《时间的代价》第14章：叫他们吃信贷

《时间的代价》（The Price of Time）是英国金融史学家爱德华・钱思乐所著的金融类著作，2023年12月5日由企鹅出版社推出英文原版，2024年4月25日今周刊出版中文繁体版。作者凭借在剑桥大学三一学院和牛津大学圣安东尼学院的学术积淀，结合曾在拉扎德投信银行、波士顿 GMO 资产管理公司的工作经历，为读者呈现出一部见解深刻的作品，其还荣获2023年海耶克图书奖，并入围《金融时报》2022年必读商业书奖 。

全书以利率为核心，跨度五千年梳理利率发展历程，从美索不达米亚的债奴制度、汉摩拉比法典，到英国君主复辟时期的高利贷辩论、法国密西西比泡沫事件，直至21世纪全球信贷热潮，诸多历史事件串联起利率的演变轨迹。书中深入剖析低利率现象，点明低利率并非有益无害，其引发资产泡沫、经济疲软、社会不平等加剧等问题，如2008年金融危机后，超低利率政策下富人资产增值，普通人债务加重，资产泡沫破裂冲击经济。同时，对中央银行在利率制定中的角色予以探讨，批判当代中央银行过度干预市场，呼吁回归市场化利率机制 。

第14章：叫他们吃信贷

因为凡是有的，还要赐给他，使他丰足有余；凡是没有的，连他有的也将从他那里被拿走。──《马太福音》（Matthew）第13章第12节

货币政策领域里，从没发生过这么少人靠着占这么多人的便宜赚这么多。──麦克‧哈奈特（Michael Hartnett），2015年 （注1）

从最早开始，收息就被视为一种剥削。第一次有纪录的复利出现在西元前3000年的美索不达米亚城市拉格许，贵族用很高的利息贷放，债务人失去了土地，有时候甚至失去自由。 （注2） 在整个古代近东，被利息压得喘不过气的债务人，都面临相同的命运，也难怪以色列人说利息是一种「neschek」（噬咬），希腊哲人则百般谴责利息。 （注3） 卡尔‧马克思最符合传统的时候，是他在描述古罗马的高利贷如何吃掉整个社会的剩余，贵族榨干小型的生产者与农民并让他们成为奴隶：「放高利贷者的资本，」他在《资本论》里写道，「虚耗了生产模式，不但无利于发展，反而让有生产力的力量瘫痪，在此同时，还让这种悲惨的情况永远不会消失。」 （注4） 马克思继续说，高利贷「不会改变生产模式，但会像寄生虫一样紧紧依附其上，破坏生产模式」。 （注5） 1894年华府出现第一场示威游行，示威群众后来被称为「考希克大军」（Coxey’s Army），他们带着标语板上面写着：「愿善归于人，但愿死神归于附息债券。」

传统利息就是高利贷的观念到了21世纪仍存在，我们之前也看到了，坎特伯里大主教2013年时发起「向翁加公司宣战」；翁加公司是英国的发薪日贷款公司，大主教认为，他们占了贫穷债务人的便宜（事实上，翁加公司收取的利息还不够支应坏帐，很快就倒了）。隔年，教宗方济各（Pope Francis）严斥高利贷是一种没有人性的暴行。2019年夏天，因应气候变迁环保运动人士的反抗灭绝行动（Extinction Rebellion）瘫痪了伦敦的交通，他们的诉求之一就是废除利息。

利息引发不平等，也会影响所得和财富的分配。然而，从正义的角度来非难利息，会掩盖更复杂的情况。在古代，高利就像马克思说的那样，会加剧贫富不均。然而，利率会让不平等恶化到什么程度，取决于经济体系的性质，以及借款人与放款人的身份认同。在传统社会里，多半都是对需求及迫切的人收息，比方说农民；但是，在现代资 本 主 义 经 济 中 ， 收 息 不 见 得 一 定 不 公 平 。 史 学 家 托 尼（R.H.Tawney）就描述了16世纪的英国对利息的态度有变：

利息理论是在放款人很富有、借款人很贫穷的时代提出来的。如今，借款人多半是商人，他们取得贷款是为了从事投机交易或垄断羊毛，放款人则不懂经济，只想为自己的存款找到安全的投资。 （注6

