，鸣鸣和万辰本质上是商贸公司（即渠道中间商），负责向上游供应商（包括零食/饮料品牌商、小型食品厂商、其他商贸公司等）集中采购商品、分销商品至旗下加盟店进行零售，承担了商品流通环节的所有职能。

区别于传统商贸公司，鸣鸣和万辰自行构建了终端零售体系、通过品牌加盟模式快速裂变出众多直接面向消费者的实体门店，具有明显的零售特征。但尽管如此，由于加盟商需要向鸣鸣和万辰买断商品并承担商品的库存风险，所以本质上，两家公司作为中间渠道商的属性会更强。

因此在对比分析的过程中，我们仍将以规模体量、存货/资金周转效率、价值链的占比情况、以及与上下游的关系等维度，来对比两家公司的运营状态及持续增长潜能。

由于转型后的万辰食用菌业务规模很有限，文章将直接忽略该业务的影响。同时，两家公司的具体数据将以 IPO 招股书为主（鸣鸣为 2024 年，万辰为 2025H1），文章的部分对比分析将建立在合理估计之上。

以 2024 年数据作为对比分析的切入点，

- 2024 年，在 GMV、营收、订单量、以及门店数上，鸣鸣分别为 555 亿元、393 亿元、16 亿笔、以及 1.44 万家，万辰则分别为 426 亿元、318 亿元、12 亿单、以及 1.42 万家；

- 2024 年，在平均存货、存货周转天数和现金周转天数上，鸣鸣的分别为 11.5 亿元、11.6 天和 2.1 天，万辰则分别为 13.9 亿元、17.6 天和-0.7 天；

- 2024 年，在 “供应商-量贩品牌商-加盟商” 的商品流通价值链上，鸣鸣价值链的分配比例为 65.4%-5.4%-29.2%，万辰价值链则为 66.5%-8.1%-25.4%。

对比 2024 年数据，在门店数量相当且客单价相近（鸣鸣为 34.4 元、万辰为 35.6 元）的情况下，鸣鸣交易笔数更高，促使其 GMV 和营收要明显高于万辰。

鸣鸣交易笔数更高的原因可能在于，一是 2024 年万辰的规模增长更快且门店基数小于鸣鸣，而摊薄了整体 GMV 和收入；二是在地理分布上，万辰更多以北方市场为主，而鸣鸣更侧重于南方市场，南北方人口密度的差异也造成了两者交易笔数的差异。

2024 年鸣鸣的出货量明显高于万辰，理论上，这将加大鸣鸣对上游的话语权，但从两者实际的现金周转天数来看（鸣鸣为 2.1 天、万辰为-0.7 天），万辰之于上游供应商的话语权又要高于鸣鸣，这比较反常。

造成这一结果的根本原因是，2023 年万辰价值链的占比结构是 71.1%-7.5%-21.5%，这一时期上游供应商能够分得这一价值链 71.1% 的价格段；相比而言，2023 年鸣鸣价值链的结构为 62.1%-5.0%-32.8%，其供应商只占据 62.1% 的价值比例，这表明供应商在万辰能够获得更高的商业效益。

在 2023 年，万辰的现金周转天数为-3.6 天，供应商的资金为万辰补充了经营活动现金流；而 2023 年鸣鸣的现金周转天数为 3.3 天，略逊于万辰。从这一时期的表现来看，尽管在绝对规模上不占优势，但万辰的内在商业质地可能会略优于鸣鸣。

稳定的增长和价值链结构，将是鸣鸣持续增长的内核

但，高周转的商流生意均会呈现动态变化的属性，这源于行业间竞争、自身商业效益、上下游间利益博弈等诸多因素，这种动态属性在万辰更加明显。2025H1 万辰上述数据发生了很大变化，背后的原因或许在于万辰的扩张速度——两年多时间便实现了头部规模。

具体而言，

- 2025H1 万辰的 GMV、营收、订单量、以及门店数分别为 332 亿元、223 亿元、10 亿笔、以及 1.54 万家；

- 平均存货、存货周转天数和现金周转天数分别为 18.6 亿元、16.8 天和 0.9 天；

- 价值链结构为 59.5%-7.7%-32.8%。

最直观的体现是，今年上半年万辰只增加了 1169 家门店，增速显著下降，但交易笔数从 2024H1 的 3.9 亿笔大幅提升至 10.2 亿笔，从而推动 GMV 和营收的跃升。

