中金：中美关税“再升级”A股不改中期趋势 中国资产重估仍在延续

来源：市场资讯

　　中金点睛

　　外部不确定性冲击，对A股影响几何？不改中期趋势，中国资产重估仍在延续

　　11月重要节点前，中美经贸博弈再度升级。当地时间10月10日，美国总统特朗普在社交媒体上表示，将从2025年11月1日起对所有从中国进口的商品加征额外100%关税，并对所有关键软件实施出口管制。

　　突发事件对全球主要资产扰动明显，风波未平仍需关注后续进展。受上述事件影响，全球权益资产和商品普遍下挫，美债与黄金拉升。具体的，上周五美国纳斯达克指数跌幅3.6%，标普500指数下跌2.7%，创下4月10日以来最大单日跌幅，AMD、高通等芯片股跌幅居前，VIX指数飙升；上周五，中国科创50、创业板指和恒生科技指数分别下跌5.6%、4.6%和3.3%；欧洲斯托克600指数收跌1.25%，主要欧洲国家股指均收跌；大宗商品方面，美油和纽铜分别跌4.8%和3.7%，盘中跌幅一度超5%；十年期美债跳水超10个基点，纽约黄金期货涨近2%。值得注意的是，此前特朗普政府在4月对华启动的“对等关税”暂停协议也将于11月10日到期，后续进展仍需密切关注。

　　短期冲击不改中期趋势，中国资产重估仍在延续。整体看，基于目前信息初步判断，我们认为本轮事件对A股的冲击预计将弱于4月初时期：一方面，当时4月初市场计入了剧烈、快速调整预期；另一方面，中国在当时展现出的快速、有效应对，有望降低投资者对后续类似冲击的担忧。短期看，此次突发事件或对风险偏好带来影响，加大或延长8月底以来的市场调整幅度和持续时间。但从中期角度，中金策略团队在此前《牛市成因之辩》中指出，全球货币秩序加速重构，美元资产的安全性下降，人民币资产将继续获得重估，这意味着市场上行根基并未动摇，叠加“十五五”等政策规划出台在即、科技等行业基本面向好趋势未改、A股整体估值区间相对合理等因素，我们认为本轮行情可能更具备“长期”、“稳进”条件，中国资产重估仍在延续。若后续短期A股因非理性情绪出现超调，反而提供较好再度配置A股时点。

　　分行业看，我们汇总中金行业分析师观点，中美博弈升级对相关行业的影响如下：

　　► 机械、军工和船舶：若中美博弈进一步加剧，市场或倾向交易“自主可控”及“安全可保障”相关资产。机械领域中，与自主可控最相关的包括科学仪器和高端机床；军工板块具备主题性受益逻辑，但基本面影响有限，船舶行业受冲击较小。

　　市场层面更可能聚焦国产替代预期，航空发动机产业链或成为关注重点。与科学仪器、高端机床不同，国内航空发动机自主化水平有进一步提升空间，目前外部依存度较高，后续需关注事件进展及国内相关产业链建设。

　　► 软件：关注可能主要针对的工业软件及EDA设计工具。

　　► 电力设备与新能源：可能受影响的主要环节是储能电芯，与4月情形相似。美国自我国进口的储能电芯产品或面临限制，新能源领域龙头企业影响较大。

　　► 光伏：前期多次相关措施或预期反复，此次美国关税政策对光伏行业的边际影响可能有限。

　　► 有色金属：与4月相比，本次稀土出口管制更加全面和深化。稀土作为我国在大国博弈中的重要战略资源，其政策调整具有显著信号意义。特朗普计划在APEC会议后实施额外关税，需关注会议结果及后续进展。与此前不同的是，当前出口量正常，我国稀土产业的主导地位和博弈筹码明显增强，需求预期也较4月时更为稳健。短期内，在情绪推动下稀土价格或维持强势，除非双方摩擦再度升级并引发衰退担忧，否则估值上行趋势仍有支撑。

　　A股市场估值：当前A股整体估值处于合理区间，并未高估

　　8月底以来，A股市场由此前的上涨转为震荡格局。我们在《A股“长期”、“稳进”的四大条件》中提到，指数上涨并非一蹴而就。历史经验显示，当A股换手率升至5%以上时，指数往往在随后出现1—3个月的短期调整。近几年典型阶段包括2019年4月、2020年7月和2024年10月，均出现类似特征。市场成交在前期快速上涨后，获利资金了结叠加缺乏新增催化的背景下，市场可能进入短期震荡整理阶段。

　　从市场位置来看，当前A股整体估值处于合理区间。1）A股市场主要宽基指数估值，位于历史均值和向上1倍标准差之间。截至10月11日，偏大盘的沪深300指数前向市盈率12.5x，略高于2005年以来的历史均值12.1x，分位数75.4%。偏成长的创业板指前向市盈率30x，位于均值向上0.1倍标准差，分位数60.5%。偏中小市值的中证500和中证1000估值弹性更大，当前均位于估值向上0.6倍标准差左右，分位数分别为73.4%和76.7%。2）A股估值在全球主要市场仍处于中等偏低位置。当前美国标普500 /MSCI印度/日经225 /法国CAC40 /德国DAX的前向市盈率分别为23x/22.4x/21.3x/16.5x/15.8x，横向比较来看，A股估值（12.5x）在全球主要市场仍处于中等偏低位置。年初至今上证指数上涨16.3%，在全球主要市场中为中游水平，尚低于同期港股表现（恒生指数年初至今上涨31.1%）。3）股债相对吸引力仍存。当前沪深300指数股息率2.6%左右，和十年国债收益率相比，权益资产仍有相对吸引力。根据股息率和国债收益率测算的股债相对吸引力指数目前为139%，接近过去5年80%分位数，处于历史较高水平。股权风险溢价的数据，也显示A股投资者风险偏好相对较高，沪深300股权风险溢价为6.2%，略低于均值6.3%。4）A股市值与GDP、M2的比值也偏低。当前A股市值虽超过100万亿元，但与GDP的比值在全球主要市场中尚处于中等偏低位置；A股市场总市值/M2约为35%，处于历史45%分位左右；与同期居民存款余额也存在一定差距。5）分行业看，科技成长领域估值提升明显，当前全球AI与半导体行业业绩保持高增长，创新药和部分新能源板块逐步走出周期低点，行业盈利回暖有助于稳定估值并拓展上行空间。

　　配置上，短期风格变化可一定程度参考4月前后的市场反应，前期涨幅较大、对外部风险未计入的成长、出海领域有短期压力；有色、军工、国产替代、内需关注度上升。

　　图表1：2025年初至今大类资产表现

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　注：数据截至2025年10月11日

　　图表2：中国相比全球股市的估值水平仍然较低

　　资料来源：Factset，中金公司研究部

　　注：为方便比较，此处沪深300前向市盈率为Factset口径下数据

　　图表3：今年7-8月A股出现较快上涨，成交也一度放大，日换手率一度维持6%以上

　　注：数据截至2025年10月10日资料来源： Wind，中金公司研究部

　　图表4：权益资产仍有相对吸引力

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：A股总市值/GDP在全球主要市场中尚处于中等偏低位置

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：A股总市值/M2处于历史低位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7：A股总市值/居民储蓄存款同样处于历史低位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表8：10月10日，中美贸易摩擦再度升级

　　注：数据截至2025年10月11日资料来源：Haver，中金公司研究部