【天风固收·谭逸鸣/唐海清团队】长假前后，债市表现如何？

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、本周债市行情回顾：做空惯性中，期待维稳力量入场

本周，债市“远忧近虑”并存，做空惯性仍在，但大行买债和央行操作也及时起到维稳效果，利率在连续“上台阶”之后有所修复。但综合来看，做空惯性仍有待更积极、更确定的信号予以扭转。市场既担忧未来的基金费率征求意见稿正式生效、超预期财政刺激政策出台，又对当下的跨季资金面呵护程度、基金负债端赎回压力等保持密切关注，“远忧”与“近虑”相互交织，空头情绪蔓延。在此过程中，市场也不曾放弃对于积极信号的追逐，大行入场维稳与央行重启买债的期待仍能驱动利率下行，只是程度和持续性未必牢固。

2、债市日历效应并不明显，假期不改行情主线趋势

整体来看，权益市场在国庆假期前后通常有较强的日历效应，节前以谨慎离场为主，节后通常补涨。

债市资金面节前通常波动较大、节后季节性明显回落；但国债利率本身日历效应并不明显。复盘2019年以来表现来看，国庆前后利率多以上行为主，主要关注因素在于基本面和财政政策。可分类为三种情况：

1）2019、2020、2021年，节后利率延续节前的上行态势，行情主线分别是中美贸易谈判推进、基本面数据表现偏强、通胀担忧升温。

2）2022、2024年，利率由节前的上行态势扭转为节后下行态势。前者主因节前地产积极政策出台、宽信用预期升温，而节后坚决防疫政策信号加强；后者主因节后股市涨幅放缓，债市迎来大跌之后的修复。

3）2023年，国庆前后债市延续震荡略偏空的格局。主要逻辑在于资金面偏紧，叠加特殊再融资债开始发行。

3、基金抛压之下，哪些券种压力更大？

在债市整体的调整行情中，公募基金所偏好的二永债、政金债、超长债跌幅尤为明显。与上周五相比，3-5Y期银行二永债利率普遍上升超10BP，而同期限其余信用品种仅上行约3-7BP；利率品种中，本周30Y-10Y国债期限利差继续走阔2BP至34BP，国开债较国债的超跌由10Y蔓延至3-7Y。

这一“结构性超跌”行情也正反映了债基在业绩偏弱+赎回费率或即将调整的双重压力之下，负债端面临的赎回压力。23-25日现券数据显示，基金净卖出力度持续加大，至25日单日净卖出现券683亿元，为9月以来峰值、7月以来第五高。抛售券种集中于7-10Y政金债、10Y以上国债老债、7-10Y其他债，日均净卖出规模分别为84亿元、51亿元、40亿元。

展望后续，我们依然建议关注超长债和二永债利率顶部定价的重估风险。

1）超长债依然面临供需错位的风险。大行后续的承接能力仍有待验证，重点要观察四季度政府债供给节奏（是否有置换债发行）、负债端流失情况及成本下降幅度等（四季度大量高息存款或即将集中到期，存款搬家的忧虑与负债成本下降的可能性并存）。在农商行和保险配置力量依然缺位的情况下，若大行承接能力受限，则交易盘抛压对超长债的考验更甚。

2）5Y期二永债买盘力量在逐渐瓦解，且调整风险可能由长及短、由二永向普信蔓延。当前基金的赎回压力部分来自销售费率调整的“预期”。后续若正式生效，银行理财和自营、保险等资金着手调整基金配置结构，则或有新一轮的赎回，二永债或依然是首当其冲的品种。除此之外，四季度还存在理财估值全面整改、保险即将全面实施新会计准则等事件冲击，二永债乃至整体信用债的买盘力量逐渐瓦解，利率顶部估值逻辑或重构。在这一调整过程中，1-2年期预计将比3-5年期率先企稳。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

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本周债市行情回顾：做空惯性中，期待维稳力量入场

本周，债市“远忧近虑”并存，做空惯性仍在，但大行买债和央行操作也及时起到维稳效果，利率在连续“上台阶”之后有所修复。但综合来看，做空惯性仍有待更积极、更确定的信号予以扭转。市场既担忧未来的基金费率征求意见稿正式生效、超预期财政刺激政策出台，又对当下的跨季资金面呵护程度、基金负债端赎回压力等保持密切关注，“远忧”与“近虑”相互交织，空头情绪蔓延。在此过程中，市场也不曾放弃对于积极信号的追逐，大行入场维稳与央行重启买债的期待仍能驱动利率下行，只是程度和持续性未必牢固。

周一（9/22），央行加力投放呵护流动性，债市震荡收涨。上午央行重启14天逆回购操作，公开市场净投放2605亿元，债市情绪迎来修复，10Y国债利率下行约1.6BP至1.784%，随后有所回升；下午国新办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，市场对于降息和央行重启国债买卖的预期落空，10Y国债利率快速上行约0.45BP，随后回落。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行0.75BP、0.90BP至1.7875%、2.0830%。

