潍坊首富的千亿歌尔股份！百亿重金出击与悬着的分拆上市梦

脱胎于歌尔股份的歌尔微，独立性一直饱受争议。姜滨家族自2012年起累计从歌尔股份套现超百亿元。

作者 | 资市分子

冲A失败转战H股，已近五年，歌尔股份（002241.SZ）分拆歌尔微电子股份有限公司（简称“歌尔微”）上市梦仍未实现。

参与上市对赌投资21.5亿元的中信建投等投资机构，未能获享财富盛宴。

从母公司继承而来的“苹果依赖症”及本身的“恋母症”，让监管层和投资者对歌尔微的独立性始终存疑。

2025年，歌尔股份资金压力更大了。为了持续绑定苹果等大客户，公司已砸重金超百亿元投资康耐特、舜宇光学、Plessey等AR核心零组件供应链公司。

今年上半年，歌尔股份资本开支罕见超过经营活动净现金流，资产负债率攀升至59.69%，负债总额增至515.76亿元。

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分拆冲A失败

技术出身的姜滨于2001年再创业，成立歌尔股份前身潍坊怡力达电声有限公司，做的还是熟悉的驻极体麦克风产品。

2003年，姜滨带队研发新兴的蓝牙耳机，并于次年（2004年）5月研发成功。

为掌握生产蓝牙耳机的核心技术，歌尔股份在2004年专门成立了MEMS声学传感器研发部门。

歌尔股份在2006年成为中国蓝牙品牌第一。2007年营业收入、净利润分别为6.45亿元、0.77亿元，较2005年分别增长5.26倍、4.27倍。

2008年5月22日，歌尔股份登陆深交所主板。彼时，公司将IPO募资的8371.59万元用于MEMS麦克风技术改造，占5.32亿元募资额的15.75%。

公司当时称，已经掌握了MEMS芯片设计、低应力振膜生产技术、MEMS半导体封装等MEMS相关核心技术，开发出适用于MEMS麦克风批量生产的工艺技术和产品测试技术等，研制出微型麦克风自动测试机，做好了MEMS麦克风量产准备。

2010年，苹果已正式进入中国两年，开始将部分产能转移到中国市场，歌尔股份成为“果链”一员，提供蓝牙、微型麦克风等声学产品。歌尔股份业绩因此猛增，营收在2013年破百亿元、2017年超255亿元。

2018年，歌尔股份以100%良品率拿下苹果Air Pods 30%代工份额，成为该产品全球第二大代工厂。公司2021年营收增至782.21亿元，净利润创历史达42.75亿元，至今未能突破。

2019年至2021年，歌尔股份来自“客户一”收入分别为142.88亿元、277.6亿元和332.39亿元，两年增长1.33倍，占总营收比分别为40.65%、48.08%和42.69%。

市值随之飙升，歌尔股份2020年7月首次突破千亿关口，2021年12月涨至逼近2000亿元。

MEMS传感器业务重要性不断凸显。2009年，歌尔股份与英飞凌开始合作，MEMS声学传感器实现量产。2011年，其MEMS声学传感器进入苹果供应链。2015年，市场份额跃居全球第二。

歌尔股份2017年将MEMS声学传感器业务独立，10月成立子公司歌尔微，2019年完成整个集团微电子业务整合。

歌尔微成为歌尔股份旗下经营微电子相关业务唯一子公司，专注于MEMS器件及微系统模组业务。日常经营中，歌尔微、潍坊歌尔微及荣成歌尔微主要负责研发、生产及销售；国内销售主要通过直接或联属公司进行，海外销售主要通过香港歌尔微进行。

据Yole数据，歌尔微声学传感器在2020年以32%的市场份额位居全球第一，2024年市场份额增至约43%。

歌尔微2019年、2020年，分别实现营收17.79亿元、31.59亿元，净利润3.09亿元、3.46亿元。

2022年6月，歌尔微递交创业板上市申请材料，拟募资31.91亿元，2022年10月19日过会，但迟迟未能收到正式批准，最终在2024年5月主动撤回上市申请。

A股路不通，歌尔微2025年转战港股，1月20日递交的第一份上市申请材料，因6个月未获审核失效。7月21日二次递表，尚无更新进展。

02

独立性存疑

歌尔微的独立性一直饱受质疑。深交所曾问询歌尔微，相关分拆上市是否符合相关规定，并对其业务、财务及资产人员等方面的独立性提出质疑。

当前，歌尔股份持股歌尔微83.4%。据歌尔微提交的创业板招股书，2020年、2021年，该公司关联销售占营收比分别为87.97%、11.04%，关联采购占营业成本比分别为53.09%、2.89%。

