贝达药业14年的“现金牛”凯美纳失速，港股上市或成救命稻草？

支撑贝达药业 14 年发展的 “现金牛” 凯美纳，正在失去往日光芒。

这款国产首个 EGFR 靶向药经多次医保降价后累计降幅达 54%，2023 年专利到期后再遭仿制药围剿，增长基本停滞。而被寄予厚望的贝福替尼，2025 年上半年销售额未达披露门槛，远低于 10 亿元市场预期。

产品困局直接传导至业绩：2025 年上半年净利同比降 37.53%，流动负债超流动资产 4 亿元，资金链紧绷。在此背景下，贝达药业于 9 月宣布第三次冲刺港股 IPO，这距离前两次递表失败已过去四年。只是，相较于 2021 年递表时的盈利水平，如今净利腰斩、管线缺乏 “全球新” 布局的贝达药业，能否通过港股募资缓解危机，尚未可知。

01、恶性循环

2025 年上半年，贝达药业的经营数据勾勒出一幅 “增收不增利” 的危险图景，而这一困境的根源，正藏在产品结构的老化与研发能力的衰退之中。财报显示，公司当期实现营收 17.31 亿元，同比增长15.37%，但归母净利润仅1.4亿元，同比下滑37.53%，第二季度盈利恶化更甚 ——8.14 亿元营收对应3980.8万元净利润，同比降幅高达 68.36%，净利润率从 2024 年同期的 14.4% 暴跌至 7.55%，创下近五年同期新低。

利润崩塌的直接推手，是核心产品的增长失速，也就是支撑公司14年发展的“现金牛”凯美纳（埃克替尼），作为国产首个 EGFR 靶向药，巅峰时贡献超90%营收，却在多次医保谈判后累计降价54%，2023年专利到期后再遭仿制药围剿，增长基本停滞。

另一主力产品贝美纳（恩沙替尼）同样承压，71%的医保降价幅度叠加欧洲市场5款竞品挤压，毛利率持续下滑。而被寄予厚望的第三代 EGFR 抑制剂贝福替尼（赛美纳），虽凭借脑转移疗效优势获二线治疗指南推荐且2024年底纳入医保，但2025年上半年销售额仍未达1.73亿元的披露门槛，远低于市场预期的10亿元目标，在奥希替尼（60 亿销售额）、伏美替尼（40 亿销售额）等七款同类产品围剿下，差异化优势快速稀释，即便一线适应症 III 期数据年内读出，也难改红海竞争格局。

老药疲弱、新药补位不足的产品困境，直接导致营收增长缺乏核心动力，更难以覆盖成本压力——上半年销售费用攀升至5.94 亿元，同比增长13.34%，管理费用突破2.61亿元，同比增长23.47%，财务费用因利息支出激增118.06%至3953万元，进一步挤压利润空间。

产品竞争力的下滑，本质上是研发“失血”的结果。作为创新药企的核心引擎，贝达药业的研发投入从2022年的7亿元逐年缩减至2024年的5亿元，2025年上半年仅2.26 亿元，同比下滑10.4%，研发团队规模更是从647人腰斩至327人，这与行业趋势形成鲜明反差 ——2025年上半年A股创新药企平均研发投入同比增长18%，恒瑞医药、百济神州等头部企业研发强度均超20%。

研发投入的收缩直接导致管线断层。目前贝达药业八款上市产品中，仅凯美纳、贝美纳收入占比超10%，贝伐珠单抗等联用药物2024年销售额仅1亿元，峰值预估不足5亿元，难以支撑增长；更严峻的是，核心管线中尚无进入III期临床的重磅新药，研发“空窗期”可能持续2-3年。这种 “研发收缩→管线断层→产品乏力→业绩下滑”的恶性循环，让贝达药业陷入了创新能力褪色与经营压力加剧的双重困境。

02、资金链紧绷

业绩与研发的恶性循环最终演变为严峻的资金链危机，其背后是经营造血能力弱化、债务结构失衡与刚性支出挤压的三重压力共振。

从经营造血能力看，贝达药业现金流状况已出现实质性恶化。2025年上半年，尽管营收保持增长，但经营活动现金流净额仅4.45亿元，同比下降 14.7%，这意味着主营业务创造现金的能力正在减弱。

