把握债市结构性行情

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、本周债市行情回顾：债市仍在寻方向，避险情绪暂时引导行情

本周，债市整体围绕关税摩擦、权益市场表现、避险情绪呈现先跌后涨行情。其中，超长债在后半周表现亮眼。

2、本周债市聚焦：利差交易的快速演绎

（一）市场抢跑30Y国债切券行情，后续新老券利差或区间徘徊。

10月14日，今年的1.3万亿元特别国债发行计划已圆满收官。其中，原定于10月10日续发的最后一期30Y国债变更为分散续发20Y、50Y期，反映出“财政部在债务管理中的灵活性和前瞻性”。考虑到明年仍将有新增超长期特别国债发行额度，以及目前财政预算支出进度偏慢，“25特6”再迎续发的概率或较小。

目前，“25特2”和“25特6”成交笔数难分伯仲，后续能否切券尚不确定。因此，短期来看二者的利差或难有趋势性走势，而是在交易盘的反复博弈之下围绕13BP（按照自营机构6.34%的实际增值税率计算的税负溢价）的中枢位置上下波动。

（二）国开债隐含税率或已开启下行区间。

10月17日，10Y期国开债活跃券较国债之间的利差由前一日的17.7BP收窄至15.7BP，5Y、7Y期国开-国债利差也分别收窄了0.9BP、1.6BP。

国开债强劲的涨势一方面是由于利差已处于绝对高位，交易性价比凸显。截至10月16日，10Y国开活跃券较国债活跃券的隐含税率为9.2%，处于22年以来的96%分位数。另一方面，基金交易情绪有所回暖，国开债作为前期受到抛压较大的券种，自然也迎来更大程度的修复。

（三）权益市场涨势放缓，推动债市情绪修复。

A股短期内快速上冲的动能或偏弱，对债市的压制释放。前期基金极致抱团科技赛道抬升估值，边际资金在高位趋于谨慎；叠加当前正处于三季度业绩验证期、海外银行的信贷风险事件和关税政策的不确定性也在压制权益市场风险偏好，短期内A股快速上涨的动能或不足。

3、下周债市关注：以杠杆策略博弈短期交易机会

其一，配置力量全面回归或为时尚早，但短期内存在边际利好因素。四季度超长债供给压力预计将低于二三季度，且利率风险指标多为月末季末时点考核，因此当前大行配债面临的约束虽依然存在，但程度或有所缓和。保险方面，本周30Y期地方政府债和铁道债表现强劲，利率分别下行6.0BP、6.7BP，其背后反映的或是保险的配债力量。

其二，二十届四中全会即将召开，关注会议前后重要数据及政策信号。会议前夕，三季度经济数据以及LPR报价将公布，关注降息以及LPR利率调降的可能性；会议之后，十五五规划编制建议预计将发布，关注关于提振需求等政策导向，以及相应的对于基本面和通胀预期的影响。

其三，关注新增地方政府债务限额发行节奏。今年的5000亿元地方政府债务结存限额使用节奏预计较快。不过，四季度整体来看，政府债供给压力预计有限。截至10月17日，考虑5000亿元新增结存额度之后，今年国债和地方政府债剩余发行额度约2.4万亿元，供给压力相比24Q3-25Q3的3.7-4.1万亿元的政府债净融资规模偏低。

整体来看，当前债市利率和利差处于区间中枢位置运行，建议尽量避免盲目选择方向，等待靠近区间上下沿的位置时再进场和止盈。如果债市出现短期交易机会，建议杠杆策略参与，关注前期超调的7-10Y国开债和3-5Y二永债，避免久期风险暴露。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险 。

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本周债市行情回顾：债市仍在寻方向，避险情绪暂时引导行情

本周，债市整体围绕关税摩擦、权益市场表现、避险情绪呈现先跌后涨行情。其中，超长债在后半周表现亮眼：

周一（10/13），关税威胁缓和、权益市场展现韧性，债市呈现大涨后的回调。在11日，特朗普关税威胁引发的避险情绪已经推动债市利率大幅下行。12日晚间，美国副总统万斯释放缓和信号，且13日公布的进出口数据、以及权益市场表现展示出韧性，因此债市出现回调。全天来看，10Y、30Y国债利率分别上行1.77BP、4.01BP至1.8383%、2.2729%。

