时隔两年首次深度对话，李蓓剖白心迹：爱世界，更爱自己，在投资中“躺赢”

来源：滚动播报

来源：全景财经

她凭借在宏观对冲领域的深厚积淀，以敏锐的市场周期洞察力，在金融领域踏出精彩行迹；

她依靠理性的决策思维，以稳健的策略为罗盘，在私募江湖中留下“半夏投资”的鲜明印记。

她，半夏投资创始人、宏观对冲基金掌舵人——李蓓，一个从北大光华管理学院走出的“金融才女”，用二十年市场淬炼的智慧、穿越牛熊的韧性，以及“爱世界，更爱自己”的豁达，在2025年的市场中，书写着顶级买方的独特思考。

从“私募魔女”到“和解者”，从圈内顶尖到坚守能力圈，她的职业生涯如同一部跌宕的投资史诗。时隔两年，她首次在《天玉朋友圈》深度剖白：如何用中证500股指期货“中庸”参与科技行情？如何在政策范式变迁中重构决策框架？又如何在舆论低谷中与世界、与自我达成和解？她直言，真正的投资智慧不在于“抓住每一轮机会”，而在于“守住底线，放过自己”。

近日，全景网首席节目官孙天玉与李蓓展开深度对话，以李蓓对近年行情复盘为主线，深挖政策、市场与人性，探讨收益归因、止损艺术、投资者沟通与能力圈取舍，以及半夏宏观对冲策略的边界与愿景。让我们一同走进李蓓的世界，聆听这位宏观对冲佼佼者的策略之音与心灵成长故事。

01

心态和价值观

对今年的收益率很满意

天玉：我们看到大盘成交额再度突破3万亿，上证指数接连突破整数关口，沪深两市今年涨跌幅的中位数已经来到了21%。您对自己今年的收益率表现满意吗？满意的点在哪些地方，不满意的点在哪些地方？

李蓓：我专门看了一下，截至8月31日，沪深300的涨幅是百分之十四点几。虽然您刚才提到市场的中位数涨幅可能会略高一些，但沪深300的涨幅确实达到了这个水平。

我们旗下有低波动和高波动两类基金，其中低波动基金收益超过了沪深300，对此我们感到满意，因为我们以更低的波动率跑赢了沪深300。同时，高波动基金也明显跑赢了沪深300，其收益率大约是低波动基金的两倍。

我们的满意建立在两个基础上。第一，站在现在回看，我年初对今年宏观经济的判断其实是错误的；第二，今年市场的风格并不在我所擅长的领域，而是集中在科技成长小微盘。在年初判断错误，且市场风格与我擅长领域不重叠的情况下，我们实现了全系列产品都显著跑赢沪深300。

采用更中庸、安全的方式投资

天玉：您明确表示对科技、细分消费和医药没有深度研究，并主动放弃。这是一种清醒的取舍，但也让您错过了近期的结构性牛市。在竞争激烈的私募行业，这种策略会不会导致规模和业绩的长期增长受限？您有没有考虑过通过团队扩张等方式，来适度拓展能力圈？

李蓓：我觉得需要调整自己的心态，同时要对市场和自身有清晰的认知。

首先，我们要明白人的精力是有限的。在职业生涯的积累过程中，尤其是早期阶段，我们不可能擅长所有领域，因此只能专注于自己擅长的事情，这其实就是巴菲特所说的“能力圈”概念。我会在自己擅长的领域构建能力圈，并逐步拓展它。但拓展能力圈需要时间，虽然可以通过扩充团队来实现能力圈的扩张，但这并非一朝一夕之功。团队的融合需要过程，如果融合得不好，反而可能适得其反。

以我近20年的市场经验来看，如果一个人在自己能力圈之外进行投资，短期内或许能追逐到一些动量和收益，但长期来看，基本上都会亏损，因为人很难赚到超出自己认知范围的钱。所以，我很清楚自己擅长哪些领域。有人可能会问，这是否会长期影响我的收益率，我认为不会。因为在我的能力圈范围内，我已经比很多人涉及得更广了，我不仅投资股票，还投资大宗商品和利率类产品。因此，我觉得暂时不必过于担忧，守住自己的能力圈其实更为重要。今年以来，即便是低波动基金，我们也已经跑赢了沪深300。我当然不能与个别景气赛道的主题基金比收益率，但就目前的结果而言，我还是很满意的。

实际上，我并非完全没有参与科技成长类投资机会，而是采用了更安全、更中性的方式参与。

我深知这类行情的本质：在通缩环境下，若企业没有广义的盈利增长，而流动性又较为充裕，就容易引发科技增长行情。直接投资这类股票有几个缺点：一是我确实不擅长挑选最优股票；二是这类股票波动较大，且轮动频繁。因此，我选择了中盘股指期货（IC）进行投资。