利润与现金流的同步下滑，使得公司难以通过内生积累补充资金。更值得警惕的是，核心产品凯美纳的现金流贡献持续萎缩 —— 作为曾经的 “现金牛”，其在多次医保降价后毛利率大幅下降，2023年专利到期后仿制药的涌入进一步分流市场，导致该产品的现金创造能力从巅峰时的年贡献超10亿元，降至 2024 年的不足6亿元，难以支撑公司整体运营。

债务结构的失衡加剧了短期偿债压力。截至2025年6月末，贝达药业流动资产规模为13.59亿元，而流动负债高达17.57亿元，流动比率仅为0.77，远低于1的安全线，短期偿债缺口达3.98亿元。账上货币资金仅5.27亿元，较 2021年末的7.92亿元大幅缩水33.5%，而同期短期借款等刚性债务却从2.3 亿元增至4.1亿元，货币资金对短期债务的覆盖倍数从 3.44 倍降至 1.29 倍，流动性缓冲空间基本耗尽。

刚性支出的持续消耗进一步侵蚀资金储备。研发投入虽呈缩减趋势，但 2021-2024 年累计仍达35.57亿元，2025 年上半年亦有2.99亿元投入，且新药临床后期及商业化阶段的投入具有刚性特征。与此同时，“三费” 支出居高不下：上半年销售费用5.94亿元、管理费 2.61亿元、财务费用0.4亿元，三项费用合计占营收比重达 53.2%，远超净利润率水平。这种“收入增长滞后于费用增长”的局面，使得资金缺口持续扩大。

1.8亿元里程碑款的逾期事件，成为资金链紧张的显性标志。2018 年贝达药业从益方生物引进贝福替尼时，约定总对价 2.3 亿元，在支付 5530 万元首付款后，后续与临床进展挂钩的 1.8 亿元款项已逾期近两年未付。益方生物不仅通过邮件、电话、线下拜访等多种方式催收，还在 2024 年末发出正式催款函，但贝达药业仅以 “自身资金安排” 为由拖延，导致益方生物已为此计提 1800万元坏账准备。

这笔欠款的背后，是公司对核心管线产品商业化收益的误判——原以为贝福替尼能快速放量填补资金缺口，但其上半年销售额未达披露门槛，导致资金回笼不及预期，最终陷入“欠款-信用受损-合作受阻”的恶性循环。

03、三冲港股

从2021年的两度折戟到2025年的再度启程，贝达药业的港股上市之路已历经四次波折，每一次递表都折射出不同阶段的经营困境与资本诉求。

第一次冲刺发生在2021年2月，彼时公司正处于业绩转型的关键期。2020 年凯美纳销售额突破18亿元，贝美纳刚获批上市，公司营收同比增长20.3%，归母净利润达6.1亿元，仍保持双位数增长。此次递表的核心诉求是借助港股市场推进国际化——贝美纳的海外临床正处于关键阶段，公司计划募资30% 用于海外市场拓展，40%投入研发管线。当年5月，公司顺利通过港交所聆讯，但恰逢2021年下半年港股医药板块估值集体承压，生物医药企业IPO破发潮频发，资本市场对创新药企的盈利能力要求显著提高。由于贝美纳初期销售额未达预期，叠加市场情绪降温，公司最终放弃发行，首次冲刺以 “通过聆讯却暂缓上市” 告终。

第二次递表紧随其后，2021年12月公司再度向港交所提交申请，但此时经营基本面已出现恶化迹象。2021年公司归母净利润同比下滑36%至3.8亿元，核心原因是贝美纳商业化投入加大而销售额未达预期，同时凯美纳面临医保谈判降价压力。此次募资计划调整为50%补充营运资金、30%用于研发，但市场对其 “增收不增利” 的担忧加剧，叠加港股医药板块持续低迷，第二次申请在2022年6月自动失效，未获进一步推进。