我们在第2章也看到，社会接受利息的前提，是放款人不应在没有拿到奖励之下被迫拿出资本，当借款人使用贷款的目的是为了赚取利润时，更是如此。马克思或许痛斥古代的高利贷，但他也理解资本主义世界里的利息不一样。他说，资本主义下的利息应是为放款人（他称之为资金资本家〔money capitalist〕），与借款人（他称为实业资本家〔industrial capitalist〕）之间的经济剩余。马克思写道，利率下跌不必然有利于劳工，因为「利息是两个资本家之间的关系，而不是资本家与劳工之间的关系。」 （注7）

尔文‧费雪不认为可以明确区分资本家、劳工、地主与创业家。在借款人和放款人的世界里阶级会重叠，利息也都会影响两边的所得，（注8） 放款人也不一定比借钱的人富有。现代世界里，很多没这么有钱的家庭也有银行存款和保单，富有的家庭却常常债台高筑。 （注9）17世纪时洛克说利率下跌会伤害「寡母孤儿」。没这么有钱的人为了应急，持有的现金会在财富中占更高比例，当利率下跌，他们就蒙受不成比例的存款所得损失。 （注10）

从约西亚‧柴德的17世纪开始，商业世界向来主张宽松货币；与柴德同时代的丹尼尔‧笛福写道：「资金的利息是侵蚀贸易商利润的尺蠖。」利息之争里还牵涉到另一群人。投资银行家与其他金融人士通常都是大额借款人。金融世界有两边，一边是伟大的借款人，一边是无权无势的放款人，大鲸鱼吞掉了一直在存钱的小虾米。布兰迪斯法官观察到，华尔街很会用别人的钱，而且他们用钱时要付的代价愈低，赚的利润就愈高。

在圣奥古斯丁定义之下，利息「是一种美德，让每个人都得到应得的」，利息之争总是和正义有关。 （注11） 要达成分配的正义，借款人和放款人都要收到相等的价值。高利贷的定义是收取过高的利息，但没有一个词汇可用来描述收取太少利息。然而，当放款的人得到太少或根本一无所获、借钱的人却靠着贷款赚得满钵时，也违反了正义。公平的利率是不会太高也不会太低。当天平朝向低利率倾斜得太厉害，就是全然的不公。

对谁有好处？

利率超低时可赚得最多财富，这并非巧合。16世纪末的欧洲，神圣罗马帝国的自由城奥格斯堡（Augsburg），全城的财富集中在少数人之手，主要是银行家雅各布‧富格尔（Jakob Fugger）。这个时代「最惊人的特色」，就是「极低的折现率」。 （注12） 近代的传记里把富格尔描绘成「有史以来最富有的人」，用低至2％的利率借来资金，然后用10％或更高的利率把钱放出去，主要是借给哈布斯堡王朝（Habsburg）的帝王，藉此致富。 （注13） 三十多年来的复利魔法，让他成为与墓志铭名实相副的人：「赚得无上的财富，无人能出其右」。

约翰‧罗的财富在1720年时来到高峰，他自认是有史以来最富有的人。我们之前也看到，这个苏格兰人最富有之时，法国利率跌到2％，而他的密西西比公司股票价格来到本益比五十倍（以获利殖利率2％来算）。约翰‧洛克斐勒比罗更有资格宣称自己是有史以来最富有的人。包括洛克斐勒在内，那些强盗男爵攒起财富的时间都在19世纪末期，当时利率下跌，拉高了美国的财富所得比。 （注14） 一次大战之前，标准石油公司的老板身价比美国劳工平均年薪高了二百六十万倍。 （注15） 银行家皮尔庞特‧摩根1913年过世，留下8,000万美元的遗产，洛克斐勒评论道：「想一想，他也不算有钱人。」 （注16）

一个多世纪之后，亚马逊的创办人杰夫‧贝佐斯（Jeff Bezos）超越了伟大的洛克斐勒，身家估计超过2,000亿美元，比当时美国人的平均所得高了三百五十万倍。 （注17） 当这位网路大亨达成里程碑那天，联邦基金利率稳稳地守在零值。在很低的通用折现率带动之下，亚马逊的股价本益比超过一百倍，比罗的密西西比公司高点时还高两倍。

