外汇商品 | 债务周期、人口周期与长期利率：1700年至1870年的英国经验

来源：兴业研究

债务周期，人口周期，长期利率走势

当下，美国等西方国家的债务可持续性问题引发广泛担忧，长期利率显著上行。在高债务与赤字长期化背景下，重新回顾历史债务与人口周期的经验，对理解未来利率走势尤为重要。

1700年以来，现代意义上的债务周期大体可分为三轮。第一轮债务周期为1700年至1870年，由英国主导。战争推动债务率高企，但在金本位、殖民等带来稳定收入来源、制度创新与伦敦逐渐成为全球金融中心等共同作用下，长期利率c维持在3%~4%的低位。第二轮为1870年至1980年，发生在英美霸权交替之际，工业化进程、殖民体系动摇与全球战争使债务与利率出现剧烈波动。二战后，布雷顿森林体系瓦解、石油危机和财政扩张引发通胀冲击，长期利率飙升至16%的历史高点，最终以沃尔克紧缩收尾。第三轮1980年代至今，由美国主导，通胀锚定后，全球化与人口老龄化推动利率长期下行。然而2020年疫情之后，通胀、财政赤字逐渐成为利率中枢变动的重要驱动力，当前债务可持续性风险再度积聚，市场在利率定价中开始赋予债务/财政问题更高的权重。

本文的重点在于梳理1700年至1870年的由英国主导的第一轮现代意义的债务周期及其长期利率演进。一个完整的债务周期可以分为早期扩张、繁荣与顶点、去杠杆以及债务重置四个阶段。1700至1870年间，英国长期国债收益率在繁荣与顶点阶段利率上行，其余三个阶段利率总体下行。同时我们进一步考察了人口周期对于利率走势的影响，发现第三轮债务周期中，人口对利率的正向影响加强，这可以部分解释第三轮债务周期中利率与宏观杠杆率的关系不同于前两轮债务周期。

引言

当下，以美国为代表的西方国家债务可持续性问题广受关注，长期国债利率显著上行。在高债务率与财政赤字长期化的背景下，市场担忧利率中枢持续抬升可能引发债务危机。这使得重新审视历史经验、回顾债务周期并探讨不同阶段利率的运行规律，显得尤为重要，也为理解当下及未来长期利率的走势提供了历史参照。

本文的研究范围自1700年起，而未纳入更早的时期。原因在于，1700年前各国缺乏成熟、统一的财政制度与规范的债务体系：英国公共财政尚未制度化，公共信用主要依赖王室信誉，国债市场仍处萌芽阶段；法国、西班牙等大陆国家则更多依靠特许商人融资（Drelichman & Voth，2011）。这类安排不仅缺乏长期性与透明性，对主权违约也几乎没有制度约束，违约事件频发，债务与利率数据缺乏连续性与可比性。更为关键的是，当时并不存在一个能够稳定反映全国信用的长期利率指标，因而缺乏系统的比较基础。自1700年起，英国确立议会财政体制与国债市场，长期利率首次具备连续观测价值，由此成为研究债务周期的合理起点。

纵观历史，长期利率不仅是资本市场定价的核心指标，更集中反映了主权信用、财政纪律、制度稳定性与经济增长前景。自十八世纪以来，英国与美国作为不同时期的全球主导国，其长期国债利率在很大程度上反映了全球金融体系的运行逻辑。十八世纪至十九世纪的英国，凭借公共信用制度、殖民扩张与金本位约束，长期维持3%左右的低利率，即便债务率一度突破200%也未失控。二十世纪以来，美国逐步取代英国成为全球经济金融中心，其国债利率走势在很大程度上反映了战后金融秩序的重塑与演变：从战后低利率管制，到布雷顿森林体系破裂、通胀高企与利率飙升，1990年代全球进入“大缓和”时期，再到2020年新冠疫情后美联储直升机撒钱国债利率出现上行拐点。历史经验表明，高债务并非必然导致危机：部分国家依靠制度建设、增长红利或金融压抑实现了债务可持续性；而另一些则因政策应对失误、增长动能衰减或货币体系的硬性约束而陷入困境。这种差异化的历史轨迹，为理解当前西方国家的债务前景与利率走势提供了重要参照。