歌尔微解释，主要系微电子业务独立初期尚未完成客户、供应商合同转签工作，需由歌尔股份代销、代采所致。

港股招股书显示，2022年至2024年及2025年前三月，歌尔股份是歌尔微前五大客户之一，同期也是供应商。

期间，歌尔微向歌尔股份销售传感器、SiP及传感交互模块等产品，分别占总营收的11.7%、12.7%、7.6%及5.1%；向歌尔股份采购定制测试、生产设备及生产经营相关零件等，分别占总采购额的2%、2.6%、3%及1.1%。

同期，歌尔微来自歌尔股份的应收款项分别为2827.7万元、8151万元、8675万元、5610.4万元，金额持续扩大。

此外，2018年至2020年，歌尔微向歌尔股份分别借入资金4000万元、2.95亿元和4.19亿元；2018年，歌尔微则向歌尔股份借出资金7500万元。

2019年、2020年，歌尔股份代歌尔微收货款1.7亿元、2.9亿元，代支付货款2.01亿元、5.12亿元。

大额关联交易下，歌尔微存在多重风险隐患：

一是产品定价公允性，歌尔股份作为控股股东，可能通过低价采购或高价销售调节歌尔微利润，掩盖其真实经营能力；

二是业务独立性，歌尔微需依赖母公司的生产、渠道与资源，难言独立；

三是利益输送隐患，这种“自循环”模式可能导致资源错配，损害中小股东利益。

资市会发现，歌尔微与母公司还曾存在高管交叉任职。

天眼查显示，2017年10月至2020年10月，歌尔微董事长职位由姜滨兼任；2020年10月至2023年4月，歌尔微的董事长则由姜滨的兄弟、时任歌尔股份副董事长/执行董事/总裁姜龙兼任。

歌尔微现任执行董事、总经理兼董事长宋青林于2017年入职。2004年7月至2019年12月，宋青林历任歌尔股份高级技术经理、研发副总经理、监事、监事会主席及微电子事业部负责人等职务。

03

“苹果依赖症”

作为全球最赚钱的科技公司，苹果将“微笑曲线”用到了极致，牢牢控制住高附加值的研发、销售两端，将中间低附加值的制造业环节外包给供应链公司。

公司进入果链，除了可以获得大量业务外，还能从同行中脱颖而出，开拓更大市场。

但苹果独特的产品设计，使相关零配件定制化程度非常高，消费电子产品更新换代快，相关配套设备也需及时更新。这给果链企业带来的折损和沉没成本不容小觑。

果链企业为了维护与苹果的长期合作，不得不承受苹果强势的议价能力。否则一旦被砍单，带来的品牌和业务损失更是巨大。

2022年，在形势一片大好、歌尔微冲刺创业板IPO的关键时刻，歌尔股份就遭到苹果“背刺”。

歌尔股份2022年11月发布风险提示公告称，境外某大客户暂停生产其一款智能声学整机产品。

这一年，尽管营收破千亿，同比增超34%，但歌尔股份净利润却同比大跌59.07%。“公司某一款智能声学整机新产品项目生产过程中出现波动，增加计提了相关资产减值准备。”

歌尔股份2022年前三季度净利润分别是9亿元、11.8亿元、17.6亿元，第四季度突然大亏20.9亿元。

歌尔股份2023年业绩继续走低，营收同比跌超6%、净利润同比降34.8%。

市值也萎靡不振。歌尔股份市值2022年9月22日跌破千亿关口，2024年2月降至500亿元下方。

歌尔微也难逃厄运。2021年、2022年及2023年，公司营收从33.45亿元、31.21亿元下滑至30.01亿元，净利润从3.29亿元、3.26亿元跌至2.89亿元。期间，公司来自客户A（即苹果）的销售额占比分别是52.86%、56.1%、49.4%。

直到2024年，以AI/AR眼镜为首的消费电子产品火爆，歌尔股份稍微缓过劲。据统计，AI眼镜2024年出货量突破200万副，同比激增210%。

歌尔股份2024年营收回升，同比微增2.41%，净利润同比大增144.93%。公司该年第一大客户仍是苹果，但营收占比从2023年的43.38%下滑至31.96%。

营收反弹如昙花一现。歌尔股份2025年上半年营收375.49亿元，同比减7.02%。东吴证券直接下调歌尔股份2025-2026年净利润预测至34/44亿元（2025-2026年前值为38/49亿元）。