金融化与贫富不均

彼 得 ‧ 林 得 特 （ Peter Lindert ） 和 杰 佛 瑞 ‧ 威 廉 森 （ JeffreyWilliamson）在描述美国贫富不均历史的《不平等的利得》（UnequalGains）一书里指出，当金融发展快过经济成长时，贫富不均就会加剧。 （注18） 我们之前也看到，19世纪末利率持续下滑，带动了美国产业「摩根化」，为华尔街的银行家赚进大把钞票。19世纪期间，最富有美国人的财富占比大幅提高，好处都集中在金字塔顶尖处。 （注19）

1920年代，金融化与不平等之间的关系又重新出现。美国金融业在这段十年期间大幅扩张，靠着从火热股市实现获利，资本利得所得占比大增。十分之一的美国人拥有超过一半的总所得；这个水准一直要到20世纪末才会重现。 （注20） 财富上的不均等也更加严重，前1%的人拿走了绝大部分好处。 （注21） 纽约汉普顿地区（Hamptons）四处冒出富丽堂皇的新房子，用史考特‧费兹杰罗（F.Scott Fitzgerald）在《应和爵士时代》（Echoes of the Jazz Age）里的话来说：「这个国家最上层的十分之一，都以大公爵式的毫不在乎和歌舞队女郎式的漫不经心过生活。」

大萧条让贫富不均的情况缓和了数十年，经济学家说这叫「大压缩」（Great Compression）。转折点发生在1980年代早期，利率持续下跌，带动长达几十年的股市与债市牛市，华尔街的财富又回来了。杠杆收购产业兴起，为私募股权公司创办人和垃圾债券发行人制造财富，比方说德克索投资银行（Drexel Burnham Lambert）的麦可‧米尔肯（Michael Milken）。1990年代利率续跌，在这段十年期间，「贫富不均加剧的主要理由，是股票价格、资产估值以及从履行股票选择权与实现资本利得中得到的收益均提高，还有，很多靠着新发行股票融资的产业，也支付相当高的工资薪水。」 （注22）

所得不均

网路热期间，所得不均的变化和科技类股那斯达克指数的动向有关，因为多数的所得成长都在矽谷和华尔街，这些地方正是泡沫的中心。 （注23） 泡沫的最后阶段，发生在联准会于1998年秋天降息之后，这段期间也是葛林斯潘主席在华尔街受到的青睐达到最高点之时。那斯达克指数崩盘引发进一步降息，伴随而来的是贫富不均再度加剧。2002年到2007年间，美国家庭总财富提高到相当于国内生产毛额的100％，成长幅度大约和1920年代相同。股市大涨，让高阶主管的薪资、银行家的奖金以及避险基金的手续费跟着涨。到了2008年，前10％的人所得占比又回到了1929年的高峰。 （注24） 一如1920年代，非常富裕的美国人（前0.1％）拥有将近全国家庭资产总额的五分之一。 （注25）

金融产业在国民所得中占比很高，但聘用的人相对之下很少，信贷热潮期间金融业扩张加剧了所得不均等。 （注26） 1997年到2007年，美国基金经理人的收入（大部分归功于股票市场）在国内生产毛额中的占比从不到1％增为2.5％、到了2007年时，顶尖的避险基金经理人一年赚的超过10亿美元。 （注27） 不均等从上方往下流：「高阶主管薪酬高涨与经济体『金融化』，」史丹佛历史学家沃特‧席代尔（Walter Scheidel）写道：「固然是近期顶端所得大幅成长的部分直接主因，但他们对于法律和医学等其他产业的影响，更放大了不均等的效应。」 （注28）

网路泡沫与房市泡沫期间，大学毕业生与其他劳工的薪资差距更明显。 （注29） 当金融产业扩张，大学毕业生赚得的「技能溢价」就会攀升。 （注30） 在针对学历做调整之后，全球金融危机之前，金融从业人员享有50％的所得溢价。2007年，有超过四分之一的哈佛毕业生去华尔街找工作。 （注31） 常春藤名校学生很聪明，虽然时机不是很好，但他们很清楚自己的技能在哪些产业能得到最多奖赏。

