五粮液得失20年

富凯摘要：五粮液能否成功应对当前挑战，重回增长轨道，不仅关系到公司自身发展，也将对整个白酒行业的未来格局产生重要影响。

作者|欧文

随着三季报的披露，A股上市白酒企业的格局正在重新划定。拥有“千年老二”称号的五粮液以另外一种方式摘掉行业第二的帽子。

但从第三季度看，除茅台仍稳居行业魁首外，五粮液的营收规模已经被势头猛劲的山西汾酒超越，净利润则更是落后于同省的泸州老窖和山西汾酒，跌至第四位。

在这样的业绩面前，主力资金已经连续多日减仓。数据显示，11月6日主力净流出亿元，近3日更是高达6.50亿元。而放到更长时间段看，主力资金减仓更加猛烈，近10日净流出达15.10亿元。作为中国浓香型白酒的龙头，虽然其业绩下降相较于一众酒企中并不是最大，但是作为曾经与茅台比肩的品牌，已经被远远甩在后面。有分析认为，这种落后有很大因素是源于其对优质白酒基建投入的忽视。

五粮液最新窖池建立于2005年，但自此至2017年的长周期内，茅台凭借茅台王子酒稳步推进产能扩张，但“五粮液的产能储备却未能稳步推进，且新建窖池的优酒率相对较低，造成目前优质酒更多依赖二十多年前投产的年份窖池。”德邦证券表示。

20年最差单季业绩

早在发布三季报前，广发证券发布研报预测，五粮液的行业地位或将与泸州老窖发生易位。果不其然，在上月底公司披露的三季度财报显示，第三季度营收为81.74亿元，同比下降52.66%；净利润为20.19亿元，同比下降65.62%。营收和净利双双腰斩也成就了其2006年以来单季度业绩最大跌幅。

虽然反观整个白酒行业普遍在遭遇业绩滑铁卢，但是五粮液却显得格外显眼。从营收上看，除贵州茅台、山西汾酒等少数酒企实现微增外，多数呈现明显下滑，在排名前十的上市酒企中，五粮液的跌幅“力拔头筹”。而在净利润方面，公司表现相对没有那么糟糕，跌幅远低于洋河股份的-158.38%、顺鑫农业的-136.75%、古井贡酒的-74.56%。

对于造成业绩如此大幅下滑的原因，五粮液解释称，主要系白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期，叠加公司为应对市场变化加大投入所致。此外，还有分析称，净利率水平大幅下滑或因阶段性高额补贴拉低吨价，成本、费用端规模效应缩水等多因素共同拖累所致。

从行业看确实如此，但五粮液的数据明显是在“拖后腿”。综合上市酒企营收在第三季度为779.76亿元，同比下降18.47%；净利润为280.11亿元，同比下降22.22%。

不过，同样在第三季度，山西汾酒实现营收89.60亿元，同比增长4.05%，实现了对五粮液的超越。而在净利润方面，山西汾酒的28.99亿元和泸州老窖的30.99亿元，均超过了五粮液的20.15亿元。而行业老大贵州茅台更是实现营业收入390.64亿元，同比增长0.56%；净利润192.24亿元，同比增长0.48%的成绩。

好在五粮液的基础仍在，前三季度五粮液营业收入达609.45亿元，净利润为222.12亿元，均排名行业第二。主营业务构成中，酒类491.2亿元占比93.08%，塑料制品20.1亿元占比3.81%，其他15.14亿元占比2.87%，印刷1亿元占比0.19%，玻瓶2789.94万元占比0.05%。

然而五粮液的“老本”还能吃多久仍有待商榷。实际上，从2024年开始，五粮液的业绩增速就在一路下滑，从两位数、一位数到如今的单季暴跌。尤其值得一提的是，2025年前三季度公司毛利率分别为74.93%，第三季度毛利率为62.64%，同比分别下降2.13%、13.53%。特别是第三季度是毛利率已成为近十年单季最差毛利率。虽然三季度毛利率大幅下滑或与批价倒挂，公司加大经销商补贴力度拉低吨价有关，但也反映出五粮液的定价能力正在削弱。

结构调整成效待察

今年8月26日午后，五粮液官宣重返低度白酒赛道谋求挽救乏力的增长态势。在此前，五粮液主要依赖其五粮液产品特别是核心大单品普五，即使近年来白酒需求由高端向大众消费转换，高端白酒的消费不断下降，五粮液仍将高端白酒视为业绩奶牛。

据广发证券研报显示，2022年至2024年高端酒占比逐年上升，2025年上半年上行斜率还有小幅增加。不过现实情况却是，随着当前政策调整、消费转型、竞争加剧，政务与高端商务的白酒消费断崖式下跌，显然五粮液并未提前准备应对。与之同行业的山西汾酒、泸州老窖、洋河股份等纷纷在中低端产品中发力，就连行业老大贵州茅台都在布局中低端产品。如刚刚超越其的山西汾酒就形成了4个大单品，玻汾、青花20、老白汾、青花30等。

而在高端尤其是超高端市场，五粮液推出的501五粮液、经典五粮液显然没有打响知名度，两端发挥均不佳也造就了当前五粮液的境况。

对于其传统的优势产品又受到价格严重倒挂的影响，导致经销商争相低价出货，在双十一期间有电商平台已经将“52度500ml普五（八代）”价格降至700多元。这种降价不仅拉低了企业利润，也容易形成价格的恶性循环。

反映经销商渠道的五粮液的合同负债也由二季度末的116.9亿元降至92.68亿元，单季缩水达24.22亿元。与此同时，三季度五粮液经营活动现金流净额为-28.89亿元，同比下降117.65%。

此外，在过去一年内，五粮液曾发布多条消费者告知书，因部分网络平台存在非授权门店销售”五粮液“品牌产品的情况，存在“假货风险”，这也给其品牌形象造成一定伤害。

三季报的业绩波动是由经济环境、行业周期调整和公司自身发展等多重因素共同作用的结果，短期业绩承压也不会改变五粮液作为高端白酒龙头的长期投资价值，但面对增量竞争向存量竞争、规模扩张向质量提升的转型的当下，五粮液经历的阵痛或不可避免。

对此，太平洋证券预测，五粮液2025-2027年净利润增速分别为-16.2%、2.0%、4.3%。

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