天风MorningCall·1023 | 策略-十五五规划/固收-债券资产重估、同业存单/银行...

来源：天风研究

1、权益：A股方面，上周三大指数集体小幅回落，其中创业板和中证500回落都超过5%，深证成指降幅也达到4.34%。万得微盘股指数上周回调1.6%。2、固收：公开市场操作方面，央行上周整体净回笼资金6979亿元（含国库现金）。节后第二周流动性再度充裕，DR007维持在1.4%以上。3、大宗商品：节后有色金属整体下跌；原油上周小幅下行；贵金属再度上涨；节后黑色金属小幅回落；猪肉价格延续回落。4、外汇：白宫持续“停摆”下美元再度走弱。截止10月17日，美元指数收于98.56，周环比下行0.27%。人民币相应再度有所升值，截至10月17日报7.13，周度升值0.29%。5、我们预计下半年保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力“四稳”。重视黄金，债券重点挖掘转债。四中全会本周召开，“十五五”规划贯彻政治局会议六个坚持定调，中美贸易摩擦再起。我们预计四季度要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，进一步强化货币财政协同效应，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”以及海外地缘政治风险升级的潜在影响，努力完成全年经济社会发展目标任务。

风险提示：全球不确定性升级；中美贸易缓和不及预期；海外流动性收紧超预期。

1、宏观叙事变化下的债券资产重估。三季度以来，偏弱的基本面和偏松的资金面似乎难以解释债市波动调整，主导因素则是由机构行为和资金流动驱动的“资产再配置”逻辑，叠加“反内卷”政策下的“再通胀”预期，一定程度指向当前债市的宏观叙事基础发生了一定变化，债市定价逻辑便也在发生着微妙的转变，债券似乎变成了重定价的“弱势资产”。2、关税避险VS宏观叙事，谁主沉浮？往后展望，债市的利多在于：关税扰动可能会带来避险情绪和宽松预期，或存在阶段性交易性机会；四季度政策效果或边际减弱，经济增长可能放缓；资金面均衡平稳，央行呵护态度仍在；债市赔率已有改善，对配置型资金的吸引力或增强。债市的利空在于：基金销售费率改革落地后可能引发一定的赎回和调仓行为，更偏向于“快变量”和“阶段性扰动”；“反内卷”下的再通胀预期和宏观叙事变化，更倾向“慢变量”和“趋势性影响”。3、于债市而言，关税扰动下避险情绪升温，10月债市迎来阶段性的“喘息期”，或有一定交易机会。但考虑到配置盘与交易盘各自存在的问题，以及宏观图景叙事的切换仍在发生，债市仍难言趋势性行情。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

1、随着规范举措的密集落地，同业存单发行涨势趋平。2023年以来，银行主动负债补充资金缺口的诉求进一步提升，推动存单发行再上台阶，全年规模超25万亿元，国有大行占比攀升至26%，2024年规模超30万亿元，国有大行占比达到28%。2、存单如何定价？存单存在理论的定价基准，政策利率（MLF/OMO+30BP）构成其理论上限，SHIBOR和DR利率与存单利率高度关联，存款利率与R001构成其理论的定价下限，这一定价体系对存单利率的锚定往往通过影响其供给和需求实现。存单利率中枢围绕定价基准运行之外，短期维度而言，又会受到供需力量的牵引形成阶段性的偏离与波动，包括：负债端资金缺口、负债成本、资产收益、监管规定与考核，以及配置力量的机构行为等。3、年内存单供给压力怎么看？当前央行呵护意图较为明显，9月社融数据显示年内实体信贷需求仍在修复区间、政府债供给节奏整体平稳，10月央行中长期流动性已累计投放4000亿元，我们认为四季度存单提价发行压力或相对可控，但不排除阶段性波动放大的可能，1年存单的主要波动区间或有望维持在1.6%-1.7%的水平。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

一、央行及时给银行注入中长期稳定资金的必要性越来越大。从银行视角看，预计年内仍有一次降准，可能在12月落地。第一，2021年以来平均6个月开展一次全面降准，目前距离上一次降准已5个月有余，按历史规律，预计Q4降准落地较为合理。第二，MDS、MLF工具余额已超过11万亿，加剧了司库流动性“滚续”难度和净亏损压力。第三，银行负债端主动降久期明显，使得降准释放长期流动性的必要性不断提升。第四，需要通过降准以“未雨绸缪”应对2026年开门红的资负缺口压力。二、年内下调LPR的必要性并不大。从银行角度看，基于呵护息差健康性、减轻银行资产再配置压力等角度考虑，年内下调LPR的可能性不大。第一，近5年来，11-12月份LPR下调的概率比较低，下调LPR的核心目的在于刺激信贷需求，但我们认为今年Q4这样做的意义可能不大。第二，今年更倾向于采取财政贴息、结构性货币政策工具等方式“变相降息”。第三，当前银行资产负债管理的最大“痛点”在于资产再配置压力。三、存款降息可以再等等。从银行视角看，下调LPR需要存款降息以腾挪空间，但我们认为，年内存款挂牌利率下调的必要性不大。

风险提示：货币政策超预期调整、银行息差收窄压力加大，测算与现实偏差较大。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年10月23日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005