商业模式和盈利能力

来源：市场资讯

（来源：凌鹏的策略随笔）

巴菲特最看重ROE，但ROE受周转率和杠杆影响，其最纯粹的盈利来源是净利率。本文比较不同商业模式下代表公司的净利率水平，希望有点启发。

我们将商业模式分为品牌消费、金融、资源、资源类制造业和工业制造业等五大模式，选取这五大模式中已经成功的代表企业，统计其2000年后所有年度扣非净利率的最大值、最小值、平均值，所有数据按平均值进行排序。

第一类：品牌消费

我们选取12家公司，涉及白酒、中药、调味品、家居、旅游、啤酒、乳制品等行业。

从上表可以看出两点：

其一，品牌未必导致高净利率

布鲁斯·格林沃尔德在《竞争优势》中说过：差异化、品牌未必能带来高盈利，因为维护这种差异需要付出很大的代价。他在书中举了汽车的案例。

从上表就可以看出这种差异，茅台的净利率高达50%、平均40%，但青啤、伊利这类企业只有4—5%的水平，似乎与它们的盛誉不相符合。

所以在研究品牌消费时一定要注意其壁垒、维护品牌的成本，只有拥有壁垒和竞争优势才可以将品牌力转化为提价权。只有拥有了提价权，才可以维系高净利率。

其二，较难亏损，碰到可能是买点

对于消费品，一旦建立了品牌，一般较难亏损。像伊利2008年扣非净利率-8.3%，是因为次贷危机叠加三聚氰胺事件，事后看就是一个难得的买点。

第二类：金融

金融类包括银行、证券、保险和地产。金融类用净利率不太合适，因为其天然有巨大杠杆，必须考虑杠杆后的盈利能力，所以这里用ROE代替。

金融类的净利率和ROE普遍较高，景气时尤其如此，这和杠杆有关。但杠杆是把双刃剑，因此金融企业首要的就是平时的“拨备制度”。但似乎只有银行业有事先的拨备制度，其他行业都只是“亡羊补牢、事后诸葛”。以地产为例，2017年之前损益表中“资产、信用减值损失”一栏都鲜有计提，原因就是处于土地和房价的长期牛市，未雨绸缪似乎多此一举。这也是最近几年困境的根源，万科的净利率和ROE都出现了负值。

除地产外，其他金融类公司（特别是银行保险）的高盈利均来自国家给予的特许经营权。欲戴王冠、必承其重，既然享受了好处，也自然要为实体经济让利。

第三类：资源

这里选取石油、煤炭、铜等6家公司，没有考虑稀土、锂钴等小金属。

资源品会阶段性过剩，所以净利率的波动比较大。但又由于长期的稀缺性和不可再生性，享受长期较高的净利率。

过去几年，由于新能源的发展，很多人认为旧能源会永远退出历史舞台。实际上这种看法在过去百年阶段性出现，比如石油最初的用途是照明、代替鲸油，随着电灯发明，石油一度被认为“毫无用处”。后来汽车出现了，需要大量的汽油，石油又焕发了生机。再比如区块链、人工智能都需要大量的电力，而电力又回到煤炭。

因此，这些传统能源是大自然的一种馈赠，尚待人类去慢慢发掘其用处，切不可因为一时的“无用”、“过剩”而遗弃。

第四类：资源类制造业

这类公司和资源股有着千丝万缕的联系，它们本质上就是把资源品加工成商品。它们中很多不直接占有资源，仅为加工，所以它们的净利率和资源价格关系较复杂。

资源价格不能太低，否则其需求和库存均受累；但资源价格也不能太高，否则成本无法向下转嫁。正式由于这种属性，这类制造业公司的平均净利率要显著低于资源股。

第五类：工业制造业

相较于上述四类，这类公司的商业模式最差。它们即没有国家赋予的特许经营权，也不像品牌消费那样享有长期提价权，更不像资源品具备稀缺性和不可再生性，因此其净利率整体较低、并且波动巨大。

但这类公司往往能短期傍上科技或者某种赛道的快车，需求激增和短期供给不足导致其净利率飙升。此时，企业会憧憬美好的未来，大量投产。但由于缺乏足够壁垒，更由于技术快速迭代，这些产能在几年后会成为负担，使高企的净利率回归、甚至出现亏损。

和资源企业不同，这类企业的产能无法窖藏。资源类公司即便出现了产能过剩，其产能可以被窖藏，待到需求再起时拿出来使用、功效差别不大。但这类制造业产能设备，一旦窖藏，再拿出时可能就是“废铜烂铁”，因此这类企业没有产能出清的概念。

因此，这类企业应警惕净利率高企，往往好日子不过三年，但也确实有异常值，比如台积电。

如上图所示，台积电从1994年至2020年大致30年间，平均净利率高达34.68%，从来没有低于10%。如果剔除科网泡沫破灭那三年（2001—2003年分别是11.54%、13.3%、23.28%），其平均净利率可以高达37.01%，完全可以比肩品牌消费。

一个重资产、高科技的制造业公司能长期维持这么高的净利率，实属罕见！这可能与台积电断档式的技术领先有关系。别人在攻克10纳米时，它已经量产10纳米、攻克7纳米；等追赶者量产10纳米、攻克7纳米，它早已量产7纳米、攻克5纳米。这种技术上的断档领先使台积电的量产制程一直保持高净利率，而其他竞争对手总要承受降价的压力。同时，这种领先使台积电的研发成本充分摊薄，而其竞争对手永远处于夸父追日般的困境，前一波资本开支尚未摊薄、下一波已经在路上。这就像当年的微软，明明已有WINDOWS 98，但由于WINDOWS 95的研发成本还未收回，所以推迟98的上市。

行文至此，有几点结论和感触：

其一，本文只是粗略研究，公司的选取和商业模式划分都有较大主观成分。但从大致结论看，由于商业模式的不同，净利率的排序分别是金融、品牌消费、资源、资源类制造业和工业类制造业。其天花板和波动性都可以参考上面的代表性公司。

其二，新技术和新商业模式是不同的概念。我们上文按照商业模式划分，是因为商业模式是一个企业做生意的本质方式。很多人将新技术和新商业模式混为一谈，实际上很多新的事物从商业模式上看只不过是旧瓶装新酒。1999年的互联网是一种新的技术，同时也是一种新的商业模式，具体参见之前的文章《比尔·米勒的转变》。其实台积电也是一种新的商业模式，因为在它之前只有IDM、没有Foundry。

其三，就像我在《工作范式》中所言：研究过往、研究各行业成功失败的案例，是为了建立一种标准系，这样就不会迷失在个股短期的高景气中。这就像地图，知道了山有多高、水有多深，方可在世间安然行走。

其四，终于明白巴菲特的行业侧重。看巴菲特60多年的持股，其重仓也就是在品牌消费、金融、资源和传媒中反复切换，前三者就是上文净利率较高的三类产业。传媒在互联网出现之前，也享有一定的区域壁垒，但互联网打破了这种壁垒，所以巴菲特在90年代以后就不再投资这类公司。可见，巴菲特并非纯粹的“翻石头”，他是经过商业模式筛选的，这几类行业比较容易附着价值、成为时间的朋友。

最后祝各位读者双节快乐！