东海研究 | 银行：政府融资放缓，存款继续活化——银行“量价质”跟踪

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（来源：东海研究）

证券分析师：

王鸿行，执业证书编号：S0630522050001

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// 报告摘要 //

事件：中国人民银行公布9月金融数据。9月末，社会融资规模存量同比增长8.7%（前值8.80%），社融口径人民币贷款同比增长6.4%（前值6.6%），金融机构口径人民币贷款同比增长6.6%（前值6.8%）。M2与M1分别同比增长8.4%与7.2%（前值为8.8%与6.0%），二者剪刀差收窄至年内新低。据《金融时报》报道，9月企业新发放贷款加权平均利率约3.1%（8月为3.1%），个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%（8月为3.1%），同比分别下降40BPS与25BPs。

贷款贴息政策结构性效果有所体现，政府融资放缓。9月社融口径人民币贷款增加16080亿元，同比少增3662亿元。下半年中，9月属投放大月，新增信贷弱于季节性反映需求端偏弱。结构上看，企业中长期贷款增加9100亿元，同比少增500亿元，主要是由于实体融资需求偏弱；企业短期贷款增加7100亿元，同比多增2500亿元，或是受到制造业景气度边际回暖、服务业经营贷贴息政策落地以及企业短期融资需求回升的推动；票据贴现减少4026亿元，同比多减4712亿元，或是由于部分银行选择压降票据以满足季末流动性管理要求。由于旺季信贷对债券融资形成一定替代效应，9月企业债券融资季节性回落。居民中长期贷款增加2500亿元，同比多增200亿元，或是受益于消费贷款与经营性贷款贴息政策。居民短期贷款增加1421亿元，同比少增1279亿元，主要反映短期需求偏弱。今年财政靠前发力，9月政府债券发行力度相应放缓，当月新增11886亿元，同比少增3471亿元。

信贷更加聚焦于结构优化，关注Q4新型政策性工具对信贷的撬动效应。预计居民领域仍会向消费、经营倾斜，后续继续关注消费贷、经营贷贴息政策的效果。预计对公领域向小微、科创、资本市场、绿色等领域倾斜，以配合消费、科创、民生等领域的支持性财政、产业政策组合，而部分领域信贷需求或受“反内卷”政策导向的抑制。5000亿元新型政策工具将在Q4密集落地，将用于支持科技创新、新质生产力、消费基础设施等领域。新型政策工具将全部用于补充项目资本金，有望撬动银行配套中长期贷款，改善信贷结构。

季末存款季节性回流，结构继续活化。9月M2与M1分别同比增长8.4%与7.2%，M2较8月高点回落0.4pct，M1较8月末回升1.2pct。结构上来看，新增个人存款与非金融企业存款均高于去年同期，而非银存款弱于去年同期，方向上与7-8月正好相反。这一现象主要有三方面原因造成：一方面，季末资金季节性回流存款；另一方面，9月债市属于调整市，或触发理财赎回；再者，季末财政支出力度较大，财政资金沉淀为实体存款。M1增速继续改善，一方面是因为去年基数较低，另一方面是由于存款继续活化。存款活化主要包含以下几个原因：汇率预期改变，企业结汇更为积极进而增加活期存款；财政资金下沉后企业活期存款形式留存；理财赎回后，非银定期存款活化为住户活期存款或企业活期存款；中小企业账款周期有所缩短，从而增加企业活期存款。

贷款利率稳定，息差压力趋缓。根据《金融时报》报道，9月企业新发放贷款加权平均利率约3.1%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，均环比持平，体现了金融反内卷的效果。下半年，货币政策较为克制，在当前利率条件下，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。鉴于价格指数持续偏弱，汇率压力明显减弱，不排除QQ4货币政策进一步宽松。届时若息差压力加大，按照贷存联动规律，存款利率将继续跟进。

投资建议：规模方面，政府融资驱动由强变弱，关注Q4新型政策性工具对信贷的撬动效果。政策利率总体上对息差较为友好，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。现阶段银行业零售资产风险拐点有待进一步确认，但参照此前制造业、对公房地产业不良周期的演进路径，预计整体资产质量依然稳定。Q3市场风险偏好回升，银行板块调整明显，当前板块股息优势再度体现，建议关注板块修复机会。

风险提示：制造业贷款、经营性贷款风险快速上升；债市大幅调整导致中小银行投资收益明显承压。

// 报告信息 //

证券研究报告：《政府融资放缓，存款继续活化——银行业“量价质”跟踪（十九）》

对外发布时间：2025年10月16日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

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