銘丰资本王镇：风险投资视角下的医美行业变革

“过去投资上游，看中的是企业半垄断地位、高利润率、易上市退出。但今后，投资必须更加聚焦技术壁垒和真实的创新能力。”

——銘丰资本合伙人王镇

本文为《大美界》原创

作者｜雨山

作为兼具消费与医疗双重属性的赛道，医美行业在过去十年间成为资本市场的焦点。2015年至2025年，中国医美一级市场共发生超200起投融资事件。

在资本助力下，一批创新企业快速崛起，不仅在国内占据重要位置，甚至在全球医美市场中也扮演着越来越关键的角色。

銘丰资本是这波浪潮中的深度参与者，其投资组合包括巨子生物、锦波生物、创健医疗、成都八大处医疗美容医院、蒂螺医疗、创英生物、爱博医疗等一系列优质企业。

近日，銘丰资本合伙人王镇系统阐述了他对医美行业当前挑战与机遇的观察，以及风险投资机构在其中的角色与思考。

以下为銘丰资本王镇的口述实录：

在近十年中国医美行业的跃进中，资本无疑起到了推手的作用。然而“资本”一词在实践当中常被泛化——其内在逻辑与动机实则差异巨大。

真正致力于原始创新、愿意陪伴企业从0到1的，往往是风险投资（VC）机构，例如支持新技术、新材料或新型注射剂的开发。

传统意义上的“资本”，更多指PE（私募股权）投资，它们通常在企业成熟期、临近上市阶段介入，更像是在“摘果子”。从动机到行为模式，二者存在根本区别。

风险投资在中国是一个失败率极高的行业。真实的数据是，能通过VC基金完全回本的机构凤毛麟角，很多基金十年都难以收回本金。

从这个角度说，我们这群人，其实是“一群很可怜的人”。

但我们依然选择坚守。原因在于，我们坚信，真正的创新必须有人来买单，而VC正是其中最重要的推动者之一。

我本人的背景或许能部分解释为何如此看重创新。我最早是一名科学家，在海外从事新药研发，在国外的一个国立研究所做到了Research Fellow。回国后，我在外企研发部门工作，之后转入投资领域，从二级市场起步，曾担任新财富评委，后来专注一级市场投资至今。

这种跨界的经历，让我更能理解技术突破与商业成功之间所需要的逻辑衔接。

在銘丰资本，我提出銘丰资本应该专注于消费医疗赛道，成为一个专业的垂类投资机构。事实上，“消费医疗”这一概念，正是我们团队最早在一级市场进行宣传的，灵感来源于“消费电子”——正如iPhone带动了整个品类概念的普及——我们希望定义一个由消费者自费支付、面向健康人群的医疗细分市场。最初我们将其界定为医美、眼科、口腔、生殖等，后来这一概念逐渐被行业广泛接受并进行了扩展，比如减肥药也属于消费医疗。

消费医疗的核心特征非常明确：第一，消费者自主决策和支付，而非依赖医保；第二，受众大多属于健康人群，诉求是提升生活质量，而非疾病治疗。这与肿瘤、心脑血管等严肃医疗形成鲜明对比。

在这一框架下，消费医疗的边界还在不断扩展。它不仅包括服务，还包括具备消费属性的药品（比如生长激素、减肥药司美格鲁肽、防脱发药物米诺地尔、肉毒毒素等）、器械（如“少女针”、胶原蛋白植入剂、超声炮等），甚至部分疫苗（如HPV疫苗）。

这是一个持续演进、充满想象力的大赛道，产生了多家千亿级别的上市公司。

具体到医美，作为消费医疗的核心板块，它体现出三大典型特征：

第一，高增长潜力。

一旦某款产品明确有效且受众广泛，其放量速度会非常快。比如司美格鲁肽已成为全球“药王”，替尔泊肽上市次年销售额就突破1100亿美元，增速前所未有。国内如爱美客、低浓度阿托品等也增长强劲。我们投资过的一家企业锦波生物，三年时间从约2000万利润做到利润超过7亿，正是行业爆发力的体现。

第二，高估值体系。

全球眼科行业平均PE约30倍，医美则在30–40倍之间，远高于传统制药企业。这背后代表市场对高成长性与消费属性的溢价认可。

第三，强竞争属性。

正因带有消费特征，医美行业的竞争异常激烈。企业必须不断迭代产品、提升技术、优化服务，否则营收和利润很容易下滑。今年某些龙头企业的数据波动，就是市场逐渐成熟的信号。

