邢自强：“十五五”规划有望破解低物价循环

邢自强摩根士丹利中国首席经济学家

以下观点整理自邢自强在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年10月）（总第80期）上的发言

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今年三季度的经济增长有所回落，在数据公布前后，国家已陆续出台一系列温和托底政策。例如，决策层已于9月底推出5000亿元金融工具，并于上周新增5000亿元地方债额度，这与此前预测秋季可能推出近一万亿元规模的托底措施相符，表明此类应对经济回落的短期托底政策已基本落地。

考虑到这些政策的边际支持效果，预计四季度GDP同比增速将维持在4.6%至4.7%左右，全年增速有望接近5%的目标水平。因此，当前政策重心已转向如何应对明年经济形势、如何实现与长期五年规划的有机衔接。预计在四中全会后，国务院将于明年上半年对“十五五”规划作出详细部署。

一、三大觉醒：政策醒了、企业醒了、资金醒了

值得注意的是，尽管面临外部贸易摩擦与内部经济增长放缓的双重压力，当前市场信心与心态相较于去年底更趋稳健。这一变化反映出自去年9月24日以来，政策醒了、企业醒了与资金醒了三重“觉醒”效应逐步显现，推动了市场信心的系统性修复。

政策醒了，即打破思维定势，明确发展依然是硬任务，是根本基石；企业醒了，即在各种内外部严峻考验之下，企业坚持练内功、重创新、谋出海；资金醒了，即全球对所谓“美元例外论”开始祛魅，推动全球资金多元化配置。国内机构与个人资金亦出现从定存与债券市场向股票市场分流的迹象。

需要补充说明的是，四中全会后，“十五五”阶段出现的新的政策拐点将聚焦于两项重大结构性改革与支持政策。第一，社保体系的夯实和改革，特别是将农村养老金提升至每月约1000元，将长期系统性推动消费上行。第二，中央资产负债表介入房地产，对房地产债务进行重组、减少库存并缩短调整周期。上述两项改革如纳入“十五五”，将有望打破低物价循环。

接下来我们具体阐述市场发生的三大变化，这可以帮助我们理解下一步的政策和五年规划。

第一，政策醒了。去年9月，多位专家围绕低物价循环的危害展开深入研究，在包括中国宏观经济论坛等平台通过就业、收入信心调研及基层财政托底能力评估等社会反馈的情况得出结论：当时已到打破低物价循环、迎来政策拐点的关键节点。此后，一系列促进消费、完善社保、加强财政货币协调、提升资本市场信心的政策陆续出台，打破了原有的思维定势，标志着政策取向的根本转变。企业家与市场主体因此认识到，尽管时代背景变迁，强调安全与发展并重，但政策框架内仍存在清晰可预期的确定性，政策认知边界日益明晰。

第二，企业醒了。中国企业家始终未曾停歇进取步伐。过去五年间，无论是面对国内经济转型、房地产调整、低物价循环的压力，还是面对国际地缘政治剧变等严峻考验，中国企业家始终坚持自救，持续推进创新、拓展海外市场、推动业务多元化与降本增效。这一过程常被概括为“内卷”，但实则这体现了企业家的拼搏精神与顽强生命力。自去年末至今年上半年，市场开始广泛认知到企业努力的价值，产业创新与出海利好消息频传，经历严寒考验的企业实现“凤凰涅槃”。国际与国内投资者对中国企业创新能力和价值的认可度显著提升。

第三，资金醒了。这一变化涵盖全球与国内资产配置两个层面。在全球层面，主权基金、养老金等大型资本在经历特朗普政府2.0时代及美国政策不确定性后，开始寻求资产多元化配置，以对冲过度集中于美元资产的风险。市场对“美国例外论”及“美元资产一支独秀论”逐渐祛魅，中国也因此受益。在国内层面，过去两三年低物价循环导致“资产荒”现象，但自去年9月底以来，市场信心逐步筑底回升，部分保险资金、机构资金乃至个人资金开始对权益资产与风险资产表现出兴趣。此前沉淀于债券市场与定期存款的资金开始转向权益资产和更具流动性的资产。

综上所述，庙堂振作则市井兴然，政策觉醒则商贾图新。中国企业家与投资者一向善于把握机遇，自去年9月24日至今，市场信心在核心驱动因素带动下实现有效纠偏。在此过程中，中国宏观经济论坛作为重要讨论平台，持续汇集并如实传递市场主体反馈，为政策制定提供有益参考。

二、“三个零”：助力中国进一步发展

尽管下一步宏观政策的大幅调整必然审慎。但随着研究与认知的不断深化，政策突破仍可期待。今年，我们提出了“三个零”中国倡议，聚焦构建中国全国统一大市场，旨在化解全球经贸新周期的不确定性与不透明性问题，助力中国进一步发展。具体包括将对外关税降至0、对民营与外资准入限制降至0，将过去地方政府层层加码的产业补贴降至0。

