私募股权基金嵌套投资：投资者人数怎么算？哪些主体可豁免？

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“嵌套投资”并非严格意义上的法律术语，而是PE实务操作中逐步形成的专有名词。通常指以合伙企业、契约等非法人主体作为私募股权基金的投资人，且该非法人主体本身又进一步以合伙企业、契约等非法人形式吸纳其他投资者，形成层层叠加的投资结构，最终通过此类嵌套行为实现特定目的。

从实务来看，多层嵌套往往承载着特殊诉求，例如通过层层嵌套规避私募股权基金的投资者人数上限、绕开合格投资者资质审核等。在相关法律法规尚未完善、私募股权基金监管尚未强化的阶段，实务中多层嵌套现象较为普遍，其中以有限合伙形式实现多层嵌套的私募基金占比更高。然而，多层嵌套在实践中也衍生出诸多问题，尤其在资金募集环节，甚至出现非法集资等严重违法行为。

基于此，深入研究私募股权基金多层嵌套的可行性具有重要意义，这既是规范私募基金实务操作的需要，也是保障其合法运作的核心前提。将围绕私募股权基金嵌套行为的可行性、是否存在监管限制、投资者人数计算规则三大核心问题展开分析，进而明确私募股权基金嵌套投资行为的合规边界与实践路径。

Part01

私募股权基金
嵌套行为的监管限制分析

判断私募股权基金能否接受嵌套投资，需结合不同基金组织形式的法律规定逐一梳理：

1.不同组织形式基金的嵌套可行性

（1）合伙制私募股权基金

根据《合伙企业法》第2条规定：“本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。”该条款明确有限合伙企业的合伙人允许为“其他组织”，而合伙企业作为典型的非法人主体，显然属于“其他组织”的范畴。据此，合伙企业可作为合伙制私募股权基金的LP，即合伙制基金接受合伙企业嵌套投资具有明确法律依据。

（2）公司制私募股权基金

我国《公司法》未对股东出资主体作出特别限制，但结合工商登记实践与公司设立操作，普通公司的股东通常涵盖自然人、法人及合伙企业等类型，且合伙企业作为股东办理公司设立登记=。因此，公司制私募股权基金同样允许合伙企业作为出资主体进行嵌套投资，目前尚无法律法规对此作出禁止性规定。

（3）契约型私募股权基金

契约型私募股权基金并非法律层面的独立主体，其设立主要依据《民法典》及其他相关法律法规，除特定类型的契约型私募基金外，不存在严格的主体资格准入限制。从理论而言，契约型基金也可接受合伙企业的嵌套投资。

实务中，契约型私募股权基金多以资产管理计划等形态存在，其管理人可由个人（需注意，个人无法在基金业协会登记为基金管理人）、法人或合伙企业担任；为满足工商登记要求，该类基金对外投资通常以上述主体名义开展并办理工商登记。因此，契约型私募基金可通过管理人实现对其他类型基金的嵌套，但需注意：除金融监管部门监管的资产管理计划外，契约型私募股权基金在实践中并不常见，且若以管理人（个人或法人）名义对外投资，难以通过工商登记信息辨认其是否为契约型基金，也无法直接查证嵌套关系。基于此，本文暂不对契约型基金的嵌套问题展开进一步探讨。

2.多层嵌套的监管红线：《资管新规》的“一层嵌套”限制

前述分析表明，私募股权基金接受合伙企业、契约等非法人主体的嵌套投资不存在法律障碍，但这是否意味着可实现“多层嵌套”甚至“无限嵌套”？答案需结合监管规则进一步明确。

中国人民银行等四部门于2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理的指导意见》（业内通常简称《资管新规》）第2条明确规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见；创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”私募基金优先适用针对其的专门法律、行政法规，若专门法规无明确规定，则需遵循《资管新规》的要求。

《资管新规》第3条进一步规定：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”结合前述适用原则，私募股权基金作为管理人管理的资产管理产品，仅可实现“一层嵌套”，不得开展多层嵌套投资。

《资管新规》对多层嵌套的限制，核心在于引导资本流向实体经济：若放任多层嵌套甚至无限嵌套，会增加资金流转环节、抬高实体经济融资成本，既偏离私募股权基金“股权投资”的本质属性，也不利于实体经济发展。而允许“一层嵌套” 则兼顾了实践需求，例如母基金的核心运作模式便是通过嵌套投资子基金实现分散配置，“一层嵌套”规则为其合规运作提供了空间。因此，对私募股权基金嵌套行为的适度限制，符合监管逻辑与市场实际，具备充分的合理性与合法性。

