重营销轻研发业绩大降，少帅曹飞拿什么拯救济川药业？

作为二代接班人，曹飞正面临市值蒸发超百亿、业绩连续下滑的“资本困局”。曹飞需快速引领企业在研发与创新再现重大突破，才能缔造济川控股的明天。

每当上市公司传出股权激励的可行权消息，往往新激励对象正加速奔向财务自由的幸福彼岸。今年10月15日，因满足约定行权条件，济川药业(股票代码：600566)官宣将启动2022年股权激励计划中首次授予股票期权的行权窗口。

图片来源于：济川药业公司公告

然而这次激励对象却未必会“喜大普奔”，因为股价持续下跌严重压缩套利空间。济川药业原行权价格为25元/份(未扣除派息)，几乎紧贴公告当日收盘价25.12元/股。且先后已有9名激励对象离职、22名因降职降级，均被取消行权资格。股价低迷背后，是蒲地蓝等三大核心产品全线衰退，济川药业业绩自2024年明显下滑后，2025年上半年仍在加速“滑铁卢”中。

医保退目录，竞品争替代

济川药业2024全年实现营收80.17亿元，同比下降16.96%；实现归母净利润：25.32亿元，同比下降10.32%，毛利率也下降。济川药业长期倚重的三大核心产品，蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒，以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊，同期分别实现收入27亿元、22.5亿元和11.5亿元，合计占营收76%，但无一例外均呈现负增长，同比分别下滑了20%、17%和31.5%。

图片来源于：济川药业企业年报

2025年上半年的业绩仍在加速衰退，仅实现营业收入27.5亿元，同比下降达31.9%；实现归母净利润7.24亿元，同比更下降45.9%接近腰斩。

图片来源于：济川药业企业年报

蒲地蓝消炎口服液，作为济川药业的独家中成药，具有清热解毒、抗炎消肿等功效，曾连续多年霸榜全国清热解毒类中成药，2024年占据公立医院清热解毒用药市场13.6%的份额。但近年来退出医保目录等政策的影响，让其风采日渐黯淡。

图片来源于：济川药业企业官网

2019年前，按政策各省可自主增补15%药品进入地方医保目录，蒲地蓝虽未纳入国家医保，但进入了多省医保目录。然而到了2019年国家医保局要求清理地方增补药品，未进入国家医保目录的药品需在3年内逐步退出省级医保，此后患者只能自费购买。此后，蒲地蓝相继退出了山东、河北、黑龙江、新疆等省级医保目录，失去医保报销后医院端销售锐减。

国家药监局对药品安全性的规范要求也重创了蒲地蓝。2018年，该药品因不良反应描述不明确被要求修订，新增了恶心、呕吐、腹胀、腹痛、腹泻等消化道症状，以及皮疹、瘙痒等过敏反应，并明确标注孕妇、过敏体质儿童及脾胃虚寒者慎用，引发公众对其安全性的担忧。

2021至2023年新冠疫情期间，呼吸道疾病高发也推动了蒲地蓝销量激增，形成短期需求高峰。但疫情结束后流感活动较之前大幅下降，“红利”不再。

此外，蒲地蓝清热解毒、抗炎消肿的主要功效，就注定了产品“护城河”不会太深，而良好的市场机遇自然也会引来竞品。蓝芩口服液凭借医保乙类身份，在医疗机构渠道占据显著优势，其组方侧重板蓝根、黄芩，对急性咽炎、肺胃实热证所致的咽痛、咽干等症状针对性更强，尤其在医保目录覆盖地区，患者支付意愿更高。2024年，蓝芩口服液市场份额达10.33%，与蒲地蓝形成直接竞争。

多重挑战下，业绩翻身难

除了蒲地蓝，济川药业其余核心产品也受困于出生率下行与集采降价，难以托举业绩力挽狂澜。

小儿豉翘清热颗粒是济川药业的另一拳头产品，也是儿科独家品种，受医保目录调整影响，在部分省份退出省级医保后，医院端销售也在显著承压。尽管转向零售渠道，但2025年半年报显示其营收占比已从历史高位下滑，与蒲地蓝消炎口服液合计占比降至49.51%。

作为儿科感冒用药，小儿豉翘清热颗粒的销售情况，天然与儿童数量挂钩。自2016年以来，全国新生儿人数已经历8连跌，从1785万下降到902万。小儿豉翘清热颗粒的未来销售前景不容乐观。

数据来源于：国家统计资料

此外，小儿豉翘清热颗粒未来还可能遭遇集采降价风险，尽管该产品为儿科独家品种，但市场普遍预期其可能被纳入全国联采。按照市场对中成药集采“降价常态化”的预期，预计其降价幅度可能达10%-30%。

济川药业另一核心产品雷贝拉唑钠肠溶胶囊曾占据消化类41%市场份额，虽未参与第九批国家集采，但其竞品肠溶片剂型却以超80%的降幅中标(仅0.48元/片)，导致肠溶胶囊在院端市场大量被低价替代，销量锐减。再叠加未及时布局零售终端，错失处方外流红利，2024年该肠溶胶囊库存量同比增加23.85%，进一步恶化现金流。

除了过度依赖消化类、儿科类等少数单品，结果遭遇各个击破，济川药业重营销轻研发的经营策略也饱受诟病。

重营销轻研发，增量难填损失

济川药业研发投入占比持续较低，2024年研发费用为4.45亿元，仅占营收5.55%，远低于行业创新药企15%-20%的平均水平，临床费用更仅有1.02亿元；2025年研发费用仅1.9亿元，同比又下滑8%。其核心产品小儿豉翘清热颗粒以及蒲地蓝消炎口服液，正面临专利到期后低价仿制药的替代威胁，市场份额可能被快速侵蚀。目前云南白药等企业已布局相关仿制药研发，而剑指蒲地蓝消炎口服液的仿制药“蒲地蓝消炎片”，2024年更用过亿销售额预示了替代前景。

济川药业近年虽通过BD合作引入4个创新药，但2025年获批的玛硒洛沙韦片(济可舒)等产品短期内难以贡献业绩。研发管线中仅小儿便通颗粒完成上市申报，其余项目多处于临床早期，因此面对传统核心产品快速下滑，低研发投入策略将加剧远水难解近渴的困境。

济川药业的销售费用则是另一番光景。2024年销售费用达29.54亿元，占营收比重为36.85%，显著高于行业平均水平。这与蒲地蓝消炎口服液等核心产品面临医保退出和集采冲击，需维持渠道推广投入有关。

业绩持续下降，济川药业打出了高价牌,但很快在监管的火眼金睛下原形毕露。2024年6月，上海市医药集中招标采购事务管理所发布通知，将济川药业生产的小儿豉翘清热颗粒(商品名“同贝”)列入重点监控药品名单，原因是其挂网公开议价价格超过“黄线”(即上海“红黄绿”价格基准线中的超标线)，被认定为“不公平高价”。

济川药业原实控人曹龙祥已于今年6月将其持有济川控股10.10%股份转让给其子曹飞，曹飞也因此持有济川控股60%股权而成为新实控人。作为二代接班人，曹飞正面临市值蒸发超百亿、业绩连续下滑的“资本困局”。曹龙祥时代后，济川药业在集采重压与创新药竞争白热化的背景下，正逐渐失去技术壁垒与市场优势，在重营销轻研发的泥沼中越陷越深。

曹飞需快速引领企业在研发与创新再现重大突破，才能缔造济川控股的明天。

作者 | 赵红扬

编辑 | 吴雪

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