尽管市场参与者普遍认为实施难度较大——因为过去中国习惯供给侧发力，这与“三个零”倡议的改革方向不相符。但近期中国在联合国大会期间主动提出让渡中国作为WTO发展中国家待遇，与“三个零”新开放方向异曲同工。这表明在美国走向孤立和保护主义之际，中国正进一步强化开放。

产业政策亦可能迎来重大改革，从过去地方无序竞争、层层加码、重复建设转向 “透明化、全国统一、内外一致、国民待遇”—— 例如对新兴行业实施透明的税收、研发抵扣政策，杜绝地方在土地、用电、退税等方面的无序竞争，营造更公平的竞争环境，这也契合当前反内卷的政策本质。

三、长期结构性改革的方向：社保与房地产

尽管政策、企业与资金层面的积极变化正在发生，但打破低物价循环仍面临挑战，需继续关注四中全会后“十五五”规划对明年起实施的支持政策与改革安排。四中全会公告即将发布，根据既往经验，公告内容将提纲挈领，定方向而非具体数字，关键词可能包括科技创新、产业安全与经济再平衡等，亦将涉及民生改善、社保充实与消费提振，但不会涉及具体政策安排与量化指标。

待明年3月“十五五”规划全文发布后，诸多量化指标与实施路径将得以明确，包括消费占GDP比重目标、社会保障体系夯实程度、绿色低碳承诺及城镇化支持等关键内容。届时，我们长期呼吁的社保改革路径将更为清晰，例如通过分层统筹改革缩小城乡差距，提升农民与农民工基础养老金水平，中期目标为2030年前实现月养老金1000元等。若配合中央资产负债表介入房地产债务重组，加速库存去化周期，将有助于打破低物价循环，推动经济回归正轨。

诸多智库在讨论中都关注此类社会保障体系改革的财政可持续性问题，例如，改革要要全国统一、分层统筹；逐步提升农村居民和农民工养老水平，未来五年渐进的把月养老金提升到一千元，提升五年后农村居民社保体制的安全感，减少人们的消费顾虑。

当前社保体系在支出与福利端存在两大不足：一是风险共担功能不足，居民社保缴费水平偏低，福利待遇水平有限；二是再分配功能不足，财政补贴在不同群体间分配不均，部分较高收入群体反而获得更多补贴。为弥补这些缺陷，我们认为可通过“小步快跑”的方式在未来几年将农村居民月养老金提高至1000元，这将显著高于当前200余元水平及全国低保标准，从而有效缓解农村居民后顾之忧，激发消费潜力。

就财政可持续性而言，测算显示五年过渡期结束后，农村养老金提升带来的额外支出压力约占GDP的1%。为缓解财政压力，促进可持续发展，我们可采取两项关键措施：一是推动更大规模国有资本划转社保，提高国资运营效率与分红率；二是优化财政支出结构，逐步减少对基础设施及工业改造等“物”的投资，转向“人”的投资，即提升农村居民养老金水平。此外，养老体系改革需兼顾三大支柱协同发展，借鉴日本等老龄化国家经验，实现多支柱统筹推进。在“十五五”规划中需要给出非常明确的路径和时间，使得五年后整个社会安全网构建更加齐全、后顾之忧更少、边际消费倾向提升。

房地产领域是过去五年经济下行，尤其是近两三年低物价循环的核心影响因素之一。实现房地产止跌回稳，仍需中央层面资产负债表介入，推动房地产债务重组，收购部分商品房库存转化为保障性住房，以缩短去库存周期，同时改善农民工住房条件，提升其城市生活尊严。该思路在论坛中已讨论多次，但因地方层面难以实现财务平衡而推进缓慢——保障性住房租金回报率仅约1%，无法覆盖地方财务成本。因此，这一任务需由中央资产负债表承担，本质上属于社会保障体系改革范畴。我们已对收储城市范围、价格及资金需求进行测算，并从财政角度评估其可持续性。

总体而言，若“十五五”规划能明确释放上述中长期改革信号，将有助于夯实市场信心。尽管外有贸易摩擦，内有经济增长放缓，但当前市场心态健康稳健，这源自去年9月24日以来持续一年的信心修复。这一修复建立在政策醒了、企业醒了、资金醒了三大觉醒基础之上。

其能否持续夯实，将取决于社会保障体系改革、农村养老金提升、消费促进以及中央层面房地产债务重组与收储等措施的落地实施。一旦推进，有望在未来几年有效破解低物价循环，提振内需。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。