IC有几个优点：其一，其成分股中包含较多科技成长类股票；其二，流动性良好；其三，存在贴水现象，年化股指期货比现货贴水约10%，即比购买中证500的ETF能获得约10%的额外增强收益，相当于有了一个安全垫；其四，也是最重要的，IC涵盖多个主题，如机器人、算力等，能实现更好的夏普比率，即波动更低、走势更稳、流动性更高，还有增强收益。

这也解释了为何在市场结构和风格并非我所擅长领域时，我们仍能跑赢沪深300。主要原因是我们在这一领域也有一定投资，也就是说，我清楚自己的专长所在，在我不擅长的领域，当我认知到其存在趋势和动量时，我会采用更中庸、安全的方式，运用更好的工具参与其中。这就是我能被称为专业的投资人，而非业余的投资人的原因。

从道的层面，我知道当前的环境容易出现泡沫，我需要固守自己的能力圈，不轻易去买那些我不能深刻理解、密切跟踪的高波动的科技个股；从术的层面，我运用专业知识，根据不同情况选择合适的工具，以实现更好的夏普比率或风险回报比。

在“能力圈”内建立清晰的框架

天玉：去年10月8日的高位套牢让人过于印象深刻，应怎样避免投资冲动呢？相比于还没入场的，有一些进场的选手，在结构化的行情中，也是多在套牢盘里死扛。那什么时候值得死扛？什么时候要坚决止损，认亏出局？如何让自己的关注点从沉没成本转移到机会成本上？

李蓓：我认为这都是心态和持仓结构的问题，克服贪婪心态至关重要。无论面对何种诱惑，比如在10月8日这样的关键时刻是否追涨，都需要克服贪婪。投资其实是一场对人性的修炼，如果做不到，就很难在市场中长期存活并取得较高收益。要成为成功的投资人，必须过人性这一关。有个词叫“羊群效应”，描述的是大部分人觉得跟风、随大流是比较舒服的状态，但我从来不是这样。我更舒服的状态是保持独立，不随波逐流。

而关于何时该取舍、何时要死守套牢盘的问题，其实挺简单的——我们需要有一个标准框架。首先要认清自己，然后在自己的能力圈内行动，行动过程中需要有一个清晰的框架，我认为框架里应包含：

第一，要有清晰的持仓标准和决策逻辑，这是客观的。

第二，要与时俱进地更新信息。根据获取到的最新信息，无论是订单情况、毛利率，还是竞争格局，再结合原有的框架和决策流程，判断它是否仍符合当前重新买入的标准。

框架本身不要轻易变动，但如果根据框架和最新信息，发现股票的估值水平等发生了变化，变得更合适、更值得买入，那就应该坚持持有或买入；如果根据最新信息，按照传统的框架判断，股票已经不值得买入或者应该卖出，那就应该果断止损。

所以，不必纠结持仓是新还是旧，只要本着一贯的标准，就能理性、清醒地做出决策。

做好自己，诚实，让投资人自主选择

天玉：作为投资机构，除了控制自己的心态，被出资人质疑也是常有之事，尤其是在业绩承压的时候。您认为与投资者的沟通，最重要的是什么？是坦诚地承认错误，还是坚定地传递信心？面对信任的考验，您和您的团队是如何重建与投资者的关系，并管理他们的长期预期的？

李蓓：我的思路是，要做好自己，让投资人自主决策，无论是选择离开还是留下，加仓还是减仓，都应由投资人自己决定。

第一，我们需要有自己稳定且事先与投资人沟通好的框架和理念。如果投资人不认可这一框架和理念，他们就不会选择我们；如果他们对我们有误解，我们应在沟通阶段就予以纠正。基于这一框架，我们在与投资人沟通时，要让他们形成合理的预期。投资人往往在业绩高峰期慕名而来，此时他们的预期会偏高，我们要客观地给他们“泼冷水”，告诉他们过高的预期并不一定合理，说明我们在哪些情况下可能亏损，哪些情况下表现可能不错。这样，投资人就不会因实际结果与预期落差过大而感到失望。

第二，要做到诚实，不忽悠投资人。如果确实错了，就要勇于认错；如果认为某个时刻存在机会，就要如实传递信息；如果自己看不清形势，不知道后续是否有机会，我的做法是降低仓位，并如实告知投资人：“我现在也看不清，没有明显的机会。”如果投资人选择离开，就让他们离开。因为如果在这种情况下盲目或不客观地传递信心，最终投资人一定会失望，这对我们的信用是更大的伤害，同时我们自己也会承受很大的心理压力。