有些经济学家相信，贫富不均扮演关键角色，逐渐酝酿出金融危机。拉古拉姆‧拉詹说，面对世纪之交，蓝领及非金融从业人员的所得停滞，决策者的心态是「叫他们吃信贷」。 （注32） 要支撑消费成长，靠的是调降利率与增加提供给低所得家庭的信贷。信贷扩张带动了房市泡沫，让美国人可以从房屋权益中提取资金以应付生活开支。「绝对无庸置疑的是，美国的贫富差距扩大助长了该国的金融动荡。」法国经济学家托玛‧皮凯提（Thomas Piketty）如是说。 （注33）

在多数长期停滞论述中，贫富不均都有很显着的位置。 （注34）据说，前1％与其他99％的人落差扩大助长了经济减缓。事实是，不管是哪一种所得成长，超级富豪会多增加的消费比例都比较低，而这解释了为何消费支出成长停滞不前。 （注35） 英国央行的经济学家认为，贫富不均扩大，使得比较贫穷的家庭多存钱并抑制了企业投资（注36） （事实上，我们之前看到英美两国的家庭平均储蓄都少于过去）。有些名嘴主张，贫富不均加剧造成利率下跌。经济部落格主史帝夫‧瓦曼（Steve Waldman）说：「实质利率的变动，是资金需求面不均等效应留下的实际印记……贫富不均扩大，要维持适度的资金需求，就需要有更大的诱因导引能力不佳的家庭借钱，央行就端出了诱因。」 （注37）

或许是这样没错，但贫富不均与利率之间的关系是双向的。我们之前也看到，美国的贫富不均扩大，是发生在1980年代利率开始下滑之后。网路泡沫破灭后，宽松货币吹大了财富泡沫，财富泡沫又加剧了贫富不均。贫富不均恶化，回过头来压低了经济成长前景；随着经济停滞，劳工的所得也跟着停滞。换言之，低利率引发贫富不均，贫富不均又导致利率续跌。

百分之一

全球金融危机之后的经验，和1929年之后几乎没有太多差别。世界避开了第二次大萧条，但也因此迎来另一次的大压缩。非传统货币政策阻止了华尔街崩盘，债券持有人得到纾困，可以取得联准会应急贷款的金融内部人士拿到补助贷款，以划算的价格买进不良证券。即便华尔街出现破天荒的损失，但发出去的奖金仍达几十亿美元。菲利普‧米罗斯基写道，联准会「限制跌幅但允许涨幅不受限，就相当于给予银行可发给高阶主管和股东的永久性认股选择权奖励」。 （注38）

2008年后，又吹大了另一个财富泡沫，规模超过前几次。富裕人士拥有的金融资产占比高，市场反弹时他们也享有最大好处。 （注39）到了2013年，前1％的美国家庭损失已经回补，下面90％的家庭财富却没有成长。 （注40） 极富有美国人（前0.01％）的私人财富占比已经超越1929年的高点。 （注41）

所得不均的发展路线也类似。 （注42） 最高所得和企业获利相关性极高，此时企业获利也来到战后高点。 （注43） 银行家领到的奖金依旧高得吓人。 （注44） 前二十大避险基金经理人（2010年）加起来赚得的钱，比标普500成分股公司执行长的总所得还高四倍。 （注45）这可不代表美国的各家执行长赚得少了；他们的所得也得股市之助，标普500指数每涨一点，执行长的薪资就高了2.5％。 （注46） 回到1978年，执行长与平均所得的比率低于30，之后的几十年，执行长薪资节节高涨。金融危机期间薪资比下滑，但到了2013年又回到将近1比300。 （注47） 领得到这么多钱的话，真的是一份好工作。靠着宽松货币从事杠杆收购的私募股权公司，他们的大老板荷包最饱。2015年，十五位最高薪的美国企业执行长中，有十家就来自杠杆收购业。黑石集团（Blackstone）的苏世民（Steven Schwarzman）在高薪榜中拔得头筹，年薪接近8亿美元。 （注48）

