蔚来汽车被新加坡主权基金GIC在美起诉浅析：财务争议与法律博弈迷雾后的映射的香橼、恒大与德意志...

来源：市场资讯

（来源：上林下夕）

一家是中国新能源汽车的标杆企业，一家是管理近万亿美元资产的主权基金，这场法律对决背后是中美跨境上市公司的合规性挑战。

2025年10月16日，蔚来汽车在香港交易所股价暴跌8.99%，盘中一度跌超12%，创下今年4月7日以来的最大单日跌幅。收盘价格6.8美元逼近发行价格6.26美元。这场市场震荡的直接导火索是新加坡政府投资公司（GIC）于8月向美国纽约南区联邦法院提交的诉讼材料被公开。

GIC这家全球第六大主权基金指控蔚来汽车通过关联交易虚增收入和利润，误导投资者，构成证券欺诈。值得注意的是，这是主权财富基金首次在美国就中概股提起证券欺诈案，其象征意义远超单一案件本身。

01 事件脉络：从做空到诉讼的升级

这场诉讼的根源可追溯到2022年6月美国做空机构灰熊（Grizzly Research）发布的一份报告。该报告首次质疑蔚来通过未合并的关联方“武汉蔚能”来夸大营收和利润率。面对做空报告，蔚来当时迅速回应称其“并无依据”，并成立了由独立委员会主导的调查程序，聘请了国际律师事务所和法证会计师事务所进行审查。2022年8月26日，蔚来发布公告称独立调查已完成，做空报告中的相关指控“均无事实依据”。

三年后，这份已被澄清的报告却成为了GIC诉讼的基础。2025年8月，GIC正式向美国纽约南区地方法院提起诉讼，将蔚来公司、其CEO李斌以及前CFO奉玮列为被告。GIC在诉状中称，蔚来通过“表面上独立”的电池资产公司蔚能获得了超过6亿美元的电池租赁收入，而蔚来实际控制该公司却未披露其在该公司的权益。

02 诉讼核心：BaaS模式的会计争议

电池租赁服务的收入确认分歧

争议的焦点集中在蔚来独特的“电池即服务”（BaaS）模式。在这一模式下，用户可购买不含电池的车辆，转而向蔚能租赁电池。

GIC指控的核心在于，蔚来在向蔚能销售电池时一次性确认了全部收入，而根据美国会计准则（ASC 606），这类收入应随着用户按月支付租金逐步确认。

收入确认时点差异：蔚来认为电池控制权在售予蔚能时已转移，其“履约义务”已完成，一次性确认收入合理。而GIC认为，电池租赁收入应与用户付费进度匹配，逐步确认。

财务影响显著：数据显示，蔚能成立后，蔚来2020年第四季度收入从28.5亿元增至66.4亿元，同比增幅达133%。GIC指控称，若按合规的渐进方式确认收入，蔚来当时业绩将大幅削弱。

蔚能控制权之争

另一个关键争议点是蔚来对蔚能的实际控制程度。

GIC提供证据表明，尽管蔚来仅持有蔚能19.84%的股份（恰低于可能触发控制推定的20%门槛），但通过多种方式实施实质控制：

蔚能全部业务依赖蔚来，电池类型、数量乃至租金定价均由蔚来决定。

蔚来通过应收账款和担保，对蔚能形成55%的实际经济利益控制。

蔚能的关键岗位由蔚来员工兼任。

GIC主张，蔚能是受蔚来实质控制的“可变利益实体”（VIE），蔚来应将其财务数据合并报表。

03 法律框架：长臂管辖与证券欺诈

美国长臂管辖权的适用

本案一个关键特点是美国法院对海外上市企业的管辖权问题。美国证券法实行“长臂管辖”原则，只要公司的证券在美国交易所上市，美国法院就对相关证券欺诈诉讼拥有管辖权。

蔚来作为在纽约证券交易所上市的公司，需遵守美国证券法关于财务披露和公司治理的规定。因此，即使GIC是新加坡基金，起诉的是中国公司，仍可在美国法院提起诉讼。

证券欺诈的构成要件

根据美国《1934年证券交易法》第10(b)条和SEC Rule 10b-5，证券欺诈需满足以下要素：

1. 重大不实陈述或遗漏：被告在披露信息时存在重大虚假陈述或遗漏重要事实。

2. 故意：被告具有欺骗、操纵或欺诈的意图。

3. 信赖：投资者基于不实陈述做出了投资决策。

4. 损失因果关系：投资者的损失与不实陈述有直接因果关系。

GIC在诉状中声称，其在2020年8月11日至2022年7月11日期间购买了蔚来股份，正是依赖于蔚来披露的财务数据，而蔚来通过虚增收入和利润误导投资者，导致GIC遭受了“巨大损失”。

