关税冲击下，4季度大类资产市场变局

上周末黑天鹅事件再现。特朗普当局再次宣布对华进口商品加征100%关税，引发了全球资本市场震荡。相较于2025年4月的关税摩擦，此次呈现出短期情绪可控的市场反映。进入4季度，按照我们年初发布的资产配置思路来看，仍然应该规避临近的不确定性风险：

1）军备扩张、地缘摩擦、资源博弈下战略对冲成本走高导致全球资产收益率普遍下行。一些边际利空或将触发高估值、高拥挤度资产的回撤和波动。

2）Q3地产、消费数据如果走低，基本面的持续疲弱可能影响到微观的企业盈利和投资预期。

3）Q4-26Q1实质性政策的落地空间不大，可能限制困境反转交易逻辑。

与今年2025年3月的判断相同，我们继续关注在4季度在银行/公用事业等红利、黄金有色等金属、机器人/机械制造、以及美股等几个方向的资产配置。

01

特朗普关税问题：

短期“狼来了”VS长期“达摩之剑”

股市方面，中美市场表现迥异。新一轮摩擦中，美股在10月10日遭遇重挫，纳指单日暴跌3.56%，创半年最大跌幅，前期涨幅显著的科技股成为抛售焦点。而A股展现出强韧独立性：科创50指数在10月13日周一从低开近3%逆袭大涨1.40%，稀土板块领涨9.49%，多股涨停，南向资金单日净流入达198.04亿元。

分化的背后有多重因素，一是是贸易结构的根本变化：2025年前8个月中美贸易额同比下降13.5%，占中国外贸总值仅9.2%，而对东盟出口增长14.6%，RCEP区域中间品贸易占比已突破62%，有效稀释了单一市场风险。二是“狼来了”的威慑效果逐渐减弱，市场普遍认为此次特朗普更多是对于谈判筹码的要挟。三是国内流动性和场外资金热度不同于4月份，支撑了股票市场。

我们要关注海外的长期风险，这就像悬在头顶的达摩克利斯之剑，未来一年或将不定时触发出口链及算力产业链板块的波动，而从基本面看，关税摩擦的持续已经造成几个结构性影响：

1)中美博弈对传统产业的影响：传统国内的出口企业近年来逐渐转变为出海企业，短期的高资本开支侵蚀企业利润，长期跨国企业产生的GDP逐渐GNP化。而GDP与GNP剪刀差拉大或将导致税源下降、政府和居民部门收入不足，进而可能造成GDP良好与低通胀并存的局面。这可能导致企业盈利与经济的关联度下降，形成资本市场牛市与经济基本面承压运行的背离局面。

2)中美博弈对科技的影响：此次关税与技术封锁协同推出，或将改写科技板块的估值逻辑。本轮牛市出现了结构性的矛盾。PCB、光模块、液冷等领域本应受益于中美关系缓和。而芯片、软件、国产算力、半导体设备、数控机床等行业理应是受益于关系紧张。倘若脱钩，则或将腾挪出大量的国产替代市场，可能会缓解本土有关企业生存压力，也会提高研发投入动力。

因此理论上，这两个主线交易的似乎是相反的逻辑。某种程度上，这种矛盾也会影响美股与A股走势的相关性和本轮牛市的逻辑。

当然在大的宏观背景下，如近10年来我们科技、工业、军事实力的发展是相对乐观的。抛开未来10年以上的超长周期不谈，在3个月到1年的中短周期上来看市场影响的话，还需注意关税悬而未决的风险大于靴子落地，大涨到高位时，缺乏估值保护的出口链和科技板块的风险要注意。

02

黄金

我们从今年2月份开始认可黄金，早已多次看好，事实也符合之前的判断。对于驱动因素，归结三点：

1）宏观环境与货币政策：市场对美联储降息的强烈预期是推动金价上涨的重要动力，对应的美元指数可能走弱的背景，对以美元计价的黄金白银价格构成了支撑。

2）“去美元化”与资产重配：部分资金正从美元资产流向其他领域，投资者寻求有效去美元化或调整投资组合以规避风险，黄金被视为美元的替代品。这涉及对法币信用基础的担忧，黄金作为“非主权货币”的替代性需求增强。

3）避险需求激增：乌克兰危机升级等地缘政治冲突，促使投资者寻求黄金等安全资产，对美国财政风险、股市过热以及美联储独立性遭受威胁的担忧，也推动了投资者对避险资产的需求。