纽约大学经济学家鲁里埃尔‧鲁比尼（Nouriel Roubini）说，决策者处理危机的手法，「对富人、交游广阔与华尔街人士来说，相当于社会主义」。 （注49） 如果央行不这么想，那是因为他们的模型里有盲点；模型假设每一个「代表性个体」赚的所得都一样多，而且持有等量财富。 （注50） 这些荒谬简化的假设意味着「（决策者模型中的）分配性问题被压了下来，没有空间去考量政策导致的结果公不公平」。 （注51） 白话来说，这是指央行不太关心零利率与其他货币创新在所得与财富分配上造成的累退冲击（regressive impact）。

当柏南克主席被逼问这个问题时，他严正否认联准会的政策让富者更富，也不认超低利率拉高了资产估值。柏南克2015年接受《金融时报》访谈时主张：「联准会基本上已将资产价格等指标回复至趋势水平。」 （注52） 但联准会自家的数据也不支持他的主张；资料显示，当时美国家庭财富已经达到历史最高点。 （注53） 另一项数据显示，所得与财富的分配不均大致上随着美国家庭财富的变动而变动。到了2013年，前1％美国人持有的财富比率已经来到37％（1979年时为22％）。 （注54）

高调的消费

联准会希望用宽松货币拉高资产价格，让消费者出来多花钱。但在危机的那几年，「财富效果」（指人会从资本利得拿多少来花）降到历史水准的一半。 （注55） 由于在信贷热期间借了太多钱，多数美国人被迫减少消费。但奢侈品的需求依然稳健。一位负责编纂「富比士四百位最富有美国人清单」（Forbes 400）的编辑就兴高采烈地说：「超级富豪变成更超级的富豪」，而他们也乐得夸耀。

雷曼兄弟银行倒台那一天，苏富比（Sotheby）在伦敦以1,000万英镑拍出达米恩‧赫斯特（Damian Hirst）的作品《金牛犊》（GoldenCalf）；这是一头死去小牛的标本，泡在福马林里，牛蹄和牛角都镀上18K金。拍出赫斯特的作品，为一段金融与艺术市场过了头的俗艳时期画上最恰当的句点。但艺术市场退烧的时间并不长。接着几年，拍卖价频频破纪录。2013年11月，杰夫‧昆斯的五个「独一无二」版本之一的《气球狗（橘）》（Balloon Dog〔Orange〕）雕塑，拍出5,800万美元，创下在世艺术家作品的最高拍价纪录。 （注56） 同一天晚上，一组路西安‧佛洛伊德三联组肖像画（绘制的人是他的友人法兰西斯‧培根）以1.42亿美元卖出，创下艺术作品最高的拍卖价。在本次佳士得（Christie）拍卖会上，一晚三小时内落槌的金额达到6.92亿美元，是史上最高的拍卖总金额。

拍卖会中有一幅当代画作是克里斯多福‧伍尔（ChristopherWool）的《现代启示录》（Apocalypse Now），拍卖价为2,650万美元，比二十五年前涨了三千五百倍（对照之下，当代艺术指数在这个十年间涨了十倍）。 （注57） 伍尔的画作之前「翻涨」多次，近来已经成为贷款的担保品，抵押给摩根大通银行。伍尔的《现代启示录》制作材料是「在铝和钢上涂醇酸树脂及涂料」，画面构思借用导演弗朗西斯‧福特‧柯波拉（Francis Ford Coppola）的同名电影，画的是史考特‧格兰（Scott Glenn）所饰角色考比队长（Captain Colby）信中的几句话：「卖房子／卖车子／卖孩子」（Sell the House/Sell theCar/Sell the Kids）。画作的主人决定要卖的，是这幅画。几年后，油腻腻、「黏呼呼」而且有很多地方被修复过的达文西（Leonardo daVinci）画作《救世主》（Salvator Mundi），由佳士得以惊人的4.5亿美 元 卖 出 。 这 幅 画 放 在 「 战 后 与 当 代 艺 术 」 （ Post-war andContemporary Art）晚间拍卖时段竞拍，名称中透露了拍卖的重点。「目前国际上两大藏富重镇是当代艺术」，2015年11月时贝莱德（BlackRock）的执行长赖瑞‧芬克（Larry Fink）表示，「以及曼哈顿的公寓、温哥华的公寓、伦敦的公寓。」 （注58） 芬克是全球最大型投资公司的老板，他应该很清楚自己在说什么。