因此，我认为首先要做好自己，保持诚实，然后让投资人自主选择。经过一轮或两轮周期后，我们会发现，真正与我们相匹配的投资人会留下来。他们往往能在市场底部时加仓，最终获得的收益甚至可能超过年化收益率。而有些投资人可能会选择离开，那只能说明我们没有缘分。我们和投资人之间是一个互相筛选的过程，并非单方面的筛选。

爱世界，更要爱自己

天玉：您这两年的心态发生了很大的改变，是出于什么原因？怎么调整的？

李蓓：客观来讲，前两年算是我的一个小低谷，业绩和规模都出现了一些波动。同时，舆论对我的评价也经历了很大变化。之前，舆论一直对我很关注，甚至把我捧得很高，称我为“私募魔女”。我不知道他们为何这么叫我，往好的方面想，应该不是认为我是坏人，而是觉得我有某些“magic”（魔力）吧。但后来，舆论开始说我“掉落神坛”，第一阶段、第二阶段地批评我“不行了”。这时，很多人对我的态度发生了很大转变。经历了这个过程后，我需要找到与自己、与世界的和解方式。

首先，我要依然保持快乐，并在这个世界中找到快乐。我思考了一下如何处理好这些问题，发现这其实是一个价值观的问题。总结起来，可以归结为几个字：我需要去爱这个世界，更要爱我自己。所谓爱这个世界，就是要有包容和怜悯的心态。市场有时贪婪、有时恐惧，有时出现泡沫、有时过度萧条，但很多理性的投资人容易怨恨泡沫、鄙视它、嫉妒它。比如最近关于某些板块的讨论，我就看到一些同行有言语上的争论。但当心态调整后，就会觉得还好，因为泡沫是市场内涵的必然部分，包括过度的萧条也是。知道这种必然性后，我们就能摆正心态，既不过度追逐，也不试图站在对立面，可以通过更好的工具、更安全的做法、更低波动率的做法，适度参与一部分市场。同时，我们也不试图做到最大的弹性，不在最高位卖出、最低位买入。这是与市场和解的方式。

其次，要与投资人和解。我们要认识到绝大部分投资人都有一些人性弱点，比如贪婪和恐惧。在高点时，他们总是想追进来；在低点时，又总是想赎回。我们要理解他们，不要觉得他们不聪明，而是要尽量帮助他们。比如在高点时封盘，我们在2023年就这么做了，现在觉得非常正确。因为如果那时不封盘，会有更多人在高位进场，后面我们会面临更多的解释和道歉工作。在投资人恐惧的时候，我们不要逃避，要多做沟通。虽然不一定能劝住他们赎回，但尽量多沟通总是好的。

第三，要以更加宽容的心态去看待同行和媒体。从媒体的角度看，很多人喜欢写我，用标题党的方式，但内容往往偏离事实，甚至歪曲。我理解媒体工作人员的收入其实并不高，流量能带来一部分收入，所以可以原谅他们。对于同行，大部分过得也不是很好。我入行比较早，积累得早一些，业绩虽然有波折，但拉长时间看还是不错的，自己也过得不错。这种情况下，同行对我有一些议论或讽刺，甚至拉踩，我也要保持宽容。

当我有这样的心态后，外界就不会带给我太大的干扰和波动，我就可以把注意力放回自己身上，学会向内求。向内求也有几个方面：

一是保护好自己。会有人中伤、拉踩，但我们要做好风险防范。比如在公司经营上，要做到合规；在基金管理上，有一整套的风控原则，包括分散度的控制、持仓的集中度控制，以及一套基于潜在最大回撤的日度动态仓位调整。这样，我们基本上守住了回撤的底线，最大回撤只有20出头，相信跟绝大部分同行比还是比较好的。

二是保持身体和心理的健康。多出去运动，多跟家人在一起，多跟真正的好朋友在一起，保持好的身体状态和心理状态。发展一些个人爱好，无论是运动还是园艺。这样，我们就能做到生理和心理的健康，以及公司运营和资金运营的绝对安全。

还有一点比较重要：当我们有了底线安全和健康的生理、心理状态后，就要放过自己。我们不可能每一年都排在前面，不可能适应每一段行情。所以不要要求自己一定要把握住每一轮机会。比如我不擅长投算力、机器人，那我就不要直接投，而是通过中证500股指期货（IC）间接参与一部分就够了。

另外，我们依然要保持进步和持续的学习成长。当我们能够爱这个世界、理解它、原谅它、宽容它，并且善待自己时，就像我之前说的那六个字：爱世界，也爱自己。这样，就没有什么不快乐的事情了。

02

市场判断和观点

股票大上涨趋势还在前半段

天玉：现在来看，今年4月份的大跌，无疑是本轮行情的最佳买点，那为什么从4月以来市场能持续走强，您觉得制约市场的哪些因素有了根本性地改善？政策预期与现实落地之间的差距，在不到半年的时间里就能发生逆转吗？

