老铺黄金越涨价越危险了

作者| 方乔

编辑| 刘渔

国庆前夕，老铺黄金在香港国际金融中心开了一家超过400平方米的旗舰店，紧挨着爱马仕和卡地亚。几乎同时，10月6日现货黄金突破3900美元关口，刷新历史纪录。但这些消息没能拉住老铺黄金的股价。

截至10月6日收盘，这只7月8日还在1108港元的“千元股”已经跌到677港元，三个月跌了34.59%，市值蒸发超过700亿港元。

上市刚满一年，老铺黄金就完成了从40.5港元发行价暴涨26倍、又暴跌超三成的过山车行情。

数据上看，老铺黄金上半年营收123.5亿元，净利润22.7亿元，同比增长251%和286%。但股价持续下跌，背后是资本市场对这家公司能否持续高增长的怀疑。

9月底上海新天地新店开业时排队依然火爆，可频繁提价、黄牛代购、现金流承压等问题也在同步发酵。周大福、周生生这些传统珠宝巨头已经在古法黄金领域开始反击，老铺黄金接下来怎么走，市场在观望。

2009年成立的老铺黄金走了一条和传统金店不同的路，周大福们按“金价×克重+工费”定价，老铺黄金搞“一口价”，虽然价格还是跟克重挂钩，但工费计算被隐藏了。这种模式给品牌留出了更大的溢价空间。

6月末上海黄金交易所Au9999收盘价764.43元/克，老铺黄金毛利率却保持在38.1%，老凤祥只有8.9%，周大福29.5%。

支撑这套玩法的是古法工艺，老铺黄金把搂胎、花丝、镶嵌、錾刻这些快失传的宫廷技艺挖出来，包装成文化资本。弗若斯特沙利文的数据显示，古法黄金毛利率平均35%，普通黄金只有25%。

更关键的是把产品设计跟故宫文物挂上钩——花丝葫芦对应清代别针，金凤香囊对应明代文物。这套文化叙事对年轻高净值人群很有效。

老铺黄金的门店布局也很精准，截至6月底，老铺黄金只开了41家店，分布在16个城市，但全在SKP和万象城这种顶级商场里。

国联证券的研报显示，上半年老铺单店销售额4.59亿元，卡地亚和LV大概3.5到4亿元。41家店的利润规模，已经接近周大福近6000家店同期23.2亿元的水平。

这种打法确实抓住了一批高消费人群，弗若斯特沙利文调研发现，老铺黄金顾客跟LV、爱马仕、卡地亚的客户重合度达77.3%。公司曾表示，现在60%的销售靠复购。2024年有35万会员买单，2023年是20万。

资本市场的态度正在发生改变，7月8日股价见顶后一路下跌，跟6月28日的解禁脱不了关系。那天6905.07万股限售股解禁，占总股本39.99%，黑蚁资本、复星汉兴这些早期投资方趁机出货。按40.5港元发行价算，就算股价跌了不少，他们也赚了十几倍。

真正的问题在财务结构，老铺黄金上半年经营现金流净流出22.15亿元，这已经是连续第三年为负了。2023年流出0.29亿元，2024年12.29亿元，越流越多。

周大福2024和2025财年经营现金流分别是138.36亿港元和102.55亿港元，周生生2023和2024年是21.6亿港元和17.76亿港元。对比就看出差距了。

更矛盾的是，公司今年5月配股融了26.98亿港元，又新增18.1亿元银行贷款，转身派息率却高达72%-73%。这种“一边融资一边高分红”的操作，让不少投资者看不懂。

库存和应收账款的增速也很快，上半年存货86.85亿元，比年初多了46亿元，同比涨311.90%，占流动资产68%。应收账款8.44亿元，比去年底多0.43亿元，同比增128.29%。

2024年底公司现金只有7.33亿元，存货却有40.88亿元。这种重度依赖商场代收的模式，实际回款周期很长，账面利润跟现金流是两码事。

竞争压力也在加大，古法黄金的电铸工艺门槛不算高，周大福推了“传承”系列，周生生推了“东方古祖”系列，萃华珠宝也说要重点搞古法金。

中国珠宝玉石首饰行业协会预计，古法黄金2024年市场规模2193亿元，2023到2028年复合增长率21.8%。但老铺黄金2023年在这个市场只排第7，市占率2%，前两名分别占19.7%和11%。抖音上琳朝珠宝有130万粉丝，老铺只有11万。

消费端的争议也不少，8月25日老铺全品类提价4%-12%，这是年内第二次调。有消费者质疑“七夕前涨价12%，又安排七夕打9折”，觉得是套路。

北京SKP等门店周边的黄牛产业链也挺成规模，据上观新闻报道，部分黄牛团队年流水5000万元，代购一般打8.9折。12315平台显示，老铺因为调价问题有多起投诉，还涉及三包义务的纠纷。

老铺黄金创始人徐高明说过：“卖黄金的如果比不过卖皮具的，要反省。”但现在公司面临的选择不轻松：下沉市场可能伤品牌，守住高端增长空间又有限。传统巨头反击、新选手冒头，加上财务结构的压力，老铺黄金能不能继续保持高增长，股价似乎已经给出一部分答案了。

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