豪宅市场

豪宅市场跟着艺术市场回归。在纽约和伦敦，最昂贵的房地产很快就回补危机期间的跌价，而且还一直飙涨。 （注59） 两个城市的房地产开发商都把火力集中在豪宅区块。2014年，纽约市的住宅营造费用创下纪录达到120亿美元，但完工的公寓数目比危机前少了三分之一。自1920年代以来，不曾有过花这么多钱仅盖这么少房子的情况。在伦敦，2016年兴建中的房子超过五万栋，多数的定价高于100万英镑。 （注60） 这种房子一般的伦敦人买不起，有很多都以「预售屋」的方式行销，向新加坡和香港的买家招手。

金融危机十年后，「超高耸、超细瘦、（而且）超昂贵」的摩天大楼改变了曼哈顿的天际线。 （注61） 菁英分子展示财富，永远都代表了贫富不均加剧。纽约各地又高又细的铅笔塔，让人想起中世纪末王 公 贵 族 在 义 大 利 西 恩 纳 市 （ Siena ） 附 近 圣 吉 米 纳 诺 （ SanGimignano）山城盖起的塔楼。 （注62） 2019年，避险基金经理人肯‧格里芬（Ken Griffin）花了2.38亿美元在其中一座铅笔塔买下顶楼公寓，这是美国有史以来卖过最昂贵的房子。 （注63） 还有百件铅笔塔的开发案正在排队等审核。「施肥施太多时植物就会抽得太高，」建筑及设计评论家奥利弗‧温莱特（Oliver Wainwright）在英国《卫报》（Guardian）上一篇文章写道，「同样地，这些高耸的建筑物也正显示一个城市灌入了太多资金。」 （注64）

洛杉矶的空间比较不受限，于是开发商往横向发展。在好莱坞山，冒出了几十栋「专为超高财富净值个人」打造的「高规格豪宅」。贝莱尔（Bel-Air）有一栋要价3,500万美元的房子，推出时还办了一场《大亨小传》（Great Gatsby）主题派对，一位高空秋千表演者头上脚下倒挂着，将香槟倒入宾客的杯子里；另一位工作人员则进入一个透明的塑胶大球里，在游泳池上漂来漂去。另一栋要价3,999.5万美元的精品屋，派对主题是向耶罗尼米斯‧波希（HieronymusBosch）的画作《尘世乐园》（Garden of Earthly Delights）致敬，现场满是扮成亚当和夏娃的演员。还好没有人试着重现原画作中描绘一个把金币排泄到无底洞里的放高利贷人。 （注65） 最富丽堂皇的精品屋名称却很低调，叫「那一间房」（The One），一栋5亿美元。有人请开发商讲一下这栋建筑的美学时，对方回答：「超屌。对。超屌。」 （注66）

豪车市场

在宽松货币加持之下，豪车市场超级有力。2010年底，法拉利（Ferrari）最贵的车款全部完销，公司的高阶主管很得意地说：「超奢市场经得起经济衰退。」 （注67） 布加迪（Bugatti）推出一台看起来像蝙蝠车的超跑车，名叫「黑车」（La Voiture Noire），价格1,900万美元，在这场打造全世界最昂贵汽车的赛事中险胜。 （注68）但真正的大钱都花在经典老车上。2018年8月，加州蒙特瑞市（Monterey）的苏富比拍卖会上卖出一辆少见的法拉利，价格将近5,000万美元。追踪一篮子蓝筹老车（blue-chip vintage car）的OTX经典老车指数（OTX Classic Car Index），在2005年到2018年间涨了四倍，轻松打败任何股市。一家德国银行建议客户加入经典老车布局，因为「以收益和价值稳定性来说，会是投资组合中很有吸引力的生力军。」 （注69）

亿万富翁阶级财富大增并非美国独有的现象。从1987年到2013年，全球亿万富翁人数增加十倍，他们在全球财富中的占比则增加四倍。到了2015年，预估全世界一半的财富都握在六十二个人手上（少于2010年的三百八十八人）。 （注70） 大量的私人财富都藏在境外避税区，因此提报的数值低估了实际上的财富不均。 （注71） 慈善团体乐施会（Oxfam）说，财富不太会漏下来嘉惠下层，多半都是「被上层吸走」。 （注72）