李蓓：实际上，到目前为止，经济基本面与年初或去年年底的预期并不匹配。可以看到，通缩或物价下行的趋势并未逆转，房价持续下跌，物价也呈负增长。因此，经济基本面其实并未发生明显变化。年初计划中的一些政策，如商品房大规模收储、大面积城中村改造等，均未落地。企业利润方面，直到半年报，A股上市公司的利润也基本没有增长。那么，到底是哪些因素发生了根本性改变？

我认为，根本性因素其实早已存在，只是之前未萌芽。这个“种子”是什么呢？我们观察股票市场，它由相对优秀的企业组成，无论经济好坏，这些企业总是有ROE（净资产收益率）的，即便在经济低谷，它们也能产生回报。基于一定的估值，股票会有一个隐含回报，这个回报可以用PE（市盈率）的倒数来衡量，即E/P。

在去年9月份左右，股票的隐含回报与债券收益率的差达到了历史最高点。因为社会有大量存量财富，这些财富总是需要配置，追求更高回报的资产。那时，债券收益率只有百分之一点几，现在也是如此，但股票的隐含回报可能接近10%。以沪深300指数为例，当时其PE约为10倍，因此股债收益差达到了8%左右，股票隐含的回报远远高于债券。然而，为什么股票市场没有逆转呢？“种子”已经种下，但需要“土壤”和“水分”才能萌芽。这个“水分”就是流动性。

之前的格局是，外资持续流出，国家队虽有进场，但公募基金和私募基金面临赎回，大家的风险偏好在下降。因此，流动性的合力是负的，市场湿度达不到让种子萌芽的水平。

而4月份之后，情况发生了变化。特朗普关税实施后的前两天，国家队大量入场，购买规模达几千亿。外资经过过去两年的持续卖出，已没有多少存量仓位，可谓“卖无可卖”。同时，我们发现还有一些别的增量流动性，如保险公司开始从债券向股票切换，一些量化基金开始有净申购。因此，流动性的天平开始逆转，过了临界值，从流动性净下降变为流动性净增加。

当大家意识到流动性进入净增加格局，且外部冲击未让市场大跌后，市场信心恢复，风险偏好回升。于是，股票回报远远高于债券的“种子”开始萌芽，并继续生长。

到现在，沪深300的PE大概为十三四倍，从底部涨了约百分之三十几，隐含回报仍在7%~8%，而债券收益率仍为百分之一点几，股债回报差仍维持在5%~6%，这在历史上仍是一个偏高水平。

因此，从长远看，我认为股票的大上涨趋势其实还在前半段。最初是股债收益差出现一定苗头，之后又因流动性原因，行情得以发展。股债收益差隐含了大家应向股票切换的信号，但因之前的惯性，存量流动性格局切换未落地。随着国家队可能“点了第一把火”，保险公司“点了第二把火”，其他存量反方向力量在衰竭，水温（即市场热度）就起来了，种子萌芽，且当前来看，它依然具备继续生长的条件。因为除非利率水平大幅上升，否则可以认为流动性都是持续的。

也有人跟踪发现，居民还未明显将资金从其他投资渠道转向股票市场，但实际上已有两个渠道在切实发生这种“搬家”现象。一个是直接的，高净值个人在最近两三个月明显加配量化基金、量化多投，这是与一些渠道交流后得到的事实。另一个是间接的，但影响很大的渠道：如果观察今年的保险资产配置，就会发现保险资金在股票市场的配置明显提升。再询问新的保单结构，会发现分红险比例大幅提升。现在分红险保底的利率是1.75%，已超越很多银行理财，且还有往上弹性，无上限。因此，很多储蓄正从理财和存款向分红险转移。而分红险与传统保险产品相比，股票配置比例显著更高。因此，这是一个间接但海量的存款搬家途径。今年保险公司成了股票市场的一个重要增量资金来源，这与保险资产规模增速、分红险比例大幅提升有直接原因。而且，这一过程显然还在继续，刚刚开始。

当前A股驱动因素为估值回归

天玉：您曾多次预判A股牛市，但市场表现与预期存在偏差。站在当前时点，您对A股市场未来一段时期的整体趋势和核心驱动力有何新判断？

李蓓：刚才我们已经讨论了为何我之前判断出现错误的问题，许多所谓的政策并未落地，这导致我对基本面的判断存在偏差。我发现，自2022年以后，我们的决策和执行机制与之前相比发生了变化。