Part02

私募股权基金嵌套投资
中的投资者人数计算问题

为防止私募股权基金通过嵌套投资变相突破法定投资者人数上限，实践中需对嵌套场景下的投资者人数执行“穿透原则”并合并计算。

1.穿透原则的核心内涵

所谓“穿透原则”，即对私募股权基金的投资人进行层层追溯，直至确定最终投资人为个人人或法人，再将各层级投资者人数累加后合并计算总数。该原则主要适用于非法人类型的投资人，尤其是以合伙企业、契约等形式汇集资金的投资主体：若以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多名投资者资金直接或间接投资于私募基金，私募基金管理人或销售机构必须穿透至最终投资人，并合并计算总人数。

2.不同组织形式基金的人数上限要求

经穿透合并计算后，不同组织形式的私募股权基金需遵守以下投资者人数限制：

（1）合伙制私募股权基金：投资者总数不得超过50人（GP需计入在内）；

（2）公司制私募股权基金：若为有限责任公司形式，投资者总数不得超过50人；若为股份有限公司形式，投资者总数不得超过200人；

（3）契约型私募股权基金：投资者总数不得超过200人。

3.穿透原则的例外情形

并非所有投资者均需适用穿透原则，部分类型的投资者可按“单一主体”计算人数，无需穿透合并，具体包括以下几类：

（1）养老类基金与社会公益类基金

社会保障基金、企业年金等养老类基金，以及慈善基金等社会公益类基金，因具备公益属性，设立目的以公益为核心，且其资金运作通常已受到严格监管，无需通过穿透计算防范人数违规风险。此外，此类基金的投资标的多为证券基金，以私募股权基金为投资对象的情形较少，故无需穿透合并计算人数。

（2）依法备案的投资计划

依据中国证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》，“依法设立并在中国基金业协会备案的投资计划”属于无需穿透计算的情形。但需注意：对于在基金业协会备案的合伙制、契约型私募基金等其他私募产品，现行规则未明确是否需进一步穿透。

从监管逻辑来看，备案后的其他私募产品与“备案投资计划”均接受基金业协会的自律监管，且其投资者均已满足合格投资者资质要求，二者仅存在产品名称差异——从广义视角而言，私募产品本质上也属于“投资计划”（尤其契约型基金常以“投资计划”命名）。因此，此类私募产品应参照“备案投资计划”享受同等待遇，作为私募股权基金投资人时无需穿透合并计算人数。

目前PE实务中，对于在基金业协会备案的合伙制、契约型私募基金，均按“无需穿透”原则执行；在证监会IPO审核实践中，也遵循类似规则：若私募基金已在基金业协会完成登记备案，其作为发行人股东时按单一主体认定；若存在故意规避200人限制的情形，则需穿透合并计算；国有控股私募股权基金、国内外知名投资机构作为股东时，通常也按单一主体认定。

（3）受金融监管机构监管的金融产品

受国务院金融监督管理机构监管的金融产品，主要包括证券公司及保险公司发行的资产管理计划、信托公司设立的信托计划、商业银行推出的理财产品等。此类产品自设立之初便需遵循监管部门的规范要求，在合格投资者认定、投资者人数限制、资金募集、资金用途、资金托管等环节，均受到金融监管部门相关法律法规的严格约束，监管强度不低于甚至高于基金业协会的自律监管。

尽管《私募投资基金监督管理暂行办法》未明确将此类金融产品列入“无需穿透” 范畴，但从监管层级与监管强度来看，其合规标准与“依法设立并在中国基金业协会

备案的投资计划”一致，甚至更为严格，故应纳入无需穿透合并计算的范围。

（4）公司及其他法人类型投资者

公司（含有限责任公司、股份有限公司）、政府机构、事业单位、社会团体等法人主体，属于独立承担有限责任的法律主体。在对外投资、设立子企业等场景中，法人均以单一主体身份参与。若法人对外投资需穿透计算投资者人数，将动摇公司法及法人制度的基础，导致法人独立人格与有限责任失去意义。因此，公司及其他法人类型投资者投资私募股权基金时，一般无需穿透合并计算人数。

需注意例外情形：在IPO审核中，若核心员工通过“特殊目的公司”间接持有发行人股份，该员工持股平台需穿透至自然人层面，按实际持股员工数量合并计算人数。

（5）法律法规及监管机构规定的其他投资者

除上述情形外，若法律法规、中国证监会或中国基金业协会对特定投资者的人数计算规则作出特别规定，从其规定。

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