天风证券-银行业专题研究：同业存单的“预算线”-251010

来源：市场资讯

（来源：研报虎）

　　本篇报告的侧重点在于银行司库行为，通过阐述存单的“预算线”逻辑以及复盘历史规律，为投资者辅助判断同业存单利率点位，提供一种不同的分析视角。

一、同业存单的“预算线”逻辑

　　一般而言，银行司库发行同业存单，主要基于“三要原则”，即：指标要达标、备付要安全、成本要兼顾。“三要原则”并非一成不变，而是会根据市场形势和全行经营情况进行动态侧重。

　　从流动性监管指标达标压力看：国有大行、股份制银行LCR和NSFR均显著高于100%的监管要求，流动性监管指标尚不足以构成银行提价发行同业存单的主要因素。

　　从备付压力看：今年银行头寸压力较过去几年有所增加，主要与一般性存款增长较往年更加乏力，造成资负缺口超季节性恶化有关，银行流动性维系比较依赖于央行基础货币投放。截止9月末，OMO+MLF+MDS合计余额已接近14万亿，央行对于流动性的呵护态度总体偏友好。

　　在此情况下，同业存单作为司库使用频度较高的工具之一，控制成本支出，为全行营收增长多做贡献，也是题中之义。仅以定价而言，司库一般会选择全行平均负债成本率作为同业存单发行的“预算线”，并遵循如下基本原则：

　　1、对于1Y同业存单的发行利率，尽量不要大幅突破全行平均负债成本率；

　　2、一旦流动性有压力，需要提价发行，则适度控制发行久期，以3-6M品种进行阶段性过度；

　　3、唯有在流动性全面收紧，资产投放强度较大(例如Q1开门红时点)，保安全、保达标成为司库管理的首要目标之时，才会容忍发行利率显著突破预算线；

　　4、也有部分银行司库是将即将到期的存单发行利率作为预算线进行动态管理，确保续发存单的利率低于这一水平。

　　设定“预算线”的逻辑，主要是将司库的流动性管理成本支出，控制在全行平均负债成本线之下，或者边际上不再恶化全行负债成本率，进而避免对息差形成拖累。

二、存单“预算线”的历史复盘与展望

　　2019年至今大部分时间，1Y同业存单利率形成了以1YMLF利率为上限，平均负债成本率为下限的利率走廊。但2024年Q2至今，同业存单利率已趋势性滑落至平均负债成本率之下，唯有2025Q1因流动性收紧短暂突破预算线，之后再度回落。

针对上述变化，我们有几点理解：

　　第一，作为脱媒流转后形成的批发性资金，同业存单定价水平理应高于一般性存款，这也是2019年至今大部分时间利率走廊形态相对稳定的原因。

　　第二、为什么2024Q2以来，平均负债成本率的下限职能基本消失，甚至有成为预算上限的趋势？这一时点有何内在逻辑？

　　一方面，近年来银行息差水平持续下滑，从2024Q2开始，银行息差与不良率出现趋势性倒挂，反映出银行盈利对于风险成本的覆盖能力或已“亮红灯”。在低利率时代，降本增效已成为银行资产负债管理的重中之重，也是司库同业存单“预算线”形成的逻辑依据。

　　另一方面，2024Q2手工补息整改，以及高息定期存款持续到期，也使得银行一般性存款增长更加乏力，资负缺口超季节性。在一般性存款成本大幅下降的同时，同业存单的“负债属性”却偏强。

　　综上所述，近年来银行司库在同业存单“三要原则”中，对于成本管控持续赋予了更高权重。

　　这意味着：1、年内存单发行会尽量避免大幅拉久期而增加财务成本，司库策略仍以跨年存单为主，期限集中在3-6M，而对于1Y同业存单的发行诉求总体可控。2、司库对于同业存单发行，依然会遵循“预算线”的基本原则，即发行利率不会大幅突破全行平均负债成本率。3、截止2025H1，剔除邮储和招商之后的国有大行+股份制银行平均负债保持率为1.71%，考虑到Q3以来高息定期持续到期置换，有助于存款成本率的进一步改善。这就意味着，当前1Y同业存单利率与“预算线”基本吻合，Q4即便提价至1.70%附近，再进一步大幅走高的空间有限。

　　风险提示：货币政策呵护力度不够、政府债供给前置、信贷窗口指导力度加大。