之前，高级别会议和文件的内容基本上能在几个月内落地。但从2023年开始，很多政策未能落地。例如，回顾2023年底时，我们对2024年的定调中，最重要的就是三大工程，但最后这三大工程基本没有落地，或者只是以很小的比例落地。再比如，2024年底我们推出了几个重要政策，第一个是商品房大规模收储，原计划规模是几千亿甚至上万亿，但现在统计下来可能只有几百亿；第二个政策是城中村改造和棚户区改造，当时说的是前二十几个城市100万套，然后扩展到几十个城市300万套，但到现在可能只执行了一个零头。再比如，去年底有一个非常重要的化债政策，一方面是针对金融机构，另一方面更重要的是要化解应收账款问题。很多建筑企业和建筑央企的应收账款规模巨大，上游基本都是地方政府。但直到半年报，这些企业的应收账款和现金流都没有明显改观。

因此，在2023年之前，我们可以根据政策文件和计划预判几个月后的基本面，但现在不行了，必须观察政策是否真的落地。这也是为什么我之前几次基于基本面企稳来预判市场回升都错了的原因。当然，我现在已经意识到这个问题，年初时也写过文章来反思。相当于我们的决策流程和执行体系发生了范式性变化，我们需要去适应它。适应也不难，就是看到政策落地再行动，而不要仅看到文件就行动。之前看到文件就动是我们的优势，因为外资要看到数据，而我们可以看到文件就推测数据，但现在不行了，我们需要调整行为模式，看到政策落地、看到数据再行动。

那么，今年A股的核心驱动力是什么？到目前为止，A股的驱动因素是估值的回归。在流动性充裕的背景下，我们认为股票的风险溢价过高，即股票的估值太低，隐含回报远远高于债券。这一点在流动性的推动下，在主流跨资产投资机构的切换下，已经在回归。所以当前最主要的矛盾，比如保险增加权益配置、一部分居民资金转移，这些都不会改变。

如果说当前是牛市的第一阶段，即一级火箭阶段，主要是估值的修复和由资产配置切换带来的估值修复，那么我们一定会进入第二阶段，即基本面的改善和业绩的回升。这一点我们需要看到价格指标的企稳回升，包括房价和物价。我们现在看二手房价格，还在匀速直线下跌，全国指数大概每月跌近1%。CPI和PPI也在负值区间。什么时候我们看到房价环比企稳，CPI和PPI开始有持续性回升，我们就进入第二阶段，那时就会是盈利和基本面驱动市场的上涨。

后续还会有第三阶段，即赚钱效应和风险偏好的提升。我觉得现在在场内已经实现了，比如私募基金的仓位已经提高，融资融券的参与度已经提升。但在场外还没有，老百姓现在虽然去买分红险，但不是基于他认为股市好，而是基于分红险本身给的保底收益率明显高于银行理财。什么时候老百姓也开始觉得要买股票基金了，那时就进入第三阶段。

第三阶段就是赚钱效应引发的真正意义上的主动性存款搬家和风险偏好的提升。那个阶段甚至不排除发展为泡沫。现在我们可能是一个分化的市场，局部可能有一点点泡沫，但宽基指数估值还是很低的，比如沪深300十倍出头的PE，香港的国企指数更低。但那个阶段有可能全面泡沫化，不过那可能是两年以后的事情了。

所以，我们现在可以分三个阶段来看，现在我们还在第一阶段，即风险溢价的回归和股票、债券估值的回归，这个事情正在进行，短期看不到逆转的迹象。

地产行业依然面临十年一遇的机会

天玉：您曾经在2023年对地产股做过十年一遇机会的判断，后来做出阶段性止损的动作。当时为什么做出止损，整个过程是怎样的？是哪些关键数据或事件改变了您的初始判断？您现在对地产又是什么看法？

李蓓：我依然认为地产行业面临十年一遇的机会，这个判断至今未变，只不过我的入场时间可能早了一两年。毕竟这是十年一遇的机会，早晚一两年也属正常。

我们从供应和需求两方面来阐述为什么说这是十年一遇的机会。首先，从长期稳定的房地产销售面积来看，市场普遍认为其大概会稳定在10-12亿平米的水平。很多机构，无论是经济学家还是专业的地产研究机构，都对此有共识。比如黄奇帆先生曾做过一个简单而有效的测算：中国现有存量地产500亿平米，假设房子的折旧年限为50年，那么50年后这些房子就不能住了。用500亿平米除以50年，每年因折旧而不能住的房子就有10亿平米。而现在，房地产销售规模超掉得比较厉害，最新年度的销售规模可能只有六七亿平米，存在从均值往上回归的需求。

从需求结构上看，早年很多房子品质较差，存在诸多问题。而现在，新推的楼盘，尤其是那些好房子，与以往已大不相同，因此大家会有改善性的需求。但我认为，更重要的是供给侧的变化。回到2021年地产调整之前，地产行业的分散度其实很低，集中度很高。而现在，90%的企业都已消亡，剩下的企业竞争格局大幅改善。这种竞争格局的改善带来了几个方面的效果：

