袁海霞等：5000亿政策性金融工具落地，有望拉动2-5万亿基建投资

袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长

鲁 璐 中诚信国际研究院研究员

汪苑晖 中诚信国际研究院研究员

张 堃 中诚信国际研究院研究员

本文转载自9月30日中诚信研究微信公众号。

本文字数：6521字

阅读时间：20分钟

一、本期要点

要闻点评

（1）5000亿新型政策性金融工具有望拉动2-5万亿基建投资，重点支持新基建与消费基建。近年来我国越发注重金融资源和财政资源在重点领域的配合，多次发挥政策性金融工具的“准财政”作用，通过用作资本金对重大项目建设起到支撑作用，扩大有效投资。第一，与前两轮相比，此次5000亿元政策性金融工具规模适度收缩，支持领域侧重新基建与消费基建，体现了政策导向由“投资于物”向“投资于人”的转变。第二，今年以来基建投资偏慢，在4.4万亿新增专项债已发行八成的当下，5000亿元新型政策性金融工具可继续支撑年内基建投资，尤其是解决项目资本金不足的问题，理论上可拉动基建投资规模2-5万亿。除了加快新一轮政策性开发性金融工具落地外，中诚信国际袁海霞团队还建议财政政策进一步发力，年内加快专项债、特别国债等存量工具支出使用，还可提前使用明年置换额度、增发1万亿地方政府债券持续解决存量问题如拖欠款、隐债等，并结合经济运行情况和实际需求考虑适度提升赤字率、增发（特别）国债的可行性。2026年建议赤字率安排5%左右，赤字规模约为7.4万亿，并安排专项债新增额度5.1万亿、特别国债1.8万亿，广义赤字规模超16万亿。

（2）近期多地出台《2024年财政决算和2025年上半年预算执行情况的报告》，总结当前化债进展、确定年内化债目标。山东淄博淄川区提出年内确保清零7%以上高息债，确保政府综合债务率低于200%；安徽池州提出将以成功申报全域“无隐债试点”为契机，积极争取化债政策，稳妥推进融资平台信用与政府信用脱钩，确保2025年底全面完成隐债清零，力争完成融资平台退出任务。

（3）本周有43家城投企业提前兑付债券本息

（4）本周有7只城投债取消发行

地方政府债与城投债发行情况

（1）本周地方政府债券发行及净融资规模均上升，2万亿置换额度仅剩河南、湖北2省未发行完毕。本周全国共发行78只地方债，发行规模较前值上升0.79%至1960.51亿元，净融资额上升240.90%至368.55亿元。今年以来新增债累计发行43315.79亿元，完成全年新增限额的83.30%，新增专项债36672.55亿元，完成全年新增限额的83.35%。再融资债累计发行41378.41亿元，其中有19863.53 亿元用于置换存量隐性债务、完成全年2万亿额度的进度99.32%，仅剩136.47亿元未发；有95.32亿元用于偿还存量政府债务。地方债发行期限以30年期为主；有12省发行地方债，其中广东省发行规模最大、达639.197亿元。

（2）本周城投债发行规模上升、净融资规模转负，发行利率上升、利差走阔。本周城投债共发行248只，发行规模较前值上升10.28%至1596.31亿元，融资额较前值下降386.247亿元至-60.81亿元。整体发行利率为2.46%、较前值上升5.76BP，发行利差为90.84BP、较前值走阔3.25BP。发行券种以私募债为主，发行期限以5年期为主，发行人主体级别以AA+为主。城投境外债方面，本周共发行6只、规模合计57.45亿元。

地方政府债与城投债交易情况

（1）城投级别调整：本周未发生城投级别调整。

（2）城投信用事件及监管处罚：本周未发生城投信用风险事件。

（3）地方债：本周地方债现券交易规模共计5089.35亿元、较前值上升3.21%；地方债到期收益率多数上行，平均上行幅度为3.38BP。

（4）城投债：本周城投债交易规模为3584.53亿元、较前值上升12.74%；城投债到期收益率全面上行，平均上行幅度为6.91BP。信用利差方面，1年期、3年期、5年期AA+城投债利差均走阔。

（5）城投债异常交易方面：本周共有11家城投主体的12只债券发生了15次异常交易，债券数量较上周上升，主体数量、异常交易次数不变。

二、要闻点评

（一）5000亿新型政策性金融工具有望拉动2-5万亿基建投资，重点支持新基建与消费基建

9月29日，国家发展改革委举行9月份新闻发布会，表示为贯彻落实党中央、国务院决策部署，促进金融更好服务实体经济，推动扩大有效投资，正会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作。新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，国家发改委正在会同有关方面抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目，后续将督促各地方推动项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量，推动扩大有效投资，促进经济平稳健康发展。

