邱慈观专栏|混合融资助力能源转型：复合式结构的应用

混合融资的复合式结构是一种多元化融资方式，不仅可为能源转型提供多方资金来源，更可通过动员政府、产业、金融等多部门资源，共同实现转型目标。

今年夏天热浪侵袭，温度屡创新高，气候危机严峻，更加凸显能源转型的迫切性。然而，从传统化石能源转向可再生能源，全球支出每年须增加数万亿美元，目前资金缺口庞大。面对于此，单一来源资金难以弥合落差，多元化融资则为可行方案，其中包括“复合式”混合融资。

混合融资常应用于战略发展领域，通过以优惠价格提供的开发性资本，动员以市场价格提供的商业资本。气候行动是全球重大战略发展领域，近年混合融资成为相关峰会的热点议题，但讨论聚焦于其“单一式”结构，而少论及“复合式”结构。本文重点讨论混合融资的“复合式”结构，说明它在国际能源转型领域的应用，解析其国内适用性，以供酌参。

混合融资结构：单一式 v. 复合式

混合融资的概念源于跨国开发性金融，能源转型为其近年重点领域之一，由推动开发的国家向被开发国家注入催化型资金，通过混合融资模式的运作，扩大相关投融资总规模（Spratt等，2021）。在此，由国际公共资金或慈善资金形成的催化型资金，会通过风险缓释、收益提升等方式，降低特定项目的风险和门槛，吸引市场资本进入其原本较不愿涉入的领域。

依据行业组织和专家学者，混合融资有四种结构“原型”：原型1是优惠型资本，原型2是优惠型担保/保险，原型3是技术支持，原型4是捐赠（Convergence，2024；邱慈观等，2024）。四种结构的设计不同。原型1常通过低利贷款、长期合同或递延股权等方式运作，以降低项目整体成本，提升其商业竞争力。原型2常通过由公共机构提供的优惠型担保/保险运作，以降低项目关键风险，吸引商业资本进场。原型3常通过专业知识和配套设施的提供，强化项目的商业可行性。原型4是在项目前期提供无偿捐赠，助其达到“可融资”标准。

实际应用上，四种结构可单独使用，亦可复合使用，视具体情况而定。国际上，单一结构案例有伯利兹蓝色债券、印尼能源转型项目等，前者使用原型2，后者使用原型4；复合式结构案例有塞舌尔蓝色债券、林业和气候变化基金等，前者使用原型1、2及4，后者使用原型1及2。对比之下，国内的混合融资案例以单一结构居多，且集中于原型1和原型2的使用。例如，碳减排支持工具、国家绿色发展基金等都由政府提供优惠型资本来撬动私人资本，绿色城投债则是由政府支持的优惠型担保/保险来撬动私人资本。事实上，国内复合式混合融资案例寥寥无几，山东绿色发展基金是比较突出的唯一代表。

图1 混合融资的四种结构“原型”

值得注意的是，混合融资的单一式结构和复合式结构所处场景不同：前者场景通常比较简单，使用基础工具即可应对，后者场景会比较复杂，需要使用高度整合工具才能应对。展开来说，需要使用复合式结构的场景常涉及更高的金融风险、更严峻的资金困境、更大的技术挑战，以致需要更多保障机制才能吸引商业资金的参与。然而，能源转型就处于这种场景。

能源转型的混合融资实践：以复合式结构为主

在能源转型领域，以复合式结构展开混合融资实践的国际案例不少。其中，印尼的Tanah Laut特县风力发电站项目、埃及的Obelisk混合太阳能与电池储能项目、巴西的Ceará政府绿氢战略项目以及沙特的NGHC绿氢工厂项目，不仅融资规模大、参与方多，更同时涉及传统的能源基础设施建设、新兴的能源科技发展以及实际的商业化落地，特别具有借鉴意义。四个大型项目的参与方、金融工具以及混合融资结构，见表1，以下展开解析。

表1 采用复合式混合融资结构的国际大型能源转型项目

*括号中数字为案例宣布时的预估出资额，各案宣布年为印尼案2024年、埃及案2025年、巴西案2025年、沙特案2023年

首先，四个大型项目都采用混合融资的复合式结构，以降低场域风险、提升项目成功率。这类项目涉及能源相关的基础设施建设与前沿科技，如大型可再生能源电站、储能系统、电网现代化改造等，其风险收益有前期资本支出高，投资回报周期长、政策不确定性高、技术风险高等特征，使投资者望而却步。因此，项目特别需要由复合式结构提供多重保障。

其次，四个大型项目都使用了原型1（优惠贷款），表示它是最常见的混合融资结构原型，符合文献所言（Convergence，2024）。优惠贷款的功能如前所言，不再赘述。

第三，大型项目会通过原型2（担保/保险）的使用来缓释特定风险，提升项目可融资性。以埃及项目而言，该国政府通过主权担保来稳定项目长期收益，为欧洲复兴开发银行、英国国际投资公司、阿拉伯能源基金等提供之无追索权项目贷款，提供保障（Scatec，2025）。印尼项目方面，国际金融公司提供了美元利率互换与贷款等值风险担保，这不仅可缓释跨境投资的汇率风险，还可降低坏账风险（IFC，2024）。沙特项目方面，意大利出口信用机构提供了多币种免抵押的融资担保，其功能同于印尼项目（NGHC，2023）。