周二（10/14），权益市场走弱，债市实现“翻红”。早盘债市空头情绪依然较浓，但权益市场开盘后表现偏弱，债市利率转为下行；下午，中方宣布对美国调查措施进行反制，权益市场继续下挫，债市利率快速下行。全天来看，10Y、30Y国债利率分别下行0.15BP、0.51BP至1.8368%、2.2678%。

周三（10/15），债市围绕股市行情进行震荡。债市缺乏新增信息指引，利率整体跟随股市行情进行先上、后下、再上。全天来看，10Y、30Y国债利率分别上行0.81BP、下行0.75BP至1.8449%、2.2603%。

周四（10/16），债市情绪修复，超长债表现尤为强劲。市场再度对“25超长特别国债06”将成为活跃券的期待升温，其利率当日下行2.5BP。全天来看，10Y、30Y国债利率分别下行0.42BP、1.89BP至1.8407%、2.2414%。

周五（10/17），权益市场大幅下挫，债市继续修复。美国两家区域性银行出现信贷风险事件，避险情绪再度升温，当天A股三大指数集体下跌，债市修复行情延续，且超长债依然表现强劲。全天来看，10Y、30Y国债利率分别下行1.61BP、4.12BP至1.8246%、2.2002%。

全周来看，与10月10日相比，至10月17日1Y、5Y、10Y、30Y中债国债到期收益率分别上行6.9BP、下行1.5BP、下行2.1BP、下行8.3BP。

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本周债市聚焦：利差交易的快速演绎

本周债市主线方向虽仍不明朗，但在混沌行情之中，30Y国债新老券利差交易、国开-国债利差交易进行了快速演绎，使得相关券种展现出了极为亮眼的表现。此外，权益市场涨势放缓，对债市情绪起到了一定修复作用。具体来看：

（一）市场抢跑30Y国债切券行情，后续新老券利差或区间徘徊

本周后半周，市场抢跑30Y国债切券行情，“25特6”表现强劲。与10月14日相比，“25特6”较“25特2”的利差从16BP压缩至12.9BP。

今年超长期特别国债发行计划已顺利完成，“25特6”再迎续发的概率或较小。依据财政部预算安排，我国今年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，发行时间从4月份开始，至10月份结束，较去年发行规模更大且节奏更快（2024年发行1万亿元，发行时间从5月到11月）。10月14日，伴随着最后一只20Y期国债发行，今年的1.3万亿元发行计划已圆满收官。其中，原定于10月10日续发的最后一期30Y国债变更为分散续发20Y、50Y期，据新华网援引经济参考报文章，此举反映出“财政部在债务管理中的灵活性和前瞻性”。考虑到明年仍将有新增超长期特别国债发行额度，以及目前财政预算支出进度偏慢，后续30Y期特别国债“25特6”再迎续发的概率或较小。

“25特6”目前体量一般，后续能否成为活跃券尚不确定，较“25特2”的利差或在10-16BP区间徘徊。由于“25特6”最后一次续发被取消，其债券规模止步于2470亿元，较当前活跃券“25特2”的3550亿元差距较大。从历史经验来看，债券体量是决定一只债券能否成为活跃券的重要条件，但最终切券的关键仍在于市场认可度。目前，“25特2”和“25特6”成交笔数难分伯仲，后续能否切券尚不确定。因此，短期来看新老券利差或难有趋势性走势，而是在交易盘的反复博弈之下围绕13BP（按照自营机构6.34%的实际增值税率计算的税负溢价）的中枢位置上下波动。

（二）国开债隐含税率或已开启下行区间

10月17日，5-10Y期国开债表现明显强于国债。从活跃券表现来看，10Y期国开债较国债之间的利差由前一日的17.7BP收窄至15.7BP，5Y、7Y期国开-国债利差也分别收窄了0.9BP、1.6BP。

国开债强劲的涨势一方面是由于利差已处于绝对高位，交易性价比凸显。截至10月16日，10Y国开活跃券较国债活跃券的利差为18BP，处于22年以来的69%分位数；隐含税率为9.2%，更是处于22年以来的96%分位数，其余期限国开债隐含税率同样处于历史偏高水平。在债市调整期，国开债较国债利差走阔本身符合历史规律，但对比历史来看，5Y、7Y、10Y期国开隐含税率已基本回到了22年资管新规生效以前的水平，而当前公募基金的发展程度、以至于债市整体交易盘的活跃程度均已今非昔比，隐含税率已难有继续上行的空间。