贫富不均中的低收入者

贫富不均到底是不是金融危机造成的或许有疑问，但每个人因为危机得付出的代价都不一样，这倒是毋庸置疑。雷曼兄弟倒台几个月后，芝加哥牙医学会（Chicago Dental Society）提报他们的会员医师看到的磨牙和牙关紧咬病患人数有增加。所谓磨牙症（bruxism）的症状有失眠、下巴和耳朵周围疼痛、补牙填充物掉出来和牙齿断掉与磨损。磨牙与紧咬牙关都是因为压力太大所导致，压力是面对困境的自然反应。

到了2010年，约有十分之一的美国劳工失业， （注73） 将近一半美国家庭要仰赖社会福利， （注74） 贫穷率也来到几十年的高点。 （注75） 很多美国的房子都「溺水了」，未清偿的房贷还高于房屋的市价。 （注76） 法拍屋数量写下历史纪录。 （注77） 中产阶级家庭最大笔的资产就是房子，他们的财富在房市崩盘之后平均损失了44％。买股票的大部分都是有钱人，股市反弹多数美国人分不到好处， （注78）他们遭遇的反而是退休金储蓄大减与现金存款收益蒸发。 （注79） 到了2013年，家庭财富的中位数退回到1969年的水准。 （注80） 最穷的人最倒楣，非裔美国家庭的财富净值中位数跌落到1,700美元。 （注81） 私人的安全网完全消失不见，这也难怪很多美国人咬牙切齿。

次贷危机一开始，美国人的所得就下滑。劳工的损失就是雇主的利得。雷曼兄弟破产五年后，美国企业获利来到1929年以来的最高水准， （注82） 最富有的美国人所得随着企业利润成长而增加（主要是因为领有以股票为基准的薪酬），底下九成劳工的薪资则和股市成负相关。 （注83）

到了2018年，美国的失业率是五十年来的低点，表面上看起来很好，实际上则不然，因为低薪的就业机会出现的速度比高薪职务快两倍。 （注84） 针对通货膨胀做过调整之后，2013最贫穷的家庭（最后面的五分之一）赚的钱并不比三十年前多。 （注85） 联准会的调查指出，停滞甚至下滑的薪资有损消费者信心。 （注86） 医疗保健与其他生活成本继续攀高，速度快过薪资成长。 （注87） 超过四分之三的美国人都是存不了钱的月光族。 （注88） 一般劳工家庭的备用金连一个星期都撑不过。 （注89）

整个已开发世界的中产阶级都在下坠。 （注90） 在大西洋两岸，劳工在全国所得中的占比都在萎缩。 （注91） 到了2015年，约有三分之二的美国和西欧家庭的实质所得在之前的这段十年期间下滑；这一群人口数上看五亿。 （注92） 在英国，薪资成长速度是工业革命以来最慢， （注93） 社会流动受阻。 （注94） 麦肯锡全球研究院（McKinseyGlobal Institute）说，先进经济体多数居民都面对最后会「比父母辈更贫穷」的未来。 （注95）

到头来，他们父母辈的表现算好的。圣路易联邦准备银行有一份文件，假设货币政策应有利于最大多数有投票权的人， （注96） 这似乎暗指当最大多数有投票权的人年老、要动用他们过去的储蓄时，货币政策的立场应该是要确保高估值。中央银行大致上也是这样做。已经不再为了退休而储蓄的长辈会因利率下跌而受惠，因为这会拉高他们的投资价值。在英国，退休人士是唯一在金融危机之后仍维持支出水准的年龄层。

沉重的学贷与高涨的房价

父母辈的利得却是儿女辈的损失。当所得成长速度变慢，利率下滑，要存退休基金就要花更多时间，就像危机后这十年，更是如此。2017年一项研究报告指出，超低利率加上高资产价格──

制造出一道几乎无法跨越的障碍，没有财务工具累积必要资本的人无法创业、购屋与达成退休目标。那么，看到新成立的企业减少、年轻族群的自有住宅率大幅下跌与退休储蓄变成奢侈品，也就没什么好讶异的了。 （注97）