第四，四个大型项目都通过原型3（技术支持）的使用来强化产业链协同效果。此处需注意，传统意义上的技术支持主要通过咨询、交流、援助等方式实现。但能源转型项目的技术支持颇为不同，不仅涉及产业链公司的设备供应和技术支持，还涉及产业链企业对购销协议、电力购买协议（PPA）、投资协议等的签订，从而在增加项目盈利确定性的同时，深度绑定产业链企业，为相关企业解决上游供应难题，增强产业链的协同与粘合。

第五，大型项目会通过原型4（捐赠）的使用来帮助项目顺利落地、渡过亏损期。有关于此，巴西项目的可行性研究资金由气候投资基金提供（World Bank Group，2025），巴西项目及印尼项目的盈利缺口资助则分别由气候投资基金和国际复兴开发银行提供。此外，埃及政府与巴西政府均对项目提供税收减免等财政优惠，为其争取现金流与盈利空间，以增加投资吸引力。政府资金背后反映政策支持预期，有助于提高投资者对风险投资的接纳度。

综上，复合式混合融资的结构是一种多元化融资方式，不仅可为能源转型提供多方资金来源，更可通过动员政府、产业、金融等多部门资源，共同实现转型目标。当参与部门越多时，风险越可降低，社会资源越能有效调动，而协同发展的成功率也会越高。

对我国的启发与警示

国际能源转型的混合融资实践主要发生于欠发达国家，但其结构设计仍带给我国启发。

第一个启发关乎混合融资的使用与结构选择。当前我国能源转型项目大多采用单一融资方式，如发行绿色债券、申请项目贷款等，而很少采用多元化方式。同时，从国内既有的混合融资实践看，案例结构都比较单一，以原型1为主，而不使用其他辅助性结构来帮助降低项目风险。对于国内目前正在积极建設的氢能一体化项目、可再生能源发电基地等大型项目，复合式结构值得借鉴，建议相关方思考如何加强风险缓释机制，如何获得多元融资渠道，如何整合各方资源，以吸引更多商业资金，加速能源转型项目的建设与落地。

第二个启发关乎产业资本与产业协同。混合融资目的是以公共资本撬动社会资本，在能源转型情景下，社会资本除了传统金融机构资金外，还包括产业资本。从国际实践可知，产业资本身兼具项目的股权投资者、建设者、运营者等多重角色，为能源转型项目提供技术支撑。同时，产业资本具有与相关项目签订购销协议的优势，这是产业投资方获取独家清洁能源的渠道，更可提升项目的商业落地性与盈利确定性。因此，建议我国能源转型领域的混合融资实践要充分调动产业资本，利用其特征集结产业链资源、激发创新突破。

第三个启发关乎政策支持与稳定性。从国际案例看，能源转型项目大多有政府参与，其介入方式不只是提供优惠资本，更包括与投资方、建设方展开合作，通过财政政策优惠等方式发挥正向指引功能。在一定程度上，优惠政策为项目提供隐性担保，可改善融资标的之盈利能力，缓释其运营压力，等同于降低相关投资风险，从而吸引外部投资者加入。因此，建议我国能源转型项目特别考虑在有财政优惠政策的领域展开复合式混合融资实践。

纵使复合式结构的优势明显，但本文对其国内应用也提出几点警示。

首先，复合式混合融资结构复杂，交易设计难度较大，交易成本也较高，中小型项目可能会裹足不前，从而限制了其应用场景范围。此外，复合式结构设计往往一案一例，具有“非标”特征，故对扩大应用范围、模式化应用等形成挑战。因此，降低复合式结构的应用成本、形成相对标准化、模式化的可复制模式，是未来值得努力的方向。

其次，国际上优惠资本大多来自开发金融机构，而我国主要来自政府的公共资金，由此产生两个亟待解决的难题：一方面，这将加重政府的财政负担；另一方面，这涉及国有资本考核机制的优化问题。倘使问题不能妥善解决，则将降低公共资金进入风险领域的意愿，混合融资相关的撬动效果也无从产生。因此，更清晰界定公共部门的角色、探索优化使用公共资本的战略方法，是未来值得努力的方向。

第三，为达到资金撬动效果，复合式结构的设计重点常放在项目建设前期与中期的投融资，而较少关注项目融资后的经营管理问题。因此，国际上不乏融资成功但后续管理不良的混合融资案例，甚至还有以破产告终者，新能源电池领域的北伏公司即为一例。因此，加强融资成功后的投后管理、经营规划、数据收集和团队能力建设，是未来值得努力的方向。

总结而言，混合融资基于开发性金融框架，关乎缩小战略开发领域的资金缺口，其四种结构原型各有其针对性与优势。若能复合使用四种原型而形成复合式结构，並应用于能源转型领域，混合融资更可整合多部门资源并带给资金多重保障，为能源转型提供持续的、强劲的动力。

参考文献

1. 邱慈观，周瑶，杨露露. 混合融资: 结构模式与案例解析[J]. 北大金融评论, 2024(3): 100-105.

2. Convergence. The State of Blended Finance 2024 (climate edition)[R]. 2024.

3. IFC Project Information and Data Portal. Tanah Laut Wind [EB/OL]. (2024-05-24)[2025-08-31]. https://disclosures.ifc.org/project-detail/AS-ESRS/47420/tanah-laut-wind

4. NGHC. NEOM Green Hydrogen Company completes financial close[EB/OL]. (2023-05-22) [2025-08-31]. https://nghc.com/news/neom-green-hydrogen-company-completes-financial-close

来源：文/ 邱慈观、赵圣