第一，土地溢价率显著下降。即便是一线城市的优质土地，溢价率也控制在非常低的水平，甚至地方政府有时会定向给一些优质企业供地，期望通过企业的产品力和品牌力来提升周边价值。

第二，成本大幅下降。融资成本方面，当年企业可能需要发非标、美元债，成本接近10%，而现在剩下的几个重要央企，新的融资成本已经降到百分之二点几。同时，原材料成本、人力成本等也都大幅下降。成本下降，格局改善，竞争减少，为利润做出了铺垫。

其实从去年年中开始，房价就不再是共振下跌了。我们自己做了两个指数，一个是二手房指数，一个是新房指数。其中新房指数就是用全国总的新房销售金额除以新房销售面积，得到全国实际的新房销售单价。从去年年中开始，这个新房销售单价就在持续上涨，最近已经创新高了。这有一个结构性的因素，就是好地段的占比在提升，好房子的占比在提升，好地段的豪宅比例在提升，企业的产品结构里也是这类房子的结构在提升。比如我们跟踪的几个企业，新推盘的净利率已经做到了10%左右，而他们在2021年、2022年之前拿的地块，净利率可能是0附近，甚至有些可能是负的（提了减值之后可能是零附近），但新推盘就能做到10%。今年这个差距其实进一步拉大了，新拿地新推盘的净利率，原计划是接近10%，但实际上可能已经做到11%甚至12%的水平。所以从增量角度看，他们已经走出了困境，进入了一个景气的状态。只不过他们还有一些存量的负担需要消化，比如存量的土地里还有1/3左右是2022年以前的老地，可能需要1-2年的时间把这些位置不是那么好、购入成本不是那么合适的土地消化掉。

我确实买早了一年，在2022年上半年以前，市场还是一个贝塔向下的状态，因为大量我们以为会落地的政策并没有落地。但现在市场已经开始自己企稳，不是说二手房已经企稳，而是已经进入了一个分化阶段，不是什么房子都在跌了，已经有一些房子出现了两倍三倍的认购，当天就卖完，包括上海的很多楼盘。我们自己也去调研了一下，发现那些房子的确挺好，得房率大幅提高，莫名其妙地送了很多面积，景观配套设计理念也跟以前的房子不一样。所以我们经常去调研楼盘，看了之后就理解为什么有那么多人抢这个房子。2024年下半年之后，市场就进入了一个分化阶段，一部分还在下跌，比如二手房，一部分已经在上涨。从那个时刻开始，我理解所谓的十年一遇的机会就已经开始了。现在它还是一个底部震荡分化的阶段，什么时候如果二手房的房价也能够企稳，它就会进入一个右侧阶段。其实从那个时候开始，一些优秀的头部企业（能够做好房子的企业）的股票已经涨了不少了，有不少可能已经翻倍了。当然，具体的个股我就不说了，主要是头部的那些，但头部的概念也在变。

比如，以前的头部可能是万科、中海，现在可能就不好说了。1-2年以后，这个格局可能有很大的变化。以前，有大量推盘能力、适合做刚需或刚改房子、有成本控制能力或者能做到高周转的企业，会是头部企业。但将来，一定是那些能够有很好产品力、能够把房子造好、能够给土地创造溢价的企业才会成为头部。这些企业本身规模不小，只不过可能不是大家传统意义上认为的最头部，比如保利、万科、碧桂园、恒大、融创等之前大家认为最大的那几家，而现在其实就不是那几个了。因为这些公司合作开发的楼盘很大，但品质有限。

我为什么说这是一个十年一遇的机会？第一，从时间维度上看，我们这一轮房地产周期的调整差不多4年多了，基本上可能5年左右就能够自然企稳，即便没有强有力的政策。根据国际上的经验，我们看了差不多十几二十几个大的房地产周期调整，后续应该会有一个10年的上升周期。

第二，从空间维度上看，现在还存活下来的比较好的企业，他们新推盘的净利率已经达到10%以上，但是静态的结算净利率，比如上半年的报表、去年的报表，开发业务其实也就1%左右，因为结算的可能是两年前的销售，而两年前的销售正好是在一个相对低迷的环境下实现的。当过两年结算的今年的房子，净利率很有可能就变到10%了，也就是说它的盈利能力可能有一个10倍的提升。同时，它的规模还会有一定的增长，上涨空间可能也是10倍的量级，持续的时间可能是10年左右的维度，但不需要10年才涨到那个水平，可能只需要三年左右。三年以后结算的可能是今年、明年销售的房子，报表就好看了，净利率就可能从现在的一两个点变到十几个点。而现在它们的估值可能也就个位数，有些可能是十几倍PE，也不贵。