动态点评：政策性金融工具能够以“准财政”的形式提供中长期、低成本资金，发挥用作资本金对重大项目建设的支撑作用，弥补地方配套资金不足问题，支持重要基础设施项目建设、扩大有效投资。中诚信国际袁海霞团队曾多次建议“加快新一轮政策性开发性金融工具的落地，发挥其用作资本金对重大项目建设的支撑作用”[1]，此次发改委出台的政策与我们的提议不谋而合。政策性金融工具不纳入财政赤字、不涉及预算调整程序，不影响政府部门杠杆率，且发行灵活、成本低、期限长、带杠杆[2]，历史上我国曾两次使用过该工具：一是2015-2017年的“专项建设基金”，由国开行、农发行发行七批合计2万亿元的专项建设债券筹资，国开基金、农发基金采用股权方式投入项目公司、注资重大项目，帮助基础设施加快落地，稳住经济下行态势。二是2022年的“政策性开发性金融工具”，2022年6月、8月国常会两次提出发行，首批3000亿、后续追加至7400亿，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，资金来源上除了政策性开发性银行发行金融债外，还引入了央行PSL（抵押补充贷款）给予部分支持。

今年以来我国财政政策力度加大，广义赤字总规模、广义财政支出、中央预算内投资及转移支付规模均创新高，中央财政支出力度显著增强，但目前来看政策效果仍不及预期，财政压力下地方配套资金及社会资本投资的意愿与能力均有所减弱，部分项目因为缺乏资本金而难以开工，这也是当前固定资产投资增速放缓，尤其是基建投资表现偏弱的重要原因[3]。4月，中央政治局会议首提“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，而后广东、江苏、河北、湖南、湖北、山东等多地围绕新型政策性金融工具开展政策宣讲会、项目筹备会，推进项目储备申报工作，9月发改委发布会上正式宣布5000亿元新型政策性金融工具落地并全部用于补充项目资本金。对此，我们重点关注以下几个方面：

第一，与前两轮相比，此次5000亿元政策性金融工具规模适度收缩，支持领域侧重新基建与消费基建，体现了政策导向由“投资于物”向“投资于人”的转变。从规模看，三轮政策性金融工具规模分别为2万亿、7399亿、5000亿，呈减少趋势，且此次公布的5000亿元介于2022年首批3000亿元和全部7399亿元之间，为后续扩容留出了空间。规模变化的背后反映了坚持不搞大水漫灌，以精准、适度、高效的工具设计更好发挥财政引导作用的政策导向，也与当前我国政府债券对基建支持力度已经较大，以及年内基建投资节奏偏慢、需求有限有关。从投向领域看，2015-2017年专项建设基金主要投向棚户区改造等民生改善工程、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施以及增强制造业核心竞争力等转型升级项目；2022年政策性开发性金融工具主要投向交通水利能源等网络型基础设施、产业升级基础设施、城市基础设施、农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大基础设施建设重点领域，重大科技创新、职业教育等领域，以及其他可由地方政府专项债券投资的项目建设；据媒体报道，2025年新型政策性金融工具将重点聚焦数字经济、人工智能、低空经济、消费领域基础设施、绿色低碳转型、农业农村、交通物流、城市更新等领域，在传统基建项目趋于饱和、投资效率下滑的背景下，此次新型政策性金融工具的投向变化反映了财政支出正在由以投资为主转向投资、消费并重转变。值得注意的是，9月26日浙江杭州临空产业发展有限公司公布由其建设的“杭州生物科技谷生命健康科技园项目”通过国家发改委审核、纳入新型政策性金融工具项目库，成为最早宣布获得额度的主体之一。

第二，今年以来基建投资偏慢，在4.4万亿新增专项债已发行八成的当下，5000亿元新型政策性金融工具可继续支撑年内基建投资，尤其是解决项目资本金不足的问题，理论上可拉动基建投资规模2-5万亿。从上一轮经验看，据《2022年第三季度中国货币政策执行报告》披露，各银行为2022年7400亿元政策性开发性金融工具支持的项目累计授信额度超3.5万亿元，若参考该撬动倍数，5000亿元新型政策性金融工具可带动2.35万亿增量信贷投放。从理论测算看，在2019年《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》等文件要求下，基建项目最低资本金比例大多为20%-30%，实际操作中部分项目如专项债项目资本金比例大约在40%-50%左右[4]，结合文件要求资本金中新型政策性金融工具占比上限50%估算，至少能带动2-5万亿基建投资。相关城投企业和转型后的产业主体有望迎来发展机遇，可发挥在城市更新、高新技术产业园区建设、交通物流等领域的传统优势，积极参与相关项目申报，争取政策性工具补足资本金，综合运营专项债、商业贷款等资源保障融资需求。