时隔近四年后的2025年9月10日，贝达药业公告拟第三次冲刺港股IPO，计划发行不超过总股本15%的H股（超额配售权行使前），并聘请香港立信为审计机构。

与前两次相比，此次上市的紧迫性与目的性更为明确——核心目标是缓解流动性危机。公司在公告中虽仍提及“提升资本实力、推进国际化”，但市场普遍认为，募资的首要用途将是填补短期资金缺口。根据初步规划，此次募资 40%用于在研管线研发，30%用于潜在收购，剩余用于营销网络建设和补充营运资金，但结合当前资金状况，补充营运资金的实际占比可能远超计划。

此次冲刺面临的挑战远超以往。从业绩层面看，2025年上半年净利润同比下滑37.53%，二季度降幅更是达68.36%，远逊于前两次递表时的盈利水平，能否通过港交所“市值与盈利测试”存疑。从管线吸引力看，公司目前管线仍集中于EGFR-TKI、ALK-TKI等成熟靶点，缺乏“全球新”布局，而港股市场对同质化管线的估值溢价已大幅降低。从市场环境看，2025年港股生物医药板块仍处于调整期，上半年上市的5家创新药企平均募资额较2021年下降42%，且 3家出现破发，投资者对业绩承压的药企更为谨慎。

04、生存考题

贝达药业的困境并非个例，而是中国创新药企在“医保控费+同质化竞争+资本退潮”三重行业变局下的典型缩影。据医药魔方数据统计，2025年上半年国内创新药IND（新药临床试验申请）数量同比下降12%，III期临床推进速度放缓的企业占比超60%，28家A股创新药企出现净利润同比下滑，其中11家降幅超30%，行业正经历从“野蛮生长”向“精耕细作”的转型阵痛。

在此背景下，突围路径已逐渐清晰，头部企业的实践也为贝达药业提供了参照。一方面，“全球新”靶点布局成为关键——百济神州凭借BTK抑制剂泽布替尼的全球商业化，2025年上半年海外营收占比达45%，研发投入超25亿元仍保持现金流平衡；恒瑞医药聚焦ADC（抗体偶联药物）、双抗等前沿领域，2025年上半年有3款“全球新”药物进入III期临床，研发强度维持在22%。

反观贝达药业，目前管线中尚无针对未满足临床需求的“全球新”靶点，仍集中于EGFR、ALK等竞争激烈的成熟领域，即便贝福替尼一线适应症获批，也难以摆脱“红海厮杀”的局面。

另一方面，精细化成本控制与商业化效率提升成为生存基础。2025年上半年，药明康德通过优化研发外包流程，将研发费用率从 2022 年的 18% 降至 14%；信达生物通过集中采购与供应链整合，销售费用率同比下降3个百分点至 35%。

而贝达药业“三费”占比超53%，远超行业平均的38%，且销售费用中学术推广与渠道维护支出占比达70%，存在明显的优化空间。若能借鉴同行经验，通过数字化营销减少线下推广成本、优化人员结构降低管理费用，有望每年释放1-2亿元资金用于研发或偿债。

对于贝达药业而言，当前最紧迫的是打破“研发收缩→管线断层→业绩下滑→资金紧张”的恶性循环，而港股募资能否落地将成为关键变量。若募资成功，短期内可缓解流动性压力，修复与益方生物等合作方的信用关系，为贝福替尼的商业化推广注入资金；长期则需将资金精准投向“全球新”管线与研发团队重建，避免重蹈“募资后仍依赖成熟靶点”的覆辙。若募资失败，公司可能面临进一步缩减研发投入、出售非核心资产等被动选择，甚至影响贝福替尼一线适应症的临床推进节奏。

从行业视角看，贝达药业的转型成败具有标杆意义——它既是国产创新药从“仿制突围”到“原研引领”的见证者，也面临着所有传统创新药企共同的转型难题。未来1-2年，随着贝福替尼一线数据披露、港股上市结果落地与研发投入调整，这家曾被誉为“国产抗癌药破壁者”的企业，将给出属于自己的生存答案，也为行业提供一份转型期的实战样本。