除债务周期外，人口周期在更长的维度上同样深刻塑造了利率中枢。人口扩张往往伴随需求增长与通胀压力，对利率形成推升效应；而人口老龄化则常常带来储蓄过剩与投资需求不足，压低利率水平（Carvalhoet al., 2016）。由此，债务周期与人口周期的交织，共同构成了长期利率演变的重要背景。

《债务周期、人口周期与长期利率》专题将以长期利率的历史轨迹及其驱动因素为主线，系统梳理三百年来的债务与人口周期。在分析框架上，文章首先总览长期利率的三百年演进，随后在本文聚焦1700年至1870年英国主导的第一轮债务周期，深入探讨该阶段债务负担、制度约束与人口扩张如何共同作用于长期利率中枢的演变。下文将聚焦1870年后美国逐步取代英国成为全球主导国之后的债务、人口以及长期利率变动。

一、债务周期、人口周期与长期利率的三百年演进

1.1 债务周期与长期利率

在划分历史债务周期时，本文借鉴Dalio（2018）提出的“大债务周期”分析框架。Dalio认为，一轮典型的大债务周期通常持续约50至100年，经历债务扩张、危机与去杠杆、再恢复的完整过程，背后往往伴随制度和政策的转型。他并未严格界定具体年份，而是通过案例来说明这一逻辑。例如，美国在1920年至1940年经历从繁荣到大萧条、再通过二战去杠杆，1945年至1980年则进入战后黄金年代；而1980年以来则伴随金融自由化与全球化进入新一轮债务扩张。本文据此，结合宏观杠杆率与长期利率的周期性变动规律，将1700年至今大致划分为三轮大债务周期：

第一轮债务周期发生在1700年~1870年，由英国主导。在这一阶段，多轮战争推动政府债务率大幅攀升，但长期国债利率却始终围绕3%~4%利率中枢波动，显示出议会财政体制、Consols永续债以及殖民扩张利益所支撑的“高杠杆—低利率”金融环境。此后，随着金本位恢复与第一次工业革命带来的生产率提升，英国进入温和去杠杆，宏观杠杆率持续下行。值得注意的是，该轮债务周期的持续时间显著长于后续阶段，主要原因在于当时金融市场尚不发达，杠杆扩张阶段受到更多制度与市场约束，而整个去杠杆过程持续了约50年。

第二轮债务周期发生在1870年至1980年，由美国主导。债务周期初期伴随着英国工业优势的衰落与美国的崛起，全球金融重心逐渐转移。随后，两次世界大战与大萧条推动宏观杠杆率大幅上升。尽管战后“黄金增长期”曾带来一段去杠杆过程，但进入1960至70年代，财政扩张、布雷顿森林体系瓦解与石油危机共同引发通胀危机，长期利率一度飙升至16% 的历史高点，成为这一轮周期的危机顶点。最终，以沃尔克的强硬紧缩而结束。该轮债务周期的上行阶段持续约50年，而去杠杆与彻底的再恢复过程也延续了近半个世纪，其主要原因在于这一时期全球货币金融体系的制度性重构（尤其是布雷顿森林体系的建立与解体），使得再恢复过程也持续较久。

第三轮债务周期始于1980年并持续至今，依旧以美国为主导国。在沃尔克成功锚定通胀后，长期利率进入持续下行通道，而宏观杠杆率则重新攀升。在全球化、储蓄过剩与金融化的支撑下，长期利率维持低位，债务扩张具备可持续性。然而，新冠疫情冲击再度推高宏观杠杆率并超过临界值（详见《兴业研究商品报告：杠杆率、债务周期与金价（下篇）20230223》），并带动美债利率中枢反弹。本轮债务周期正逼近顶峰，脆弱性不断累积。当下关于美国债务可持续性的争论，并非孤立现象，而是发生在这一仍在演进的大债务周期之中。