周二（9/23），债市情绪依然脆弱，对央行操作和基金费率改革反应敏感。上午央行未再继续投放14天逆回购，公开市场转为净回笼，且关于基金费率征求意见稿即将落地的预期再度扰动债市情绪，10Y国债利率快速上行约1.35BP，随后震荡回落，尾盘在权益市场压制下再度回升。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行1.05BP、1.60BP至1.7980%、2.0990%。

周三（9/24），股市走强，债市继续下跌。上午资金情绪偏紧，债市震荡偏空；下午伴随权益市场走强，利率陡峭化上行；尾盘央行公告将于次日开展6000亿元MLF操作，超长端利率有所回落，其余期限利率反应有限。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行1.70BP、1.50BP至1.8150%、2.1140%。

周四（9/25），债市日内行情极致反转。上午债市空头情绪浓重，30Y国债活跃券利率最高触及2.1425%，逼近年内高点（3月17日的2.1450%）。下午大行加大买债力度，债市维稳预期加强，利率快速下行，当日债市成功“翻红”。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行1.25BP、0.90BP至1.8025%、2.1050%。

周五（9/26），债市延续修复态势，但程度有限。早盘央行公开市场净投放4115亿元，债市情绪得到提振，10Y国债活跃券下行至1.80%下方，随后有所回升，整体在1.80%-1.805%范围窄幅震荡。尾盘权益市场下跌，债市利率再度下行但幅度有限。全天来看，10Y国债活跃券利率下行0.35BP至1.7990，30Y国债表现分化，2500006下行0.80BP、2500002上行1.80BP。

全周来看，与9月19日相比，至9月26日1Y、5Y、10Y、30Y中债国债到期收益率分别下行0.7BP、上行0.5BP、下行0.2BP、上行1.7BP。

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债市日历效应并不明显，假期不改行情主线趋势

整体来看，权益市场在国庆假期前后通常有较强的日历效应，节前以谨慎离场为主，节后通常补涨。除了去年“924”行情带动市场大幅波动之外，2015年以来的9年里，万得全A指数在国庆假期前五个交易日有6年为下跌，跌幅在0.7-3.2pcts；仅两年上涨，涨幅为1.4-2.5pcts。国庆假期结束后的五个交易日里，权益市场通常回涨，仅在节前上涨的两年里表现为节后下跌。

债市资金面节前通常波动较大、节后季节性明显回落；但国债利率本身日历效应并不明显，复盘2019年以来表现来看，国庆前后利率多以上行为主，主要关注因素在于基本面和财政政策。可分类为三种情况：

1）2019、2020、2021年，节后利率延续节前的上行态势，行情主线分别是中美贸易谈判推进、基本面数据表现偏强、通胀担忧升温。

2）2022、2024年，利率由节前的上行态势扭转为节后下行态势。前者主因节前地产积极政策出台、宽信用预期升温，而节后坚决防疫政策信号加强；后者主因节后股市涨幅放缓，债市迎来大跌之后的修复。

3）2023年，国庆前后债市延续震荡略偏空的格局。主要逻辑在于资金面偏紧，叠加特殊再融资债开始发行。

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基金抛压之下，哪些券种压力更大？

在近期债市整体的调整行情中，公募基金所偏好的二永债、政金债、超长债跌幅尤为明显。与上周五相比，3-5Y期银行二永债利率普遍上升超10BP，而同期限其余信用品种仅上行约3-7BP；利率品种中，本周30Y-10Y国债期限利差继续走阔2BP至34BP，国开债较国债的超跌由10Y蔓延至3-7Y。

这一“结构性超跌”行情也正反映了债基在业绩偏弱+赎回费率或即将调整的双重压力之下，负债端面临的赎回压力。23-25日现券数据显示，基金净卖出力度持续加大，至25日单日净卖出现券683亿元，为9月以来峰值、7月以来第五高。抛售券种集中于7-10Y政金债、10Y以上国债老债、7-10Y其他债（主要是行权剩余期限2-5Y的二永债），日均净卖出规模分别为84亿元、51亿元、40亿元。

展望后续，我们依然建议关注超长债和二永债利率顶部定价的重估风险。

1）超长债依然面临供需错位的风险。大行后续的承接能力仍有待验证，重点要观察四季度政府债供给节奏（是否有置换债发行）、负债端流失情况及成本下降幅度等（四季度大量高息存款或即将集中到期，存款搬家的忧虑与负债成本下降的可能性并存）。在农商行和保险配置力量依然缺位的情况下，若大行承接能力受限，则交易盘抛压对超长债的考验更甚。

2）5Y期二永债买盘力量在逐渐瓦解，且调整风险可能由长及短、由二永向普信蔓延。当前基金的赎回压力部分来自销售费率调整的“预期”。后续若正式生效，银行理财和自营、保险等资金着手调整基金配置结构，则或有新一轮的赎回，二永债或依然是首当其冲的品种。除此之外，四季度还存在理财估值全面整改、保险即将全面实施新会计准则等事件冲击，二永债乃至整体信用债的买盘力量逐渐瓦解，利率顶部估值逻辑或重构。在这一调整过程中，1-2年期预计将比3-5年期率先企稳。

※风险提示

1、 政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20250928：:长假前后，债市表现如何？》

对外发布时间：2025年09月28日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005