另外值得注意的是，中国消费医疗市场仍在快速扩大。过去五年，增长最快的并非手术类项目，而是轻医美——包括设备、耗材和注射剂。这一趋势仍会持续。

眼下，中国医美行业正迎来一个历史性的创新窗口。

在技术层面，中国在新药研发的ADC、双抗等领域已达到全球第一梯队，数百亿美元的BD交易额就是证明。医美领域虽然一度滞后，但近几年进步显著——尤其在新材料、植物基原料和产品设计上，中国已实现局部领先。比如：

重组胶原蛋白：中国在全球首创该技术，将生物制药中的重组蛋白技术应用于医美，制定标准并推向全球；

重组肉毒毒素：目前全球多数肉毒毒素仍从肉毒杆菌提取，而中国已实现重组表达，技术路径更优。

在监管层面，2025年可谓是医美“注册证大年”。以往药监局审批非常谨慎，尤其对小公司不友好，导致上游三大品类——玻尿酸、肉毒毒素和再生材料——几乎被少数几家垄断，厂家议价权极高，利润极度向上游集中。

但从2024年起，国家药监局明确鼓励创新，加快对中小企业的注册审批。今年已有一大批新产品获批上市，明年预计仍延续该节奏。这一变化意义深远：它打破了原有垄断，让更多企业有机会参与竞争。

随之而来的则是价格回归现实的压力。中国注射剂价格几乎是全球最高水平，与美国接近，远高于韩日、东南亚和南美。国际均价约为中国的50%。未来价格下降一半并不意外，这才是与国际接轨的正常水平。

这一切都对早期投资逻辑提出了挑战。过去投资上游，看中的是其半垄断地位、高利润率、易上市退出。但今后，投资必须更加聚焦技术壁垒和真实的创新能力。

在銘丰，我们强调两套投资方法论：

一是细分赛道头部布局策略。

借鉴药物投资的分类逻辑，我们将器械设备进一步细分，并在每一细分领域中对头部公司进行全覆盖式投资。

二是科技周期理论。

这是我2017年提出并不断完善的一套框架。其核心是通过数据模型，判断重大科技创新推动行业进步的概率（要求拐点发生几率>90%），再结合现实进行决策，也就是大家现在知道的奇点时刻。这一方法帮助我们捕捉了多个历史级机会：

2010年移动互联网周期（2010年iPhone4发布）重点布局苹果产业链；

2017年预测字节跳动成为下一代互联网巨头；

2018年判断新能源车拐点已至，推动特斯拉及产业链投资；

2022年起全面转向英伟达及AI产业链，遵循“先硬件后软件”的规律。

这类历史级机会一般持续5–10年。AI目前正处于第三年，已催生寒武纪、中际旭创等财富故事。而在生物医药领域，2015是创新药资本化的元年，当前我们处于第二波周期，大量公司上市后正进入新一轮成长期。

銘丰资本是市场上最早系统投资医美赛道的机构之一。2016年我们提出“消费医疗”时，主流资金还在投严肃医疗，但我们坚定布局眼科和医美，尤其在医美领域成果显著。

我们始终偏好具全球领先潜力的创新产品。哪怕技术失败风险高，我们也愿意投入资金、时间和资源去推动尝试。

比如在胶原蛋白领域，七八年前我们就开始投资重组胶原蛋白，尽管当时主流仍是玻尿酸。但我们认为，这是中国第一次有机会在全球医美领域制定标准。我们投了锦波生物、巨子生物、江苏创健等企业，如今它们已成为行业标杆。

在胶原蛋白之后，我们继续布局ECM（细胞外基质）等前沿材料，寻找下一个爆发点。

再如水光针方向，今年批准了很多“基础水光”产品，但出厂价低至二三十元每支，企业很难盈利。我们更看好“药械组合”类产品，比如三文鱼针/PDRN，这类产品在欧美中东售价高达1000美元/支，国内出厂价也在1000元以上，因其具备明确的抗炎、修复等功能，溢价能力强。

基于药械组合的技术路径，未来还可衍生出美白、抗衰、修复等多类功效水光，通过将活性成分制成生物材料融入注射剂中。虽然审批门槛高，但市场潜力巨大。

接下来，銘丰资本会持续关注消费医疗赛道，尤其偏好新材料、新技术、新方向。我们也支持大企业，但更愿意把资金投向小公司——因为它们才是创新的源头。

从业绩表现来看，我们历史基金回报大概在十几倍。这背后，是无数次试错、坚持和信念的支撑。

因为我们深知：风险投资是一场孤独的长跑。但唯有如此，才能真正推动行业进步。