不难发现，以上三轮债务周期分别对应着差异化的加杠杆行为、政府应对方式以及利率中枢。

1.2 人口周期与长期利率

人口变动与长期利率中枢之间始终存在复杂的关系。在深入研究人口周期与长期利率中枢的关联时，互为因果的问题总是无法避免。较为短周期的研究发现，人口周期与经济周期波动呈现一定正向关系（Yule，1906；Ogburn & Thomas，1922）。但长周期研究普遍发现，当把样本周期拉长后，人口周期的波动幅度远小于经济变量本身的波动（Easterlin，1968）。同时，经济增长对人口增长的影响也远小于人口增长对经济发展的影响（Adelman，1963）。依据马尔萨斯的人口周期理论，人口扩张往往带来需求上升与通胀压力，从而推高利率中枢；而人口收缩则伴随需求疲软与通缩倾向，压低利率中枢。这一逻辑贯穿了整个农业经济时期，并在现代人口周期中依然成立，潜移默化地塑造了利率的长期走势。然而，受制于经济结构、社会制度与金融创新的差异化演进，人口周期对利率中枢的影响在不同时期表现出强弱不一的特征。

现有文献虽多关注人口结构对利率的长期影响，但大多聚焦于1980年后的人口周期，对更长时段的人口周期与利率中枢之间关系的系统性划分研究仍然不足。本文以滞后一期[1]的全球人口增长率与全球名义利率的相关性为基础，对三百年历史进行粗略划分，以探究人口周期在不同阶段对利率中枢的影响。

第一阶段为1700年至1870年，世界人口周期与利率变动趋势主要按照“人口-价格-利率”的过程循环。该时期世界经济以农业为主，人口变动大体符合马尔萨斯人口周期的逻辑。人口增长依赖粮食供给，但受制于土地约束，供给难以长期匹配需求，导致价格与利率频繁波动。丰年推动人口扩张与物价下跌，灾年则导致饥荒，同时频繁的战争也加剧了这一周期波动，加剧人口数据波动并引发利率飙升。整体上，这一时期人口扩张与利率中枢之间的关系主要体现为“供给约束下的高波动”，呈现弱正相关。人口扩张与战争加剧物价压力，利率随之大幅波动，反过来物价飙升与战争又推动人口缩减，如此循环往复。

值得注意的是，1760年至1870年，英国因工业革命与制度创新等原因而率先与全球“脱轨”，人口与利率的走势呈现负相关关系，利率决定机制转而由生产率提升与制度因素主导。具体来看，1760年，第一次工业革命浪潮在英国率先展开。拿破仑战争结束后，欧洲进入长达百年的和平期，英国人口增速在18世纪末明显上升且波动幅度显著收窄。同时，1760年至1870年英国工业实际GDP增长近17倍，而长期国债收益率却整体下行并稳定在3%~4%区间。其背后机制主要有三方面：第一，第一次工业革命带动工业生产快速扩容，吸纳了大量农村劳动力与新增劳动力，人口增长赶不上工业增长对劳动力的需求缺口。第二，殖民贸易积累了充裕资本，使资金供给不再受制于国内人口周期。第三，金本位制度确立、财政纪律以及伦敦作为全球金融中心的崛起，使政府能长期通过发行3% Consols有效锚定国债收益率，从而在制度层面抑制了人口扩张对利率中枢的影响。同一时期，欧洲其他国家仍以农业为主，工业化进程因战争而阻滞。因此全球整体依旧处于“人口—价格—利率”的高波动链条。

第二阶段为1870年至1939年。第一次工业革命的深化与第二次工业革命的驱动下，全球主要经济体基本完成从农业经济向工业经济过渡，全球人口周期进入早期扩张阶段。1870年左右，全球人口增速逐渐恢复至爱尔兰大饥荒爆发前的水平，同时逐步上行，二战爆发前夕年增速已上行至1%，同期全球利率中枢却温和下移。滞后一期的全球人口增长率与全球名义利率呈显著负相关。其主要原因在于工业革命、殖民扩张与全球化显著提升了生产率和资本供给，人口扩张的需求压力被快速的供给扩张抵消。与此同时，金本位制度、利率管制[2]与稳定的增长预期使名义利率稳中趋降。再加上两次世界大战与大萧条反复冲击，通胀与通缩交替频繁，进一步削弱了人口周期对利率的传导作用。

第三阶段为1940年至今，人口增长率变动对利率中枢的影响开始显现。二战后，全球人口周期进入繁荣阶段，人口增长率一度上升至 2%以上，并在1964年达到峰值2.25%。大量年轻人口在战后集中成家立业，住房和耐用品需求集中释放，资本需求随之大幅上升。同时，战时收益率管制解除，使得人口扩张压力直接传导至长期利率。再加上战后“黄金年代”的高增长、低失业与劳动年龄人口占比的持续上升，储蓄虽强但投资需求更甚，推动资本回报率、经济增速与利率中枢整体上行（Bloom & Williamson，1998）。此后，随着布雷顿森林体系的瓦解与两次石油危机的冲击，长期利率持续攀升，并最终在1981年达到15.03%的历史峰值，滞后于人口增长率峰值17年。