04 蔚来高管回应：旧事重提的炒作？

面对诉讼，蔚来多位高管及知情人士在10月16日当天迅速作出回应，其核心论点高度一致：此次诉讼是“旧事重提”。

一位不具名的蔚来汽车高管向媒体表示：“这是几年前灰熊做空的后续，但不清楚近期为何有人炒作这件事情。” 蔚来相关人士强调，此案件并非基于蔚来近期经营动态，而是源于2022年6月做空机构灰熊对蔚来的不实指控。

蔚来方面反复提及，公司早在2022年8月26日就已发布公告，宣布完成针对做空报告的独立内部审查。该审查由公司独立委员会主导，并获两家第三方专业机构（一家国际律师事务所和一家法务会计师事务所）协助。审查结论确认，做空报告中所有指控“均无事实依据，全部不能成立”。

针对SEC的问询，蔚来也已按要求提交回复说明，而此后SEC未就此事项采取进一步行动。蔚来方面据此强调，公司“始终严格遵守三地上市的合规和企业治理要求”。

05 市场与机构的不同声音

尽管面临诉讼，但多家国际金融机构曾对类似的质疑表达过不同看法。在灰熊报告发布后，德意志银行、摩根士丹利、JP摩根、大和资本等机构相继发布报告，不支持灰熊的结论。德意志银行研究报告明确表示：“灰熊对蔚来电池资产管理业务的担忧毫无根据，商业模式的元素被严重误解。” 花旗银行也在报告中指出，BaaS模式以及向蔚能销售电池包的相关收入确认“已经在港交所上市过程中进行了尽职调查，并对财务报表进行定期审计。”（需指出的是，香橼当年发布做空恒大报告，德意志银行，花旗银行，JP摩根，瑞银，高盛，瑞信也都支持恒大。）

香橼（Citron Research）对蔚来（NIO）在2020年11月13日发布报告，对当时股价高涨的蔚来汽车（处于历史股价最高点）提出强烈看空，引发了市场广泛关注。报告主要围绕估值过高、市场竞争压力及投资者结构投机性展开。报告指出，蔚来当时估值达到未来12个月销售额的17-18倍，而特斯拉的估值仅为9倍，蔚来的相对估值是特斯拉的两倍，但其在中国新能源汽车市场的份额仅为3%，同期特斯拉在华销量是蔚来的两倍多。香橼认为，特斯拉Model Y在中国可能降价至27.5万元人民币，将直接冲击蔚来EC6和ES6的销售前景。此外，香橼批评蔚来投资者中存在大量投机者，其股价上涨动力源于轧空行情而非基本面，因此断言蔚来股价应“腰斩”至25美元。报告发布后，蔚来股价当日从盘中高点下跌超16%，并拖累理想汽车、小鹏汽车等中概新能源股集体下跌。

香橼此次做空与2012年做空恒大地产的模式有相似之处，但结局截然不同。在恒大案例中，香橼指控其存在财务欺诈、表外负债及虚假披露等问题，导致恒大股价单日暴跌近20%。然而，恒大迅速采取反击措施，包括发布澄清公告、召开全球电话会议，并获得德意志银行、花旗、美银美林等九家国际投行的公开支持，这些机构均发布报告驳斥香橼的指控，强调其“不了解中国房地产行业实际情况”。最终香港证监会判定香橼创始人安德鲁·莱福特披露虚假信息，对其处以罚款并禁止5年内进入香港市场。

对比两次事件，香橼对蔚来的做空更侧重于市场竞争和估值合理性，而对恒大的指控则指向财务数据真实性。蔚来在遭遇做空后未立即公开回应，而恒大通过积极反击和机构支持稳定了市场信心。德意志银行在蔚来事件中虽被香橼引用以佐证特斯拉降价风险，但其实际观点认为这种竞争仅是“暂时逆风”，并非全面看空蔚来。这表明做空机构的报告影响力不仅取决于内容可信度，更与被狙击企业的回应策略及机构支持力度密切相关。