除了加快新一轮5000亿政策性开发性金融工具落地以外，中诚信国际袁海霞团队近期还建议[5]年内加快专项债、特别国债等存量工具支出使用，同时还可提前使用明年置换额度、增发1万亿地方政府债券持续解决存量问题如拖欠款、隐债等，并结合经济运行情况和实际需求考虑适度提升赤字率、增发（特别）国债的可行性。2026年建议赤字率安排5%左右，赤字规模约为7.4万亿，并安排专项债新增额度5.1万亿、特别国债1.8万亿，广义赤字规模超16万亿，进一步发挥财政政策稳增长、扩内需、惠民生的重要作用。

（二）山东淄博淄川区年底前拟完成7%以上高息债务置换，安徽池州年底前拟完成隐债清零

近期，各地政府密集出台《2024年财政决算和2025年上半年预算执行情况的报告》，部分地区总结了当前化债进展、确定了年内化债目标。山东省淄博市淄川区在报告中披露，目前全区政府债务率不断逼近“橙色”区间，虽然置换债券的发行缓解了暂时还本付息的压力，但专项债券的持续增加增加了未来的偿还压力；此外在平台公司转型退出期，融资政策收紧下平台公司偿债压力不容小觑。下半年，淄川区计划一方面加快融资平台隐债清零，积极与金融债务债权人沟通，全力完成融资平台退出任务；另一方面加快7%以上高息债务置换，严禁新增高息债务，确保年底前全部置换完成。结合补充财力债券，最大程度化解系统内隐性债务额度，减少债务总量，尽全力保障政府综合债务率控制在200%以内。安徽池州披露，下半年将严格执行一揽子化债方案，以成功申报全域“无隐债试点”为契机，积极争取化债政策。稳妥推进融资平台信用与政府信用脱钩，确保2025年底全面完成隐债清零，力争完成融资平台退出任务。

（三）本周43家城投企业提前兑付债券本息

本周有43家城投企业提前兑付债券本息，涉及45只债券、较前值增加17只，规模合计70.84亿元、较前值减少22.85亿元。具体看，提前兑付的城投企业以中部地区为主，数量为17家、占比39.53%；主体评级以AA级为主，数量为30家、占比69.77%。具体情况见附表。

（四）本周有7只城投债取消发行

本周“武控KY02”、“25黄石城发PPN006”等7只城投债 取消发行，计划发行总规模47.00亿元，具体情况见附表。截至9月27日，今年共有88只城投债推迟或取消发行，规模合计562.94亿元。

三、地方政府债券及城投企业债券发行情况

本周地方政府债券[6]发行及净融资规模均上升，发行利率上升、利差收窄，本年度2万亿置换额度仅剩136.47亿，河南、湖北2省未发行完毕。本周全国共发行78只地方债，发行规模较前值微升0.79%至1960.51亿元，净融资额上升240.90%至1256.38亿元；截至2025年9月27日，存续期内地方债规模合计53.43万亿元。从发行结构来看，本周发行新增债63只、共计1551.94亿元，再融资债15只、共计408.57亿元。具体来看，新增一般债2只、共计56.04亿元，新增专项债61只、共计1495.90亿元，再融资一般债4只、共计58.27亿元，再融资专项债11只、共计350.30亿元。截止2025年9月28日，新增债累计发行43315.79亿元，完成全年新增限额（52000亿元）的83.30%，其中新增一般债发行6643.24亿元，完成全年新增限额（8000亿元）的83.04%，新增专项债36672.55亿元，完成全年新增限额（44000亿元）的83.35%。再融资债累计发行41378.41亿元，其中有19863.53 亿元用于置换存量隐性债务、完成全年2万亿额度的进度99.32%，仅剩136.47亿元未发；有95.32亿元用于偿还存量政府债务。从发行期限看，地方债发行期限以30年期为主，发行规模占比37.90%、较前值上升24.06个百分点；地方债加权平均发行期限为19.81年，较前值增加4.27年。从区域分布看，本周有12省发行地方债，其中广东省发行规模最大、达639.20亿元。发行成本方面，地方债加权平均发行利率较前值上升10.37BP至2.29%，加权平均发行利差收窄1.18BP至20.53BP；其中一般债发行利率下行9.63BP至1.92%、发行利差收窄9.26BP至12.52BP；专项债发行利率上行7.40BP至2.31%、发行利差收窄0.67BP至21.02BP；吉林发行利率、利差均最高，分别为2.52%、29.00BP。