总的来说，我依然认为这是一个十年的机会，现在还算是在底部。现在还是买阿尔法的阶段，什么时候二手房价企稳，就可以去买贝塔。就是说现在还是不要去买ETF，现在买ETF买到的可能是万科等等，还是要买个股，可能再过半年，当然也可能8个月、9个月，我很难给判断，标准就是什么时候看到二手房价环比企稳就可以去买贝塔。

投资中证500股指期货的选择很正确

天玉：您在反思中明确表示，错过了小微盘、新消费和科技股的行情，并表示未来仍不会重仓。这些板块的上涨缺乏基本面支撑吗？

李蓓：关于科技板块，这并非我的能力范围，我不会直接投资，而是通过购买中证500股指期货的方式间接参与。

至于小微盘股，我认为它们不符合我的投资框架。首先，它们的估值已经远超正常区间，市盈率（PE）可能高达几百倍，估值明显偏高。其次，我观察到小微盘股已经出现了一些拥挤的迹象，我有多个指标可以衡量市场的拥挤程度。因此，从理性的角度来看，我也不会参与。实际上，过去一个多月里，小微盘股的表现并不理想，弱于中证500。而我选择购买中证500股指期货（IC）是更为正确的决策，因为中证500的表现优于小微盘股。

此外，IC还有贴水增强效应，这进一步证明了我的选择是正确的。

当前处于“躺赢”状态并期待风格切换

天玉：您坚守的顺周期、高股息策略在当前的市场环境下，如何应对可能的风格切换风险？

李蓓：其实我现在特别期待风格切换。我们现在处于牛市的第一阶段，这个阶段主要是由流动性、风险偏好以及资产切换驱动的。在这一阶段，顺周期股票的表现往往会偏弱，因为它们与CPI、PPI的相关性更高。不过，我通过同时选择高股息股票，弥补了这一不足。我选的股票不仅具有顺周期属性，还具备高股息特征，这样我就能受益于保险资金的配置，我捕捉到了最主要增量资金的流入方向。

如果把顺周期股票分成两组，一组是高股息的，另一组是低股息的，那么高股息那组的表现显然会优于低股息那组，所以我直接构建了一个高股息组合。在当前环境下，我虽然说没有完全适应宏观经济环境，但却适应了增量资金的偏好。

而假定风格发生切换，比如牛市进入第二阶段，物价和房价都转正了，那个时候才会是我的高光时刻。到那时，顺周期属性就会凸显出来。所以，我并不怕风格切换，反而期待它的到来。现在这个阶段，我跟大家的表现差不多，肯定不是市场上最耀眼的那个，我只希望能跟上市场，略微跑赢就行，这就是我的目标。但到了风格切换阶段，我很有可能就会成为市场上“最靓的仔”。

天玉：您预计什么时候会风格切换？

李蓓：我觉得风格切换可能还需要几个月时间，但具体是3个月还是6个月，我无法准确判断。不过，我现在的持仓让我感觉很舒服，一半是顺周期且高股息的股票，这部分能受益于保险资金的流入；另一半则是中证500股指期货（IC）这样的指数产品，既能跟随市场上涨，还能获得一部分增强收益。我现在基本可以算是“躺平”状态，甚至可以说是“躺赢”。整体来看，我的持仓风格比较均衡，无论市场是涨科技成长股，还是涨顺周期蓝筹股，我总有一半仓位能受益。

最后，我回顾了一下过去几个月的表现，发现我的波动率明显小于市场，而收益却高于市场，这让我感觉非常惬意。

财政政策切实发力前市场大趋势不会改变

天玉：您坦诚在工业品上的做多是错误的，背后是对财政政策推动物价回升的误判。当前，您对大宗商品市场的供需格局和价格中枢有什么新看法吗？PPI不强，但是化工、金属现在来看也没有那么差，你如何看？

李蓓：刚才我们提到许多计划中的政策尚未落地，最终反映在广义财政上，其扩张幅度不及预期。因此，我们看到工业品的需求中，很多品种的同比数据仍在下滑，这也导致PPI未能有效回升。不过，商品的表现并非仅由供需关系决定，供应端也是一个重要因素。例如，某些金属如铝的表现相对较好，原因就在于其供应受限，生产工艺已无显著增长。再比如，一些被列为反内卷重点领域的商品，由于存在政策预期，确实会出现局部行情，但这并不代表整体市场。

如果观察工业品指数，尤其是现货市场，会发现整体并无明显起色。因此，首先要明确的是，市场的大趋势很大程度上仍由需求决定，而局部亮点则可能由供给侧因素驱动。

所以，如果我们没有看到财政政策切实发力，没有看到之前讨论的那些政策真正落地，我认为市场的大趋势不会发生根本性改变。但财政政策的发力也有可能随时到来。因此，我们不妨耐心等待，同时将投资组合配置在赔率较高、具有更大上行空间的品种上。