在这过程中，其平均存货规模提升了 4.7 亿元，存货周转天数缩短了 0.8 天，出货量和商品流转效率均得到提升；但是这一时期上游供应商在万辰价值链的占比下降了 7 个百分点，而下游加盟商的价值链占比则提升了 7.4 个百分点。

出现这一变化的原因可能是，万辰出于维系自身加盟体系的需要，主动调整其价值链的占比结构。

相比而言，鸣鸣加盟商在价值链上的占比更高，2023 年和 2024 年分别为 32.8 和 29.2%（同期的万辰加盟商分别为 21.5% 和 25.4%），加之更高的商品流转量，鸣鸣加盟商的商业效益明显更优。

但这一时期（2025 年之前），万辰的加盟商增速并没有因此受到影响，原因是万辰开出了更具吸引力的加盟条件（包括 0 加盟费、0 管理费、0 服务费）和补贴政策（如装修补贴等）。

通常而言，万辰作为后来者除了需要给供货商更高的价值分配以吸引其供货外，也需要以相同的方式（即出让价值链占比）吸引加盟商以快速搭建规模化的零售出货网络。

但万辰基于自身的商业利益考虑（相比鸣鸣更高的毛利率），通过降低加盟商准入门槛替代价值链让利的方式构建规模化的零售门店网络。该策略在加速网络扩张的同时保证了自身的价值链占比，过去三年大致介于 9.5%-11.5%（鸣鸣约为 7.5%），但其加盟商的价值链占比明显低于鸣鸣。

从中长期的发展角度看，万辰的价值链结构可能难以长久维系，主要矛盾点在于加盟商的分配比例过小。为了维护商业结构的稳定，万辰就需要重新调整整个价值链的分配比例。

从 2025H1 的结果显示，万辰略微调减了自身的价值链占比，从 2024 年的 8.1% 降至 2025H1 的 7.7%，主要通过较大幅度削减供应商的价值链占比来增加加盟商的利益诉求，2025H1 万辰供应商占比为 59.5%，而同时期鸣鸣供应商的占比大概率要高于 2024 年的 65.4%。

这也就可以解释 2025 年至今万辰和鸣鸣门店增长的差异。

截止 2025H1，万辰门店数只增长至 15365 家，而截止今年 9 月初，鸣鸣的门店数已经突破 2 万家，显然，相比鸣鸣加盟店持续的高增长态势，万辰已开始显现其门店增长的边际。

出现上述情况的核心在于，万辰的高增长更像是用 “空间换时间”，而鸣鸣无论是在 GMV、营收、门店数量的增长，还是价值链结构的占比都相对平稳，使得 “供应商-量贩品牌商-加盟商” 链条上各环节的商业确定性较高。

事实上，2025H1 万辰实现了营收和净利润的高增长，加盟商在更大出货量和更高价值链占比的情况下必然也实现了高增长，但供应商的商业利益或会因为价值链占比的下降受到负面影响。

在这种情况下，上游供应商或会重新评估万辰渠道的商业效益，在产能饱和的情况下优先选择商业效益更高的出货渠道，这不仅包括鸣鸣渠道，也包括商超渠道、便利店渠道、网销渠道等其他渠道。

2025H1 万辰存货余额减少 4.7 亿元，整体处于去库存状态，这可能是上游减少万辰供货量的被动结果。

结合 2025H1 万辰门店数增长 1169 家这一数据，在加盟商分得更多价值链占比的情况下，其加盟店增速骤降可能是万辰有意为之，意在用更大的出货量和更高的价值链占比来平衡已有加盟店的利益诉求，维系现有的加盟体系。

所以，如果从当下以及未来稳步发展的角度来看，相比于 “大开大合” 的万辰，上下游联通更加顺畅的鸣鸣可能更具备持续增长的内在条件。

供应商更愿意和有 “渠道认同感” 的伙伴合作

上述内容也反映出量贩零食行业近些年兴起的主要受益者——上游供应商，包括零食/饮料品牌商、小型食品厂商、以及其他商贸公司等，目的是通过新兴渠道的发展来获得更优的综合商业效益，从而解决（或部分解决）自身的发展困境问题。

近年来，随着经济增长进入新阶段以及国内产能供给的溢出，整体商业经济正持续承受内生性压力，品牌商和渠道商都需要通过降价/促销的竞争方式来博取在各自领域的市场份额以及发现继续增长的可能性。