1980年至世纪末，随着城市化、教育普及和女性劳动参与率提高，全球生育率下降、人口增速放缓，人口扩张带来的通胀与利率上行效应逐渐减弱。进入21世纪，全球老龄化加剧，储蓄上升而消费和投资疲软，成为利率长期下行的重要动力。从资金流量的角度而言，人口老龄化主要通过老年群体的资产配置行为对长期利率产生影响。老年群体在退休阶段逐步将资产配置从股票转向债券，使得债券市场成为“拥挤交易”，从而对利率施加更大下行压力（Kopecy, 2022）。此外，随着劳动年龄人口比例下降、养老金与医疗支出上升，公共财政压力增大，若未来对老年人口的代际再分配显著挤出对儿童与人力资本的投资，将进一步加剧人口老龄化对实际利率的负向作用（Emerson & Knabb, 2020）。

二、1700年至1870年：英国主导的债务周期

全球债务周期不同阶段的划分依据区分为主导国与外围国。在概念上，Suter（2019）从外围国视角将全球债务周期界定为一个由“债务扩张—危机与违约—债务重组—恢复与再借”所构成的循环过程，其动力主要来自于主导国的资本输出与外围国的融资依赖。Dalio（2018）则从主导国视角进一步揭示了这一循环的内在约束机制：当债务积累长期快于收入与生产率增长时，最终必然触发去杠杆，无论是通过违约、通胀稀释还是制度性重组来实现，最终都将进入出清与重整。二者结合可以看到，全球债务周期上行过程中往往体现为跨国资本流动与外围国债务危机的交替爆发，但在周期顶点往往蔓延至主导国本身，引发制度性重组、通胀冲击或金融危机，体现为主导国长期利率与宏观杠杆率在不同制度框架下的动态平衡。

在此基础上，本文融合Suter（2019）与Dalio（2018）的债务周期思想，总结出一个统一的分析框架。具体而言，本文将一个完整的债务周期划分为四个阶段：早期扩张（资本流入加速、债务/GDP攀升）、繁荣与顶点（经济与资产价格在高杠杆下繁荣，但偿付能力逐渐削弱）、去杠杆（通过危机、违约、通胀或金融压抑化解债务负担）、以及债务重置（在制度重构与经济复苏中形成新的均衡，进入下一轮扩张）。据此，本文将该轮由英国主导的债务周期划分为以下四个阶段：1700年至1750年（早期扩张）、1751年[3]至1815年（繁荣与顶点）、1816年至1821年（去杠杆）、1822年[4]至1870年（债务重置）。据此后续本文将逐一展开讨论。由于英国在制度重整与工业革命的带动下实现了“温和去杠杆”，并未依赖通胀稀释或违约来快速削减债务负担，其债务周期的“去杠杆”与“债务重置”两个阶段在实践中并无明显断裂，而是通过财政纪律的持续强化与高经济增长自然衔接。因此，本文将二者合并为一节加以讨论。

2.1 1700年至1750年：债务周期早期扩张阶段

1688年，英国在“光荣革命”后进入了第一轮现代意义长期债务周期的早期扩张阶段，制度初建、信用重建而利率仍维持高位。1700年代初期，英国长期国债利率维持在6%~8%区间震荡，既反映出此前内战与财政失序遗留的信用阴影，也受到西班牙王位继承战争巨额融资需求的冲击，战时利率一度抬升至8.2%。然而，随着议会在财政与债务管理上取得主导地位，英国通过一系列债务重整降低了再融资风险，市场信心开始修复。1711年，南海公司的设立成为关键转折点。议会授权其以贸易垄断权作为交换，承接约一千万英镑的短期债务（Dickson，2017），将零散的短期债务证券化为长期年金，从而缓解了政府的再融资压力，推动长期国债利率进入下行通道。到1719年左右，南海公司进一步主导大规模债务转换，最终承接约三分之二的国债，成为与英格兰银行并列的债务管理核心（Carswell，1960；Temin & Voth，2004；Dickson，2017）。同时，东印度公司虽未像南海公司那样大规模接管国债，但其贸易垄断收益和相关税收为政府提供了长期稳定的财政与外汇来源，间接强化了公共信用和债务的可持续性（Brewer，2002）。

