又一个千亿回报项目诞生

又一个千亿回报的项目来了。

10月8日，知名安防公司Verisure在瑞典斯德哥尔摩交易所上市，首日大涨21%，市值达到165亿欧元（约合1360亿人民币）。这是自2022年以来欧洲规模最大的一个IPO，同时是全球PE行业近些年来所罕见的一笔重磅退出。回溯历史，Verisure的退出金额超越了2024年黑石收购AirTrunk的交易，可跻身历史前十。

2008年，欧洲领先的PE机构殷拓集团（EQT）收购了Verisure，当时其估值仅为101亿瑞典克朗（约9亿欧元）。也就是说，其估值在17年间增长了超过150亿欧元。

不过EQT并未坚持到最后。2011年之后，Verisure的控股权又先后被贝恩资本、H&F等知名PE拿下。作为最后一棒的H&F，将是Verisure此次IPO的最大赢家，粗略估算其回报可超过120亿欧元，也就是1000亿人民币。

一家独特的企业：每年稳定吸金30亿欧元

Verisure的业务没有进入亚洲市场，在中国没什么知名度。实际上，它是欧洲家庭安防行业的霸主，2024年的营业收入达到34亿欧元。

Verisure此次上市极为火爆，不仅32亿欧元的募资规模创下了近三年的最高纪录，而且还一股难求，获得了数倍的超额认购。据报道，有超过500家机构投资者参与了Verisure的发行，其中三分之一没有买到任何股票，这是整个欧洲资本市场多年所未见的盛况。

很多人一听到家庭安防，可能会以为Verisure是一家卖摄像头、报警器之类设备的公司，类似亚马逊旗下的Ring或谷歌的Nest。如果是这样，Verisure是不可能如此受投资者欢迎，拿下165亿欧元市值的。

实际上，Verisure将安防做成了一门堪称暴利的生意，吸金能力远非普通安防公司可比。

Verisure的盈利能力有多强，用一个数据就可以说明。2024年财报显示，Verisure以34亿欧元的总营收，创造了15亿欧元的经调整EBITDA（息税折旧摊销后利润），EBITDA利润率高达45%。这样的公司，在全世界都是凤毛麟角。

更牛的是，Verisure特殊的业务模式，还使得它的现金流高度的稳定可靠。

Verisure可以为客户提供包括摄像头、智能门锁、各类传感器、无线通信模块、主控模块在内的全套安防系统，但它卖的并不是硬件，而是服务。Verisure会向客户收取一次性的安装费用，但这笔收入只占其总收入的10%，其余90%的收入都是客户的订阅费。

Verisure用什么支撑起客户的订阅意愿呢？像Ring这样的科技公司会向客户提供基本的云服务，通过手机App推送警报等。但Verisure所做的远不止此，它提供的是7*24小时全天候的人工专业监控服务。一旦客户的警报触发，Verisure的警报中心会人工通过电话、视频通讯与客户核实情况，如有必要则第一时间派遣保安人员上门或直接联系警方。

在家庭安防行业中，Verisure是很罕见的完全不提供“自监控”功能的公司。即只要选择了Verisure的产品，就必须订阅Verisure的监控服务，不可以只购买硬件设备。为了支持这样的商业模式，Verisure建立了一支2万人的团队，其中90%以上是客户支持人员，这在行业中也极为少见。

这并不是说Verisure的技术落后。作为一家老牌安防公司，Verisure拥有上千人的研发队伍，重视对前沿技术的利用。在上世纪90年代，Verisure就率先采用移动通信模块传输警报信号以提高可靠性。2021年，Verisure推出了配有端侧AI系统的摄像头GuardVision，目的是减少误报，并为监控中心提供更精准的核实信息。

但Verisure的核心卖点从不是技术，而是强调为客户提供高端、全方位、能带来真正“安心感”的专业服务。

这样的定位让Verisure得以维持着较高的定价。2024年财报显示，其毛利率高达75%，远超那些依赖硬件销售的安防公司。

得益于良好的体验，Verisure用户流失率极低。官方说法是，Verisure去年的用户流失率只有7.4%，平均客户生命周期长达15年，这不仅傲视安防行业，也超过了绝大多数订阅制服务企业。

这也意味着，Verisure每获得一个客户，就能得到长达15年的稳定订阅费收入。2024年Verisure的用户总数是580万，他们贡献了超30亿欧元的订阅收入，平均一个用户一年的订阅费超过500欧元。

由此，Verisure成为一家非常独特的公司，它的现金流具备高度的可预测性，几乎就是一台稳定的印钞机。它超过160亿欧元的市值，不过是对它未来巨大现金流的折现。

三家PE机构接力估值一再翻倍

这样的公司，显然正是PE收购的绝佳目标。

Verisure最早出自瑞典著名安防公司Securitas AB。Securitas AB是一家拥有超过90年历史的老牌的全球性安防巨头。1989年，Securitas AB成立了一家专门为家庭和小型企业客户提供安防服务的子公司，这就是后来的Verisure。