另一方面，基金交易情绪有所回暖，国开债作为前期受到抛压较大的券种，自然也迎来更大程度的修复。从现券数据来看，基金对政金债的持续抛售从7月开始，受到增值税率改革和销售费率新规的催化，抛售期限从7-10Y蔓延至5-7Y。10月以来，债市迎来震荡修复，关于债基赎回的担忧降温，基金的交易情绪有所回暖。

（三）权益市场涨势放缓，推动债市情绪修复

本周权益市场波动加剧，股债跷跷板效应再度体现。在当前债市多空交织、方向未明的行情之下，权益市场的表现对债市再度起到行情指引作用。例如，周五上证指数跌幅近2%失守3900点，债市全线上涨。

A股短期内快速上冲的动能或偏弱，对债市的压制释放。前期基金极致抱团科技赛道抬升估值，边际资金在高位趋于谨慎；叠加当前正处于三季度业绩验证期、海外银行的信贷风险事件和关税政策的不确定性也在压制权益市场风险偏好，短期内A股快速上涨的动能或不足，对债市的压制效果也随之释放。

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下周债市关注：以杠杆策略博弈短期交易机会

展望下周，我们建议重点关注配置盘承接力度、四中全会、政府债供给节奏等。

其一，配置力量全面回归或为时尚早，但短期内存在边际利好因素。前期制约大行配债的主要桎梏在于，超长债发行进度持续推进，大行面临的利率风险指标压力加剧。而四季度超长债供给压力预计将低于二三季度，且利率风险指标多为月末季末时点考核，因此当前大行配债面临的约束虽依然存在，但程度或有所缓和。从本周现券数据来看，大行以净买入1-3Y期利率债为主，以5-7Y期、7-10Y期利率债为辅，5日移动平均值（截至10月17日）分别处于近一年77%、48%、75%分位数。

保险方面，今年配债力度虽整体一般，但当前债市已调整出配置性价比，对保险的吸引力相应提升。本周30Y期地方政府债和铁道债表现强劲，利率分别下行6.0BP、6.7BP，其背后反映的或是保险的配债力量。

其二，二十届四中全会即将召开，关注会议前后重要数据及政策信号。会议前夕，三季度经济数据以及LPR报价将公布，关注降息以及LPR利率调降的可能性；会议之后，十五五规划编制建议预计将发布，关注关于提振需求等政策导向，以及相应的对于基本面和通胀预期的影响。

其三，关注新增地方政府债务限额发行节奏。10月17日，财政部表示“近期，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方”，与去年相比，规模增加了1000亿元，且资金用途有所拓展，除用于补充地方政府综合财力，支持化债、清欠之外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设。参考2022年9月部署5000亿元结存限额、要求10月底前发行完毕的历史经验，以及本次“力争早发行、早使用、早见效…有力支持地方完成今年经济社会发展目标任务”的表述来看，今年的5000亿元政府债发行节奏预计较快。不过，四季度整体来看，政府债供给压力预计有限。截至10月17日，考虑5000亿元新增结存额度之后，今年国债和地方政府债剩余发行额度约2.4万亿元，供给压力相比24Q3-25Q3的3.7-4.1万亿元的政府债净融资规模偏低。

整体来看，当前债市利率和利差处于区间中枢位置运行，建议尽量避免盲目选择方向，等待靠近区间上下沿的位置时再进场和止盈。如果债市出现短期交易机会，建议杠杆策略参与，关注前期超调的7-10Y国开债和3-5Y二永债，避免久期风险暴露。从我们“配置盘缺位，则债市不言多；负反馈未现，则债市不言空”的整体理念出发，即使10月有降息或者央行买债等利好政策出台，债市走牛的趋势也可能相对有限。因此，博弈利率下行仍需保留一份谨慎。考虑到当前流动性平稳、以及央行买债或主要作用于短端，我们建议如果短期交易机会出现，可以通过杠杆策略来快进快出来进行参与。品种方面建议关注前期超调的7-10Y国开债、3-5Y二永债。超长端虽有利差交易机会，但波动较大，建议尽量减少该期限上的风险暴露。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20251019：把握债市结构性行情》

对外发布时间：2025年10月19日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 藏多 S1110525070005