1720年，长期国债利率下行至2.8%，增长预期与低利率共同刺激了私营部门的投机活动，并最终引发“南海泡沫”。虽然泡沫破裂短暂推高长期利率，但市场对议会财政约束和公共信用的信心并未动摇，利率很快回落至3%~4%区间。

2.2 1751年至1815年：债务周期繁荣与顶点阶段

十八世纪中叶至拿破仑战争时期，英国处于第一轮长期债务周期的“繁荣—顶点阶段”，长期利率始终维持在可控水平。该期间，随着汉诺威王朝卷入多轮海外战争，财政支出迅速膨胀，公共债务占GDP比重自1741年的57%飙升至1815年的213%，攀上近代欧洲史罕见的高位。与此同时，宏观杠杆率也达到近241%，财政资源几乎完全被战争融资所占据。按传统理论，高债务应当推高利率，但英国的长期利率依旧保持在低位，只在大战期间出现短暂抬升，战后往往迅速回落。

这种“高杠杆—低利率”的现象，一方面得益于Consols永续债制度以及伦敦金融市场国际地位的崛起。1751年起，英国央行大量发行3%固定票息的Consols，在后续的100余年Consols成为英国公共债务的核心形式。具体来看，Consols没有固定到期日，收益率由市场决定，更反映投资者对政府长期信用与财政纪律的预期，而非债务存量的绝对水平。在君主立宪制与金本位制约束下，Consols违约风险极低，被视为欧洲最安全的资产。随着伦敦金融市场日益成熟与国际地位提升，Consols广泛用作抵押品和流动性工具，逐渐成为“信用锚”。

另一方面得益于英国在十八世纪的海外扩张。1713年《乌徳勒支和约》后，英国获得直布罗陀、米诺卡及北美部分领土，确立了在欧洲和北美的战略地位。1757年普拉西战役胜利，英国在孟加拉取得优势，并确立在印度的主导地位，随后七年战争的胜利又进一步扩大了殖民版图。虽然美国独立战争使英国损失惨重，但几乎同期东印度公司迅速掌控印度，并以中印英三角贸易为纽带积累财富。1773年开始，英国通过对华鸦片走私贸易积累巨额财富（Cheung et al., 2017），部分弥补了北美的损失。进入十九世纪，英国继续凭借海军优势夺取好望角、锡兰等战略要地。至1815年滑铁卢战役结束时，英国不仅战胜法国称霸欧洲，还建立了庞大的殖民网络，奠定了“日不落帝国”的雏形。这些扩张成果带来的殖民地与贸易收益，为英国提供了长期稳定的财政和外汇来源，支撑了投资者对政府偿债能力的信心。市场普遍认为，即便频繁的战争推高赤字，也是“暂时性冲击”，未来会被殖民收入和战后调整所消化，进而压低了风险溢价，使利率中枢与债务水平脱钩（Brewer，2002）。

对比之下，法国多次通过债务减记与货币重整化解财政困境，严重损害了公共信用（Velde & Weir，1992）；西班牙王室自十六世纪起反复出现“停付”，长期偿付能力备受质疑（Drelichman & Voth，2011）。奥地利和俄国王室也因战争开支频繁出现债务重组或延期，利率水平常年高企（Flandreau & Zumer，2004）。因此，即便票息仅为3%，Consols仍在全球范围内独具吸引力，成为全球范围内的“安全资产”（Neal，1993）。

2.3 1816年至1870年：债务周期去杠杆阶段和重置阶段

1815年滑铁卢战役的胜利标志着英国长达一个多世纪战争周期的终结，也成为第一轮长债务周期“去杠杆”的转折点。此时公共债务占 GDP 比重已高达213%，达到欧洲近代史上的罕见高位。然而，这样沉重的债务并未带来主权违约或恶性通胀，进而导致利率飙升，反而是开启了一段长达半个世纪的利率下行与经济软着陆过程。