德意志银行（德银）在不同的时间点和不同的背景下，对蔚来和恒大这两家公司都曾发布过积极的报告或给予过支持，但两者在性质、背景和现状上存在显著差异。

下表格能更清晰地展示具体情况：

对比维度对蔚来 (NIO) 的支持对恒大 (Evergrande) 的支持支持形式发布研究报告，给予“买入”或“增持”的投资评级，并给出目标价。历史上既作为战略投资者参与早期融资，也发布过看好的研究报告。主要背景与理由基于蔚来的基本面改善，例如：销量创新高、自由现金流转正、毛利率提升、新品牌（乐道）增长潜力等。早期（如2006年）作为投资者参与，是基于对中国房地产市场的看好。后期发布报告则主要基于恒大当时的销售业绩和土地储备。德银扮演的角色资本市场的分析方。其报告是向投资者提供的专业投资建议。双重角色：既是早期的直接财务投资者，也是后期的市场分析机构。当前状态与性质持续且当前有效。德银对蔚来的看好评级是基于其近期的财务表现和业务进展，是对当前发展态势的肯定。历史性且已过时。德银对恒大的直接投资和乐观报告均发生在其暴雷危机多年之前。自恒大2021年出现严重债务危机后，情况已发生根本性变化。

德意志银行确实同时与蔚来和恒大有过关联，但性质完全不同。对蔚来的支持是当前进行时，是基于其健康的业务表现所做的持续性投资评级。对恒大的支持大多是过去时，包括早期的直接投资和危机前的乐观报告，这些信息已经不能反映恒大暴雷后的现状。但是这种产生联想的联系本身很可能导致部分资本市场人士信心不足，也解释了暴跌的部分原因。

蔚来股价关键节点回顾表

时间点股价表现（美股）主要原因与背景2018年9月发行价 6.26美元 蔚来正式在纽交所上市 。2019年一度跌至历史低点 1.19美元 面临现金流危机、车辆召回、巨额亏损等多重挑战，市场信心严重受挫 。2020年11月13日香橼发布做空报告当日，股价从高点54.2美元急速下挫，最深跌幅超30%，收盘跌7.74% 香橼发布做空报告，认为当时蔚来的相对估值是特斯拉的两倍，存在严重泡沫，并将目标价定为25美元。报告主要依据是特斯拉Model Y的降价预期将直接冲击蔚来主力车型 。2020年11月24日股价快速反弹并创下当时的历史新高 55.70美元 市场情绪迅速回暖，做空报告的影响被消化。投资者对中国新能源汽车市场的长期前景以及蔚来当时的销量增长（2020年10月交付量首次突破5000辆）保持乐观 。2021年初达到历史最高点 62.84美元 全球新能源汽车板块受到狂热追捧，市场情绪高涨 。2022年 - 2024年进入长期下行通道 全球流动性收紧、行业竞争白热化、公司持续亏损 。2025年4月港股股价跌至冰点，总市值不足600亿港元 处在产品切换的空窗期，销量未达预期，叠加一季度财报表现不佳 。2025年7-8月港股股价从低点反弹约80% 子品牌乐道L90上市并获得市场关注，全新ES8以更具竞争力的价格发布，让外界看到了销量提振的希望 。2025年10月16日美股报价约为 6.8美元 受新加坡主权基金GIC提起诉讼的重大利空消息影响。GIC指控蔚来在2020年至2022年间通过与关联公司蔚能的交易虚增至少6亿美元收入，导致股价单日大幅下跌 。

市场表现分化：尽管有诉讼压力，蔚来的生产和交付仍在稳步推进。2025年第三季度，公司交付87，071辆，创下历史新高；截至8月底，蔚来今年已累计交付约16.65万辆，同比增长接近三成。

06 潜在影响与未来走向

若GIC胜诉，蔚来可能面临以下后果：

民事赔偿

GIC在2020年8月至2022年7月间累计买入5445万股蔚来ADS，按股价波动估算损失可能达5亿至20亿美元。

监管处罚

美国证券交易委员会（SEC）可能会对蔚来启动行政执法程序，处以罚款或其他制裁。值得注意的是，SEC曾于2022年9月就蔚能相关交易的会计处理向蔚来发出问询。

市场信心冲击

股价下跌：诉讼消息已导致蔚来股价大幅下跌。

融资成本上升：争议可能增加蔚来未来融资的难度和成本。

品牌声誉受损：诉讼可能影响消费者对蔚来品牌的信任。

07 行业影响：中概股面临的合规挑战

换电模式的行业影响

本案远超个别公司的范畴，对中概股群体具有深远警示。目前，多家车企正积极探索新能源汽车的换电收费模式，此次诉讼结果可能影响行业关于商业模式的设计与会计处理方式的细化。

若GIC胜诉，可能迫使车企重新审视换电模式的会计处理方式。

中概股整体面临的挑战

GIC此次诉讼是主权财富基金首次对海外上市的中国企业提起此类诉讼。这一事件反映了国际资本对中概股态度的转变。

长期以来，主权财富基金被视为最为低调和稳健的投资者，它们宁愿 quietly 减持也不愿公开对抗。如今GIC选择法律途径，暗示中概股面临国际资本信任度下降的深层危机。