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策略和公司发展

宏观对冲策略更适合单边市场

天玉：半夏的标签是宏观对冲。您能不能跟我们投资者朋友们具体聊一下，在您的策略里，对冲具体是如何实现的？在单边下行或者上行的市场中，您认为宏观对冲策略的有效性在哪里？它更适合震荡市？

李蓓：我们所说的宏观对冲，并非仅投资单一资产类别，而是同时投资3-4个资产类别。在国外，通常涵盖权益类（股票类）、固收类、利率类、商品类和汇率类这4个类别；但在国内，由于汇率管制，我们主要投资股票、债券、商品这3个资产类别。只要在这三个资产类别上都有配置，并且不是被动、稳定、不常调整的配置方式，就可以称之为宏观对冲。

“对冲”这个词并非狭义上的一个多仓对应一个空仓，它之所以被称为对冲，是因为不同资产类别之间，如股票和债券、债券和商品，往往存在负相关关系。当你同时持有多个资产类别时，一定程度上能够降低组合的波动率，达到对冲的效果。宏观对冲只是一个长期沿用下来的说法，这是其第一个层面的含义。

第二个层面，我们在资产类别内部也经常进行对冲操作。例如，在购买中证500股指期货（IC）的同时，可能会卖空一些个股；或者在购买个股时，用沪深300股指期货（IF）进行保护。同样，在商品和债券领域，也可能进行类似操作，比如买短债卖空长债，或者买黄金卖空铜等。在资产类别内部，我们可以根据需要选择做空或做多。

第三个层面，宏观对冲策略对衍生品的使用明显高于其他策略，特别是期货和期权，尤其是期权，我认为是一个非常重要的工具，它经常能帮助我们实现不对称的投资效果。

实际上，宏观对冲策略更适合单边市场，当宏观经济趋势非常鲜明时，策略的表现会更好。因为它更多追求的是资产类别的趋势，而非个股的阿尔法收益。所以，在我们表现突出的年份，往往都是经济趋势非常明朗的时候。

专注原有策略，不搞多元化经营

天玉：经历了规模的起落和业绩的波动，我想了解一下您对半夏投资的长期愿景和战略定位有何新的思考？是继续专注于宏观对冲这一细分领域，还是会考虑多元化发展？

李蓓：刚刚提到了我这两年的一个感悟，就是：我们要爱这个世界，更要爱自己。所以，我从爱自己的角度出发，考虑如何让自己处于一个相对舒适的状态。比如，我其实非常热爱现在的工作，研究经济周期波动、做投资研究这件事能给我带来乐趣。但如果让我去管理一家大公司，负责管理一大批人和基金经理、交易员，那反而无法让我感到快乐。

因此，我一定会专注于自己原有的策略，不会去搞多元化经营，也不会把自己打造成一个大型平台型公司，因为在这些事情上我得不到成就感，也感受不到快乐，而且还会占用我大量的时间和精力。我觉得，把时间和精力留给家人、留给自己的爱好和业余生活，可能会让我更加健康、可持续地发展。

最重要的一点是做好风险控制

天玉：在您看来，一个优秀的、能够穿越周期的资产管理公司，最核心的特质应该是什么？半夏投资距离这个目标还有多远？

李蓓：我认为，判断一家资产管理公司是否优秀暂且不论，毕竟能长期穿越市场周期的公司本就不多，尤其是单一策略的精品型基金公司，而非平台型公司，其寿命往往不长。若想长期存活并在行业中名列前茅，最重要的一点就是做好风险控制。

风险控制包含两个层面：一是公司业务必须合规，不能触犯监管红线；二是基金不能出现致命的回撤。回顾历史，许多公司曾取得过多年辉煌业绩，却因一次剧烈的行情波动而一夜归零，这样的案例并不少见。因此，在基金业绩上，必须避免出现致命的回撤。只要坚守风险控制的底线，公司基本上就能穿越周期，实现长期存活。

基于这一标准，我认为半夏投资自成立之初，就注定是一家能够穿越周期、长期存活的公司。因为在公司成立的第一天，我就明确了我们必须有风险控制的底线，强调风险管控的重要性要超过对收益的追求。为此，我们采取了一系列风控措施，比如控制持仓集中度，实施动态风控。举个例子，我们现在单一个股的持仓上限为5%，远低于市场平均水平；对单一行业和单一衍生品的持仓，我们也有严格的控制。同时，我们还进行动态风控，当出现一定回撤后，会相应降低仓位，以确保潜在跌幅不会超过目标区间。

此外，我们还有一套规则，避免出现“既当运动员又当裁判员”的情况。我们的交易总管兼任风控职责，他有权根据单日潜在最大回撤等客观指标进行减仓操作。因此，我虽不能保证明年一定能赚大钱，但我有十足的信心，半夏投资一定是一家能够长期存活、穿越周期的公司。