歌尔微对苹果的依赖还在大幅提升。2024年、2025年前三月，来自苹果的收入占比分别达62.3%、62%，超过遭“背刺”前。

不容忽视的是，歌尔微供应商也陷入“单一依赖”症。2022年至2025年一季度，公司向五大供应商采购额占采购总额比例分别为71.1%、69.2%、70.9%和76.1%；其中向最大供应商的采购额占比分别为52.7%、47.2%、53.3%和59.1%。

据歌尔微创业板招股书，公司与英飞凌自2009年建立业务关系，已成为英飞凌最大的MEMS声学传感器芯片客户。

2020年至2022年及2023年上半年，将歌尔股份及其子公司代采穿透至实际供应商后，歌尔微向英飞凌的采购额占比分别为 65.4%、58.9%、52.7%和 49%。

“缺芯”的歌尔微成本持续走高。2022年至2024及2025年一季度，成本分别为25.44亿元、24.84亿元、36.75亿元及8.9亿元，近86%为直接材料成本。以声学传感器为代表的智能传感交互解决方案，主要成本中芯片占比最大，约占40%至48%。

强势大客户苹果和单一大供应商英飞凌两面夹击，歌尔微利润微薄。

2022年至2024年及2025年一季度，歌尔微毛利率分别是18.5%、17.2%、19%及20.6%。2019年至2022年上半年，歌尔微的毛利率分别为22.85%、22.37%、22.87%和20.11%。

而据南方财富网统计，2025年一季度MEMS传感器上市公司中，康斯特毛利率64.32%，高德红外毛利率52.16%，睿创微纳毛利率45.95%，敏芯股份毛利率25.98%。

净利率更低。2022年至2024年及2025年一季度，歌尔微净利率分别为10.4%、9.6%、6.8%和10.4%。

对“苹果砍单”风波，歌尔股份在2022年年报中称，公司已充分反思和吸取相关经验教训，并对相关工作中的不足之处积极整改。

身体却很诚实，歌尔股份绑定大客户战略未改变。

2025年3月24日，苹果“二号人物”COO杰夫·威廉姆斯（Jeff Williams）参观歌尔股份潍坊工厂。歌尔股份董事长姜滨当日表示，15年来与苹果合作了几十款产品，“我们是苹果产品线里面跟声音有关的产品最全的一家”。

为满足大客户需求，今年下半年，歌尔股份已豪掷超百亿元收购四家公司。

7月，公司斥资95亿元收购苹果手机结构件供应商、Apple Watch金属中框核心供应商米亚精密、昌宏实业。8月，公司间接投资Meta AR显示屏的独家供应商Plessey，这也是苹果2020年曾考虑收购的公司。9月，子公司歌尔光学收购另一家“果链”公司舜宇光学旗下AR眼镜半导体光学业务公司上海奥来。

（图片：歌尔股份2025年以来并购投资情况，资市会汇总）

04

“重融资不重投资端”

疯狂收购下，歌尔股份资金压力陡增。

今年上半年，歌尔股份资本支出达28.72亿元，远超同期的经营活动净现金流18.71亿元。上一次出现类似情况是2018年。下半年，差额大概率继续放大。

（图片来源：Wind，资市会截图）

截至上半年末，歌尔股份流动负债达442.69亿元（短期借款110.59亿元）；货币资金201.79亿元；速动比率低于1，为0.86。

（图片来源：Wind，资市会截图）

相对而言，歌尔微暂无资金压力。截至2025年3月31日，负债总额16.53亿元（流动负债14.2亿元），期末现金及现金等价物约23.02亿元。

歌尔微此次赴港IPO计划募资约3-5亿美元，主要用于传感器、SiP及传感交互模块等产品的产能扩张。

不过，歌尔微产能并不饱和。公司拥有潍坊、荣成、青岛及越南4个主要生产基地。截至2025年3月31日，总解决方案设计年产能约24亿件。2022年至2024年及2025年前三月，整体产能利用率分别为66.4%、65.9%、89.1%及88.8%。

（图片来源：歌尔微港股招股书，资市会截图）

统计显示，自2008年上市以来，歌尔股份累计募资294.65亿元，累计实现净利润261.3亿元，累计现金分红49.55亿元，上市以来平均分红率18.96%。

2023年后，歌尔股份开始提升现金分红比例。2023年、2024年，股利支付率分别为31.04%、38.57%。

股东分红回报不多，姜滨家族却自2012年起通过减持、可交换债、员工持股计划转让、分红等方式，累计套现超百亿元。

《新财富500创富榜》显示，2025年，姜滨家族财富274.5亿元。