焦作万方迎锦江集团深度赋能 开源证券首予“买入”评级

2025年9月25日，开源证券发布焦作万方（000612.SZ）首次覆盖报告，鉴于公司在锦江集团入主后迎来产业链一体化升级机遇，叠加成本端受益于原材料价格下行，首次给予“买入”评级。报告显示，若不考虑开曼铝业注入，预计焦作万方2025-2027年归母净利润分别达13.08亿元、15.89亿元、17.42亿元，对应EPS1.10元、1.33元、1.46元，当前股价对应PE仅7.3倍、6.0倍、5.5倍，估值优势显著。

锦江集团主导319亿重组，形成完整铝基材料产业链闭环

作为国内电解铝行业重要企业，焦作万方拥有42万吨合规电解铝产能（35万吨在焦作运行，7万吨于2024年10月出租给宁夏宁创）及15万吨铝加工产能。而锦江集团的入主，为公司带来了产业链跨越式升级的契机。

2025年3月，焦作万方启动重大资产重组，并于8月22日通过董事会审议调整交易方案：拟以发行股份方式收购锦江集团等持有的三门峡铝业99.4375%股权，交易对价319.49亿元。据公告，三门峡铝业实力雄厚，合计持有1028万吨氧化铝权益产能（位居全国第四、全球第六）、约102万吨电解铝权益产能，还配套50万吨烧碱产能及290吨金属镓产能。交易完成后，焦作万方将彻底补全氧化铝业务短板，形成“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工”完整铝基材料产业链闭环，同时规避锦江系内部同业竞争风险，实现资源协同效应最大化。

值得关注的是，三门峡铝业旗下资产质量优异。其控股/参股的电解铝企业中，内蒙古锦联铝材自备2380MW燃煤发电机组，保障能源稳定供应；氧化铝生产企业兴安化工、锦鑫化工盈利表现突出，2025年1-4月分别实现净利润15.3亿元、3.6亿元。此外，开曼铝业（三门峡铝业核心资产之一）还拥有4个铝土矿矿权（3个采矿权、1个探矿权），合计权益产能155万吨，为上游原材料供应提供坚实保障。

成本端双重利好兑现，氧化铝每跌100元业绩有望增厚超5000万

2025年以来，铝行业供需格局与成本环境为焦作万方带来显著红利。一方面，氧化铝行业逐步走向过剩，价格大幅下跌；另一方面，动力煤价格持续走弱，双重因素推动公司成本端显著下行。

开源证券测算显示，氧化铝作为焦作万方主要外购原材料，其价格每下跌100元/吨，公司业绩可增厚5036万元；同时，铝价若维持高位运行，也将进一步支撑盈利——预计铝价每上涨500元/吨，公司业绩将增加1.33亿元。从价格预测来看，开源证券认为，在电解铝产能天花板限制下，原铝供应刚性凸显，叠加下游电力、新能源车行业需求韧性，2025-2027年铝价有望维持2.05万元/吨、2.10万元/吨、2.15万元/吨的高位；而氧化铝因海内外新投产能较多，供需转向过剩，预计同期价格将降至3200元/吨、3100元/吨、3100元/吨，成本优势将持续释放。

财务数据同样印证公司基本面改善。2024年，焦作万方实现营业收入64.65亿元（同比+4.5%），归母净利润5.89亿元；截至2025年上半年，公司资产负债率降至22.6%，较2016年大幅下降，同时经营性现金流净额从2016年的2.3亿元增至2024年的9.6亿元，资金充裕度显著提升。此外，公司费用控制成效明显，2024年财务费用为-0.11亿元，三费占比持续走低，报表质量不断优化。

估值低于行业均值，长期成长逻辑清晰

从估值角度看，焦作万方当前估值显著低于同业水平。截至2025年9月25日，公司2025-2027年PE分别为7.3倍、6.0倍、5.5倍，而可比公司天山铝业、神火股份、中孚实业同期平均PE为8.4倍、7.1倍、6.4倍，公司估值折价明显。

开源证券指出，焦作万方的投资价值不仅在于当前成本红利与估值优势，更在于锦江集团入主后的长期战略升级。重组完成后，公司将从单一电解铝企业蜕变为全产业链铝基材料巨头，规模效应与抗周期能力将大幅增强。同时，公司长期分红稳定，自1996年上市以来累计现金分红17.6亿元，近4年分红比例维持在25%以上，截至2025年上半年母公司未分配利润达34.2亿元，为股东回报提供坚实基础。

不过，报告也提示需关注潜在风险，包括煤炭与铝价大幅波动、氧化铝价格超预期上涨及重组进展不及预期等因素。但整体而言，在产业链一体化、成本下行与估值修复的多重驱动下，焦作万方的长期成长逻辑已逐步清晰，开源证券认为公司有望迎来业绩与估值的双重提升。