《经济学人》丨诺贝尔奖得主撰文：稳定币为何名不副实

A Nobel laureate on why stablecoins may be nothing of the sort

让・梯若尔撰文指出，支付体系必须建立在公共基础设施之上，而非投机性代币

Illustration: Dan Williams

Sep 29th 2025

本文作者：让・梯若尔（Jean Tirole）是图卢兹经济学院教授，因在市场势力与监管领域的研究成果，于 2014 年获得诺贝尔经济学奖。

得益于《GENIUS 法案》的推动，稳定币已跻身金融主流。这项于今年 7 月通过的美国法案，为这类数字代币构建了监管框架，使其获得合法性，同时也为金融机构推出自有稳定币铺平了道路。由唐纳德・特朗普总统及其家族支持的某加密货币企业已发行稳定币 USD1。而由泰达公司（Tether）发行的最受欢迎稳定币，其市值在过去 12 个月内飙升 46%，达到 1740 亿美元。

这类加密货币与美元等现实世界资产挂钩，相较于价格剧烈波动的比特币，它承诺更高的稳定性，同时也被宣传为一种低成本、高效率的支付方式。然而，稳定币带来的风险将远超其益处，且市场上已存在替代方案。

以比特币为首的第一代加密货币支持者群体构成复杂，既有科技爱好者、力求摆脱政府管控的自由意志主义者，也不乏洗钱者与渴望快速暴富的投机者。处于这一领域前沿的企业，主要依靠铸币税（代币发行收益）和交易手续费（由支持代币交易的平台收取）盈利。

批评者则认为这类加密货币几乎不具备社会价值：它们不仅让逃税变得更容易，导致政府丧失铸币税收入，还因 “挖矿” 过程消耗大量能源而造成资源浪费。此外，它们还会削弱央行在危机中稳定经济、遏制投机性冲击下资本外流的能力。而其剧烈的波动性，也使其无法真正胜任货币的职能。

稳定币的出现，本被视为解决上述最后一个问题（即波动性问题）的方案。通过与美元或其他安全资产挂钩，稳定币宣称能将数字技术的高效性与价值稳定性相结合。同时，它们还将自己定位为传统高成本支付机构的竞争对手 —— 这些机构包括银行，以及Visa、PayPal、SWIFT等支付平台，尤其在跨境转账领域。乍看之下，这似乎是一种进步。但正如 2008 年金融危机前的衍生品与次级抵押贷款证券那样，看似安全的金融创新往往会埋下危机的种子。

稳定币与货币市场基金类似，表面上看似安全，实则在压力下可能崩溃。届时，政府可能会迫于压力救助稳定币持有者，以保护小微企业与家庭、防止金融风险蔓延，或是维护其 “对加密货币友好” 的辖区声誉。而这种 “政府可能救助” 的预期，又会反过来鼓励更多风险行为。

稳定币支持者坚称，稳定币完全由 “美元资产”（即美元计价的现金、银行存款、美国国债、货币市场基金）提供背书，且会计师事务所会定期审计以核实储备金规模，监管机构则会解读审计结果并采取必要的执法行动。但在实际操作中，“完全背书” 并非板上钉钉。泰达公司曾因虚报储备金规模被处以罚款，其储备金从未经过独立机构的全面审计；另一家稳定币发行机构 Circle，曾因硅谷银行倒闭而面临 8% 的储备金受损风险（幸运的是，硅谷银行的未投保储户最终获得了公共资金救助）。

即便储备金真实存在，对其 “是否足额” 的细微疑虑也可能引发破坏性的挤兑潮：例如 2022 年，算法稳定币 TerraUSD（注：一种依赖算法而非足额资产背书的稳定币，安全性低于足额储备型稳定币）就宣告崩盘。更令人担忧的是，《GENIUS 法案》中关于稳定币赎回的规定 —— 包括如何兑现持有者的赎回请求、在流动性紧张时是否暂停兑付以稳定局面等 —— 仍模糊不清。

此外，现金、政府债券等安全资产的收益率极低。历史上不乏这样的案例：受审慎监管约束的银行，会转而寻求那些伪装成 “安全资产” 的高风险资产。那么，为何要假设监管远少于银行的稳定币发行机构，会表现得更稳健，不去通过承担利率风险或投资未投保存款等方式追求更高收益呢？

《GENIUS 法案》禁止稳定币发行机构支付利息，这一规定是为了安抚担心存款流失的银行（顺带一提，若银行存款大规模流失，将危及金融中介功能，进而影响信贷可得性）。但该禁令并不适用于 Coinbase、PayPal 等稳定币交易平台。这种区别对待留下了监管漏洞：交易平台可与发行机构合作，却无需遵守适用于发行机构的监管规则。

部分平台利用这一漏洞提供 “后门奖励”（例如 Coinbase 与 PayPal 均通过返利形式提供此类奖励），并为支撑这些奖励而承担风险。但与银行不同，这些平台无需满足资本充足率、流动性等监管标准，也无需缴纳存款保险费。由此，它们跻身 “影子银行” 行列 —— 这类机构享受隐性的公共担保，却无需承担相应的监管成本。

政治因素进一步放大了上述风险。当前美国政府在推广加密货币方面既存在个人经济利益，也有意识形态倾向，同时还有地缘政治层面的动机：加密货币的推广能提振全球对美元的需求，从而为贸易逆差提供融资支持。此外，倾向于支持加密货币的人士也已被任命为监管官员。在这种背景下，宽松监管似乎已成定局。

对于欧洲及其他地区而言，这一局面令人担忧。任何对美元稳定币实施严格监管的举措，都可能被特朗普政府定性为 “不公平贸易壁垒”—— 正如美国当前将欧洲管控科技巨头的举措（例如近期依据《欧盟数字市场法案》认定苹果、Meta 违规）描绘成贸易保护行为一样。

稳定币的兴起，凸显了市场对更快速、更低成本、24 小时不间断且 “可编程”（能在特定条件满足时自动、高效地执行并结算）支付方式的真实需求。但公共部门完全有能力、也应当直接满足这一需求。巴西与中国已建成高效的数字支付体系；欧元区也在推进央行数字货币的研发。支付体系本就属于公共产品。

不过，鉴于创新往往源自私营企业，公共支付基础设施应保持开放，并提供编程接口，让创业者能在该体系之上开发各类应用。若能顺利推进，这样的体系可将公共信任与私营部门的创新活力结合起来。

作为最新的金融热潮，稳定币或许看似光鲜，但它们在让少数人暴富的同时，也可能破坏金融稳定。更优的选择是将支付体系视为一种共享的公共设施，而非投机者的游乐场。■

说明：本号刊发来自各方的文章，是为了获得更全面的信息，不代表本号支持文章中的观点。由于微信公众号每天只能推送一次，无法即时更新，本站目前在腾讯新闻发布最新的文章，每天24小时不间断更新，请收藏以下地址（请完整复制），随时刷新：

https://news.qq.com/omn/author/8QIf3nxc64AYuDfe4wc%3D