1816年，英国正式确立金本位，同期财政支出因军费骤降而收缩，英国经济陷入严重通缩，长期国债利率快速下降。1819年7月，议会通过《恢复兑换法》，承诺纸币可自由兑换黄金，为市场提供了币值稳定的预期，推动利率进一步走低。至1821年，通缩压力完全显性化，长期利率再度快速回落。

与此同时，Consols永续债继续作为政府债务的主要形式，1822年与1824年，英国政府两次将高票息、短期限的战争债务转换为长期低息的Consols债务。两次转换安排都附带“不接受即赎回”的条款，如果投资者拒绝接受新债，政府就会提前偿还本金。在战后全球优质资产极其稀缺的情况下，投资者不得不接受长期低息债务以换取安全与稳定。

这一安排极大地降低了财政付息压力，并大幅削弱了货币对财政的依赖。在金本位制的严格约束下，政府缺乏利用通胀减债的诱因，而Consols的固定票息又构成了对通胀极为敏感的“名义锚”：一旦发生货币贬值，政府的真实利息负担将直接上升。正因如此，制度与市场的双重压力迫使政府更加重视物价稳定与财政平衡，以维持投资者对Consols的信心。这一制度安排不仅稳定了债务久期结构和滚续节奏，也有效压低了违约与通胀溢价。

1822年后，英国经济也从战后困顿逐渐恢复，并迎来腾飞。战后，第一次工业革命的技术扩散进入成熟阶段，蒸汽动力、煤铁冶炼与纺织机械的普及显著提升了生产率；实际生产工资与人口增速双双提高，使得战后45年的实际GDP年均增速较此前时期增长近两倍。财政收入的扩张和对外贸易的增长进一步稳固了政府的偿债能力，资本市场因而对长期增长前景更为乐观，推动利率维持低位。

在1825年拉美贷款泡沫、1830年法国七月革命、1847年铁路狂热与爱尔兰大饥荒、以及克里米亚战争等冲击下，英国长期利率虽阶段性抬升，但很快恢复低位。由此可见，1822年前后不仅是英国债务周期由“战后去杠杆阶段”转向“债务重置与复苏”的起点，也是经济软着陆与增长红利显性化的拐点。到1850年代，3%票息Consols已成为全球资本市场的定价锚，英国利率稳定在低位并对全球利率走势产生主导作用。这一过程既依赖金本位与永续债制度的硬约束，也受益于工业化带来的增长效应。最终，英国在没有诉诸通胀稀释的情况下实现了典型的“温和去杠杆”，为维多利亚时代的繁荣和伦敦金融中心的全球地位奠定了坚实基础。

2.4 英国债务周期四个阶段利率表现总结

从英国自身来看，第一轮债务周期不同阶段的利率表现出逐步收敛的特征。1700年至1750年债务扩张阶段，英国利率波动幅度约为3.35%，仍属相对高位，波动率约为1.60%；1751年至1815年繁荣与顶点阶段，尽管债务率继续上升，但利率保持在3%~6%区间窄幅波动，波动率下降至0.78%，稳定性显著增强；1816年至1821年去杠杆阶段，利率上下浮动不足1%，几乎没有明显波动；1822年至1870年债务重置阶段，利率波动区间进一步缩窄至3%~4%，波动率仅0.36%。整体上，英国在第一轮债务周期四个子阶段展现出逐步强化的利率锚定，英国长期国债收益率在繁荣与顶点阶段利率上行，其余三个阶段利率总体下行。

相比之下，法国和西班牙在相同阶段的利率波动远大于英国，尤其在1751年至1815年战争频发的繁荣期，由于频繁违约，西班牙利率波动幅度高达23%以上，波动率达13%以上，同时法国也出现明显震荡；在1816年至1821年去杠杆期，西班牙更因财政恶化和主权违约风险导致利率急剧上行至70%。这种差异主要源于欧洲大陆国家频繁卷入战争、财政失衡以及违约历史，而英国凭借议会财政体制、Consols永续债和稳定的信用体系，成功保持了低利率中枢与高度稳定性。同时在英国之前的主导国荷兰，总体利率表现与英国类似，呈现在在繁荣与顶点阶段利率上行，不过此阶段上行幅度明显大于英国，其余三个阶段利率总体下行。

参考文献

1. Adelman, I., An Econometric Analysis of Population Growth, American Economic Review, 1963, vol.53(3), 314-339.

2. Bloom, D. E., & J. G. Williamson, Demographic Transitions and Economic Miracles in Emerging Asia, World Bank Economic Review, 1998, Vol.12, 419-455.