经过十多年发展，Verisure（当时名为Securitas Direct）于2006年成功上市。2008年，EQT看中了Verisure独特的订阅制业务，出价101亿瑞典克朗（约9亿欧元）将它私有化。

自此，Verisure开始了长达17年的由PE机构控股的历史，并且先后经历了三任主人。每一任主人都给Verisure带来了不同的东西，接力实现了Verisure业绩的指数级增长，并让它最终完成了向一家全球性安防巨头的跨越。

在EQT入主之时，Verisure客户总数刚刚突破100万，已经成为一家北欧的区域性安防龙头公司。2008年Verisure还在智利设立了第一个分支机构，开始启动国际化扩张。

不过，EQT并未把重点放在推动Verisure扩张上，而主要是通过更专注的管理、更有效的资本结构以及一系列运营改进，充分释放它的内在价值。EQT采取的做法包括优化销售和营销渠道以降低客户获取成本，提升监控中心和现场服务团队的运营效率，调整定价策略以提高每用户收入，以及实施严格的成本控制和资本支出管理。

这些举措收效明显。2007年至2011年，Verisure的销售额实现了年均13%的稳健增长。更重要的是，其EBITDA实现了20%的年均增长，四年时间翻了一倍。

到2011年，EQT认为退出的时机已到，以210亿瑞典克朗的价格，将Verisure出售给了贝恩资本和H&F两家PE组成的财团。这是欧洲当年规模最大的退出案例之一。仅三年时间，Verisure估值就翻了一倍，EQT的投资和退出都非常漂亮。

这笔交易之后，Verisure战略重心发生了明显的转变。如果说EQT时代的Verisure重心是“内向型”的运营优化和利润率提升，在贝恩资本与H&F时代则开启了“外向型”的版图扩张。从2012年开始，Verisure先后将业务扩张到意大利、巴西、英国等关键市场，从一家区域性的龙头，向一家真正的全球性平台公司迈进。

这些扩张让Verisure的用户规模迅速增长。2011年Verisure的用户数是140万，到2016年突破200万大关。

在2015年，贝恩资本也选择了“到站下车”，以47亿欧元的总估值，将其持有的Verisure股份全部转让给了H&F。与2011年的收购相比，Verisure的估值又翻了一倍。贝恩资本退的也非常漂亮。

千亿回报项目是如何诞生的？

由此，Verisure进入了由H&F绝对控股的时代。

因为规模不大，H&F这家PE在国内的知名度不高。但实际上，它在上世纪80年代就已成立，是与KKR、黑石历史差不多悠久的、最老牌的美国PE之一。不过H&F一直走精品PE路线，到目前为止的募资总额不过700多亿美元，与KKR、黑石数千上万亿美元的规模不可同日而语。收购Verisure是H&F 30多年历史上最大的一笔收购，重要性不言而喻。

正是在H&F治下，Verisure完成了最为惊人的扩张。

Verisure的用户在2016年达到200万，2019年突破300万，2021年达到400万，大约每两年就能净增一百万客户。

Verisure还通过一些的战略性并购，实现了关键资源的整合。比如2020年收购智能摄像头公司Arlo的欧洲业务，并将其互联摄像头技术整合到自己的生态系统。

在H&F时代，Verisure的运营国家数量从13个继续增加到17个，用户增长了三倍多，收入增长了近四倍，调整后EBITDA则增长了超过五倍。

目前，Verisure在其开展业务的绝大多数市场都是第一大的家庭安防服务提供商。在整个欧洲市场，Verisure的市场份额达到25%，是第二名的3倍多，市场地位已无可撼动。

最终，H&F在Verisure这个项目上大获全胜，获得了最为丰厚的回报。按Verisure目前165亿欧元的市值，H&F的回报可超过120亿欧元。至此，一个可载入PE史册的标杆性项目诞生了。

这很可能还低估了，因为Verisure丰沛且稳定的现金流，PE们在并购中可以使用较高的杠杆。根据标准普尔的评级报告，在2011年的交易中贝恩资本和H&F的债务融资规模达165亿瑞典克朗，是股权出资的三倍多。

从2015年到2025年，H&F对Verisure经营长达十年，生动地展示了“耐心资本”在复利增长中的巨大威力。

不过，Verisure的市值其实还未达到H&F当年的预期。2020年，由于H&F的第七期旗舰基金到期，不得不将其投资的部分项目转入接续基金，其中就包括Verisure。据报道，当时H&F对Verisure的估值是170亿美元，比Verisure这次上市的发行价对应市值更高。参与这次接续基金交易的有H&F的第九期基金，以及高盛、黑石等新投资者。如果Verisure的市值不能继续增长，高盛、黑石搞不好要成为这局游戏最终的输家了。