4）央行持续购金：各国央行（如中国、波兰、土耳其央行）连续多个月增持黄金储备，向市场传递了积极信号，为金价提供了重要支撑。

那么黄金的研究范式应该是怎样的呢？在此参考“一二三”框架：

1）一般等价物：黄金作为初始的一般等价物，当以美元为基础的全球货币体系开始出现动摇时，黄金除商品外的货币属性需求暴涨，此时往往伴随着法币的衰退（英镑\美元），造成黄金价格的双击。这也是我们看到的当前全球央行持续购金的交易动机。

2）名义美元与实际美元的二象性：当美元出现衰退甚至信用危机时，传统的美元指数和汇率体系（名义美元）由于高利率仍然稳定甚至强劲，但实际全球对于外汇（实际美元）的需求已经走弱，表现为降低美债配置。

这也就可以理解所谓的美联储降息预期，本身与宣称的泰勒规则中的通胀和失业率关系很小，当前维持联储利率的核心之一是应对全球美债的吸引力持续下降，否则可能难以为继。

3）通胀、避险、商品三要素：该框架在历史上大多数时期是适用的，即美元结算且美元币值稳定时，高通胀（主要是美国）、战争冲突、以及商品需求三个因素综合支撑黄金价格的上涨或下跌，但在特殊时期（美元与黄金、石油脱钩）仅依靠该框架则不适用。

未来我们去看黄金，美元的替代品有很多，包括人民币、欧元、以及部分热门等价物标的等。但从金本位回归、美元剪刀差的修复以及三因素长期来看，黄金仍然在共振上行的阶段。

当前短期金价已累积了较大涨幅，市场在一定程度上可能已经消化了美联储降息等利好因素，需要警惕“靴子落地”后行情反转的可能性。

03

近期的配置建议

结合当前海外局势与国内政策导向，仓位应当控制，未来A股市场的投资方向可围绕“避险防御+产业升级+政策红利”三大主线展开，具体可聚焦以下五大领域，兼顾短期确定性与长期成长逻辑：

1）贵金属：全球不确定性下的“压舱石”。

黄金ETF及相关产业链：2025年以来COMEX黄金期货累计上涨56%，黄金股行业盈利预期持续改善，但应注意波动。

稀土永磁：作为战略资源，国内稀土管制升级，叠加人形机器人、新能源汽车需求激增，稀土永磁板块兼具资源安全与产业红利双重逻辑。

有色：当前较高的铜铝商品价格处于稳定，短期不宜追高，长期关注内需修复、海外供给紧缺以及美联储降息对通胀的影响。

2）高端制造与新能源：全球份额提升的“新动能”。

新能源产业链：锂电池、光伏组件，海外产能布局领先企业将受益于全球能源转型需求；

高端装备：工业机器人、数控机床，国产替代空间广阔，政策支持下研发投入动力增强；

海运与物流：新能源产品出口带动海运需求，企业运价弹性显著。

3）国产替代与科技自主：“脱钩”压力下的“必选项”。

工业软件与新创：CAD、ERP等，To G/To B业务占比高，政府采购订单支撑业绩；办公软件及多模态视频应用是关注的方向，前期相对滞胀，受益于AI商业化开始落地，风险在于可能暂时放不出业绩。

机器人核心部件：谐波减速器、六维力传感器，人形机器人产业化带动核心部件进口替代。

半导体与算力：国产CPU/GPU、半导体设备，受益于国产替代与AI算力需求爆发，逢低配置为佳。

4）红利资产：高股息开始回归托底。

银行板块：高股息、低估值（PB回撤至0.7以下），政策层面“稳信贷”“化债”措施缓解资产质量担忧，龙头标的兼具成长属性；

公用事业：电力、燃气，现金流稳定，受益于CPI温和回升与电价机制改革，叠加智能电网、可控核、长期算力对电力需求，供需格局预期好。

5）消费复苏：投资性价比与场景修复的“预期差”。

出口链：家具、轻工制造开始重新看多，美国地产销售回暖与库存回补带动出口数据改善。

必选消费：食品饮料、医药，需求刚性，估值安全边际高；

可选消费：新能源汽车、消费电子，政策刺激与技术迭代（如AI PC、智能驾驶）推动换机需求；

A股市场在“海外不确定性+国内政策托底”的背景下，结构性机会显著，建议聚焦“安全边际+产业趋势”双主线，兼顾外资回流与内资调仓的共振效应。关税政策落地节奏（11月1日生效窗口）、美联储降息预期反复、Q3地产/消费数据低于预期，需警惕高估值科技股回调。

配置上可考虑从二三季度的棒槌配置（科技），切回“核心+卫星”组合——核心配置黄金、银行红利等防御资产，卫星配置新能源、国产替代等高弹性赛道，及消费复苏主题。

投资有风险，入市需谨慎。