08 案件进展与展望

目前，GIC诉蔚来案已出现最新进展：法院已下令暂停审理此案（截至2025年10月初），等待此前美国投资者集体诉讼案的结果。那起集体诉讼指控蔚来在2018年IPO时隐瞒对江淮汽车的依赖及上海自建工厂计划终止的事实，案件自2019年立案以来已持续6年。

表格1 蔚来被美国投资者集体诉讼案

项目具体内容案件性质美国证券集体诉讼 (由罗斯律所发起) 起诉方在蔚来2018年IPO时或之后至2019年3月5日期间购买其股票的投资者 被诉方蔚来公司、CEO李斌、时任CFO谢东萤等高管，以及包括摩根士丹利、高盛在内的IPO承销商 起诉时间2019年 核心指控在IPO文件中对上海自建工厂计划、对江淮汽车代工的持续依赖以及电动车补贴退坡带来的风险存在重大虚假或误导性陈述 。指控集中于两点：1.蔚来在IPO文件中暗示正在上海建设自己的制造工厂（文件提及“上海开发我们自己的制造工厂，预期将于2020年底竣工”），但实际并未真正投入建设，而是继续依赖江淮汽车代工生产。2.投资者认为，蔚来未充分披露政府对电动汽车补贴的减少将对其销售产生重大影响。当蔚来在2019年3月5日公布2018年第四季度财报，披露工厂计划终止以及因补贴退坡导致的2019年1月和2月交付量显著下滑后，其股价出现大幅下跌（据报道，当时股价从约10美元跌至7美元，跌幅约30%），给投资者造成了损失。 IPO募资额约10亿美元 承销商费用超过4000万美元 股价影响2019年3月5日公布财报披露相关事实后，股价单日跌幅超过37% 起诉人数符合集体诉讼条件的投资者（具体人数未明确，案件已于2023年8月获法院批准成为集体诉讼）索赔金额诉讼寻求赔偿，具体金额待定（判决或和解确定）最新进展案件处于暂缓审理状态。此外，新加坡主权财富基金GIC在2025年对蔚来提起的另一桩相关诉讼也被暂缓，以待本案结果

案件可能沿三个路径发展：

最佳情景是双方和解，蔚来支付赔偿但不承认责任。

中性情景是法院部分支持GIC，要求重述财报但不认定欺诈。

最差情景则是全面败诉，引发SEC跟进调查和更多投资者索赔。

表格2：蔚来在美国被新加坡主权基金GIC起诉案

项目具体内容起诉方新加坡政府投资公司（GIC）被诉方蔚来公司、CEO李斌、前CFO奉玮起诉时间2025年8月起诉法院美国纽约南区联邦法院案件状态2025年10月初被暂缓审理，等待此前集体诉讼案结果核心指控证券欺诈，通过关联方武汉蔚能虚增收入，隐瞒控制关系指控法律依据美国《1934年证券交易法》第10(b)条及SEC规则10b-5争议焦点BaaS模式下电池销售收入确认时点（一次性确认vs分期确认）GIC投资情况2020年8月至2022年7月间累计买入5445万股蔚来ADSGIC声称损失估计5亿至20亿美元蔚来主要回应指控是“旧事重提”，独立调查已证明相关指控无事实依据案件背景可追溯至2022年6月灰熊发布的做空报告

表格3：中概股在美被起诉部分典型案例汇总

公司起诉时间主要指控内容案件结果蔚来汽车2025年通过关联交易虚增收入、隐瞒控制关系审理中阿里巴巴2015年发布误导性声明并隐瞒受到监管调查的情况和解中新东方2012年财务报表夸大了资产规模或者现金流未明确结论聚美优品2014年向投资大众发布了错误的、误导性的声明尚未定论兰亭集势2013年作出了虚假和误导性声明以155万美元达成和解中国人寿2004年财务违规行为股东提起集体诉讼

GIC不是普通原告，它是管理着近万亿美元资产的全球第六大主权基金。它的诉讼行为代表了主权财富基金这一特殊投资群体对中概股态度的转变。法律程序的下一步将取决于集体诉讼的判决结果。无论结果如何，此案都已开创了一个先例：主权基金不再是被动的长期投资者，而成为积极的维权者。对于在美上市的中概股而言，这场诉讼是一个警示：在享受全球资本的同时，必须准备好面对更加复杂的游戏规则。