本周城投债[7]发行规模上升、净融资规模转负，发行利率上升、利差走阔。城投债本周共发行248只，发行规模较前值上升10.28%至1596.31亿元，其中基础设施投融资行业债券共发行243只，发行规模较前值上升12.26%至1577.31亿元；城投债净融资额较前值下降386.25亿元至-60.81亿元，基础设施投融资行业债券净融资额较前值下降345.05亿元至-22.31亿元。截至9月27日，存续期内城投债规模合计14.26万亿元，其中基础设施投融资行业债券存量规模为13.72万亿元。从发行成本来看，本周城投债整体发行利率为2.46%、较前值上升5.76BP，发行利差为90.84BP、较前值走阔3.25BP；各期限、各等级城投债发行利率、利差以上行为主，其中5年期AAA级城投债上行幅度最大。发行券种以私募债为主，占比37.10%，较前值下降2.81个百分点。从发行期限来看，城投债加权平均发行期限较前值延长0.09年至3.74年，以5年期为主，占比达45.56%、较前值上升5.37个百分点。发行人主体级别以AA+为主，占比52.02%、较前值上升11.15个百分点。从区域分布看，本周共有24省发行城投债，其中江苏发行数量最多、为58只，规模占比16.94%；贵州发行利率最高，为3.20%、广西发行利差最高，为147.82BP。城投境外债[8]方面，本周共发行6只、规模合计57.45亿元，其中3只为美元债券，规模40.50亿元、占比70.50%；1只为欧元债券，规模10.86亿元，占比18.90%；2只为离岸人民币债券，规模6.09亿元、占比10.60%。城投境外债加权平均发行利率为4.41%、高于境内城投债194.79BP；平均发行期限为3.00年、低于境内城投债0.74年；城投境外债穿透信用主体的行政层级均为区县级，主体评级以AA+为主，具体情况见附表。

四、地方政府债券及城投企业债券交易情况

本周，央行在公开市场开展26491亿元逆回购操作，开展 6000亿元MLF操作；同期有21268亿元逆回购到期，MLF到期3000亿元，最终净投放11223亿元[9]。资金价格方面，本周短端资金利率涨跌互现，隔夜、两周SHIBOR分别较前值下行14.00BP、0.10BP，一周SHIBOR上行1.30BP，隔夜银行间质押式回购加权利率较前值下行16.49BP，一周、两周银行间质押式回购加权利率较前值分别上行3.78BP、21.32BP。

城投级别调整：根据公告信息，本周无城投企业发生信用级别调整。

城投信用事件及监管处罚：根据公开信息，本周未发生城投信用风险事件。

地方债：本周，地方债现券交易规模共计5089.35亿元、较前值上升3.21%；地方债到期收益率多数上行，平均上行幅度为3.38BP。

城投债：本周，城投债交易规模为3584.53亿元、较前值上升12.74%；城投债到期收益率全面上行，平均上行幅度为6.91BP。信用利差方面，1年期、3年期、5年期AA+城投债利差均走阔，分别走阔7.21BP、5.99BP、9.71BP。

城投债异常交易：广义口径下，本周共有11家城投主体的12只债券发生了15次异常交易，债券数量较上周上升，主体数量、异常交易次数较上周不变。从行政层级看，地市级、区县级主体分别为12、3家。从信用级别看，AA级主体最多、为5家，AA+级主体4家，AA-级主体1家，AAA级主体为5家。从区域看，山东异常交易次数最多、为5次，涉及3家地市级城投平台。涉及异常交易的城投债中，陕西延安旅游（集团）有限公司的公募债“22延旅债”偏离度最高、达到3.04%，或与公司作为被告方的建设工程施工合同纠纷案即将开庭有关。

五、城投企业重要公告一览

本周，共有35家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转，涉嫌违纪违法、名称变更等发布公告，具体情况见报告全文。

[1] 详见中诚信国际研究院院长袁海霞2025年9月20日在第二期“中宏中青年学者联合会内部研讨会”，9月21日在CWM50论坛“三季度宏观经济形势分析”研讨会，以及9月23日在CMF宏观经济热点问题研讨会（第108期）暨《中国地方政府债券蓝皮书（2025）》发布会上的发言。

[2] 详见中诚信国际研究院2022年7月5日发布的报告《中诚信国际热点点评：3000亿专项建设债重启，补充项目资本金稳投资》。

[3] 详见中诚信国际研究院院长袁海霞2025年9月21日在CWM50论坛“三季度宏观经济形势分析”研讨会上的发言《当前财政政策效果、问题与建议》。

[4] 根据中诚信国际地方政府专项债项目数据库估算所得。

[5]详见中诚信国际研究院院长袁海霞2025年9月23日在CMF宏观经济热点问题研讨会（第108期）暨《中国地方政府债券蓝皮书（2025）》发布会上发言整理的文章《袁海霞：新一轮地方化债成效、挑战及债务可持续发展》。

[6] 以下简称“地方债”。

[7]基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。

[8]境外城投债主体口径包含中诚信国际广义城投口径与境内无存续债的新发境外债城投主体。

[9]不含买断式逆回购操作和国债债券买入操作。