一旦遇到经营问题，矛盾和压力就将转移给品牌商和渠道商，我们可以看到，山姆、盒马、永辉、胖东来等商超，以及连锁便利店品牌等线下零售渠道，正试图通过自有品牌和自建供应链的方式与品牌商竞争。

从供需两端看，市场需求处于存量，供给端的参与者不断增加，导致产能过剩和库存问题，供应商需要新渠道的出现来解决自身产能利用率和销量的问题，从而优化其商业效益。

零食商品作为商超及便利店中具备高流转、高利润属性的商品类别板块，不仅成为了商超自建品牌最先选择的商品大类之一，也被选中为专业零售行业的经营大类。

在过去几年，线下实体商业经历了大面积洗牌，更多的空缺铺位涌向招租市场，导致商业租金下降，大幅优化了专业零食零售实体店模型的成本结构，加速推动了量贩零食加盟店的扩张。

基于此，只要量贩参与者能够保持门店数和出货量的持续高增长，上游供应商就会优先向这一新渠道/新渠道伙伴配货。

但由于量贩零食行业目前仍处于高速增长状态，也就是抢份额的市场发展阶段，万辰可能会因为其渠道价值链的不稳定性，使其在进一步扩店上遇阻力，这反而给鸣鸣留下了更大的发展空间，也将强化供应商与鸣鸣的合作紧密关系。

客观上，鸣鸣和万辰所展现的自身渠道定位有较大差异。

在两者的价值链中，过去三年里鸣鸣给自己分配的比例基本在 5.0%~5.4% 区间，而万辰则介于 7.5%~8.1%，导致鸣鸣的毛利率只有 7.5% 左右，而万辰则达到 9.5%~11.5%。

相较而言，鸣鸣更多的是将自己定位为渠道商，符合 “薄利多销” 的商业逻辑，而万辰会更看重自身的商业效益，会基于自身的规模和定位谋求更高的渠道溢价空间。

而在具体的资金运营层面，2024 年鸣鸣的经营活动现金净额已经转负，主要是存货和预付款项的增加所导致的结果，这也符合一般中间渠道商在商品流转过程中的业务职能——囤货和承担账期。

相对而言，2024 年和 2025H1 万辰的贸易应付款项分别为 0.55 亿元和 0.43 亿元，表明供应商在与万辰交易时，并没有取得资金上的便利或优势。

所以，作为量贩渠道发展的受益者，上游供应商或将更加看重鸣鸣作为渠道商的身份认同感，只要量贩行业仍处于增长期，上游供应商会将更多的商品和资源投入到鸣鸣渠道体系，这将助推鸣鸣在行业内市占率持续提升。

量贩零食行业可切入名创的杂货铺生意

当然，任何行业都会有边际，根据相关市场推算，国内量贩零食行业的门店潜在规模约 5 万家，金额可能介于 2000 亿元-3000 亿元之间，按照上述逻辑推断，鸣鸣未来持续增长的确定性会更高，市占率可能会达到 60% 以上。

以现在行业增速估计，其仍然会有大概两年的增长期，但产品类别如果仅限于零食品类，行业及两家寡头的想象空间可能会受限。

因此，另一个市场关注的问题是，基于量贩零食所搭建的零售体系及能力，产品品类是否具备拓展的空间？

名创优品的小商品模式具备一定的参考价值，两者的商业形态十分接近。

与量贩零食行业相比，名创的利润结构更优，2024 年毛利率/净利率为 45%/16%；但存货周转天数过高，2024 年为 82 天，高于同期鸣鸣的 11.6 天和万辰的 17.6 天。

但结合来看，两者的综合商业效益可能会比较接近，量贩零食行业未来也就具备横向拓展至小商品杂货铺的可行性。

小商品杂货铺是一个市场格局极为分散的行业，规模在 5 万亿左右，连锁品牌化率可能只有 3%；头部名创在国内的门店数大概 4300 家上下，每年产生的 GMV 大概为 150 亿元，拥有更高门店密度的量贩零食参与者在这一领域具备较大的渠道优势和发展空间。

而小商品杂货铺上游供应商的普遍规模都不大，名创供应商超 1000 家，基于渠道优势，量贩零食参与者也能够快速整合小商品供应链；同时，量贩零食的消费者也吻合小商品消费人群的画像，上下游的商业链条逻辑顺畅。

因此，当量贩零食行业未来趋于边际增长时，可以通过涉足名创的小商品来进一步实现持续增长，其当下所构建的渠道零售体系蕴含着更多的潜在商业价值。

题图来源：视觉中国