3. Brewer, J., the Sinews of Power: War, Money and the English State 1688-1783, Routledge, 2002.

4. Carswell, J., The South Sea Bubble, Cresset Press, 1960.

5. Carvalho, C., A. Ferrero, & F. Nechio, Demographic Transition and Low Us Interest Rates, FRBSF Economic Letter, 2017.

6. Cheung, T. T., Palivos, T., Wang, P., Wang, Y. C., & Yip, C. K., Dynamic Trade, Endogenous Institutions and the Colonization of Hong Kong: A Staged Development Framework, 2017, NBER Working Paper, No. w23937.

7. Dalio, R., Principles for Navigating Big Debt Crises, Simon and Schuster, 2022.

8. Dickson, P. G. M., The Financial Revolution in England: A Study in the Development of Public Credit, 1688-1756, Routledge, 2017.

9. Drelichman, M., & H. J. Voth, Lending to the Borrower from Hell: Debt, Taxes, and Default in the Age of Philip II, Economic Journal, 2011, vol.121, 1205-1227.

10. Easterlin, R. A., the American Baby Boom in Historical Perspective, NBER, 1968, 77-110.

11. Emerson, P., & S. Knabb, A Demographic Headwind: Will an Aging Society Reduce the Real Interest Rate and Potential Growth? Journal of the Economics of Ageing, 2020, vol.17, 100190.

12. Flandreau, M., & F. Zumer, The Making of Global Finance, OECD, 2004.

13. Neal, L., the Rise of Financial Capitalism: International Capital Markets in the Age of Reason, Cambridge University Press, 1993.

14. Ogburn, W. F., & D. S. Thomas, the Influence of the Business Cycle on Certain Social Conditions, Journal of the American Statistical Association, 1922, vol.18, 324-340.

15. Suter, C, Debt Cycles in The World-Economy: Foreign Loans, Financial Crises, And Debt Settlement, 1820-1990, Routledge, 2019.

16. Temin, P., & H. J. Voth, Riding the South Sea Bubble, American Economic Review, 2004, vol.94, 1654-1668.

17. Velde, F. R., & R. D. Weir, the Financial Market and Government Debt Policy in France, 1746–1793, Journal of Economic History, 1992, Vol.52, 1-39.

18. Yule, G. U., On the Changes in Marriage-And Birth-Rates in England and Wales During the Past Half Century; with an Inquiry as to Their Probable Causes. Journal of the Royal Statistical Society, 1906, vol.69, 88-147.

注：

[1]滞后一期相关性最佳。

[2]1942年起，美国财政部与美联储达成收益率曲线控制协议（Yield Curve Peg），将长期国债收益率固定在约2.5%，短期国债收益率固定在约0.375%，以确保低成本融资支持战争开支。

[3]1700年至1750年间，英国公共债务净额由约1800万英镑上升至8300万英镑，累计增长360%，年均复合增速约为3.2%，对应宏观杠杆率由25%提升至88%。然而，这一时期债务工具形态分散，期限与利率不一，流动性有限，市场承载能力不足。1751年议会颁布《年金整合法案》（Consolidation Act 1751），将此前分散的各类政府年金统一并转换为可在英格兰银行和南海公司登记转让的联合年金股（Joint Stocks of Annuities），并以偿债基金为担保。该法案实现了债务形式的标准化与集中化，显著提升了国债的可转让性和市场流动性，使英国在随后的战争融资中能够更顺畅地进行大规模筹资。1751年至1815年间，公共债务由8200万英镑跃升至8.88亿英镑，翻了10倍，年均复合增速约为3.8%，宏观杠杆率则从89%上升至213%，债务扩张的斜率更为陡峭。

[4]1816年至1821年，英国处于战后财政紧缩与货币收缩阶段，导致经济连年负增长同时面临严重通缩问题。1822年则开始出现转折，当年名义GDP增速由负转正（当年为2.0%，前值为-4.4%），长期通胀预期触底反弹（当年为-2.3%，前值为-2.6%），标志着经济重新恢复扩张动力。与此同时，国会自1822年起持续推动债务置换，标志着公共债务结构进入系统性重整阶段。