在低利率与政府担保的鼓动之下，学贷「泡沫」成形。1980年代初期之后，在大学毕业生可以赚得较高所得的利诱之下，进大学的年轻人愈来愈多。但随着大学毕业劳工的供给量提高，有大学学位者能赚到的高所得也随之下跌。很多人找不到学以致用的工作，这也就是所谓的「菁英过剩」（elite overproduction）。 （注98） 2017年，纽约联邦准备银行提报有40％刚毕业的社会新鲜人失业。 （注99） 金融危机十年后，美国的学贷超过1.5兆美元。 （注100） 虽然就业市场紧俏，但联邦助学贷款约有四分之一都违约。 （注101）

房市崩盘期间，年轻的美国屋主蒙受的财富损失高到不成比例，（注102） 房市复苏也替年轻人带来新问题。房价涨得比所得快，很多人发现，房地产开发商把焦点放在兴建豪宅，比较多的房子都是要卖给金融投资人，自己被排除在房市之外。 （注103） 美国、欧洲和澳洲的房屋自有率停滞不动或者是大幅下跌。 （注104） 到了2018年，美国购屋者的平均年龄已来到史上最老的46岁。 （注105）

在英国，出现了「无壳蜗牛族」（Generation Rent）。 （注106）就算房贷成本很低，多数首购族也凑不出头期款，很多人都要靠新的金融机构协助，就是大家说的「老爸老妈银行」。有房子很快就变成专业人士阶级的特权。 （注107） 2013年英国政府补助首购族，但补助只是把房价推得更高而已。 （注108） 政治人物承诺会多盖房子，但要让房价再度来到人民能负担的水准，要盖的新屋数量高到惊人。雷丁大学（University of Reading）的经济学家想出一套替代办法，综合成《彭博社》的一句标题：「解决英国房市危机的办法可能就只剩崩盘 」 （ The Only Solution to Britain’s Housing Crisis May be aCrash）。 （注109）

英国房市出现难以负担的危机，引发会造成伤害的经济后果。经济要有活力，需要劳工能自由转换工作。但随着房价高涨，能为了转职而搬家的人大幅减少。 （注110） 承贷高额房贷购置房屋的年轻人，能花在其他方面的资金就少了。资源转入兴建豪宅，这一点也无助于让人民更有能力供房。随着做生意的成本提高与国内的人口移动减少，大都会区变成了「禁止进入」的城市，旧金山的低薪劳工被迫睡车上， （注111） 伦敦与纽约的情况则像极了18世纪的威尼斯，成为都会菁英的豪华度假村。

在富者更富的同时，穷人不再生儿育女。沉重的助学贷款、贫弱的所得成长和高涨的房价，重挫了年轻夫妇成家的想法。在英国，生育率与房市呈负相关：房价上涨，新生儿的人数就下跌。 （注112） 在欧洲几个主权债危机受创最重的地方，人口结构上也出现类似的下跌。西班牙的人口2012年首度出现减少；2015年时美国的预期寿命则缩短了。 （注113） 经济学家安‧凯思（Anne Case）与安格斯‧迪顿（Angus Deaton）指出，几万个劳动阶级美国白人用处方止痛药自杀，这是一种「绝望死」（Deaths of Despair）。 （注114） 在长期停滞的年代，鸦片类药物变成了人的鸦片。 （注115）

铁耙子丢过来了

贫富不均加剧，引发了很多让权贵，人士惶惶不安的问题。教宗方济各警示，「大多数人距离仅有少数幸运儿能享有的繁荣富裕愈来愈远」，教宗说这都是因为「对金钱的盲目崇拜」所致。 （注116） 欧巴马总统说，「贫富不均决定了我们这个时代的挑战。」即便他很挂心，但他卸任后的第一件事，就是去英国亿万富翁理查‧布兰森（Richard Branson）用来避税的加勒比海私人岛屿度假。欧巴马之后花了将近1,200万美元在玛莎葡萄园（Martha’s Vineyard）购置了避暑别墅。

经济学家和如今已经被称为「贫富不均危机」（inequalitycrisis）的问题角力。通常会被揪出来解释这场危机的嫌疑犯包括：税制、科技、全球化、工会弱势、学历差异以及富人倾向彼此联姻（所谓的「选型婚配」〔assortative mating〕）。贫富不均就跟生产力一样，是会受到诸多不同因素影响的复杂现象，同样让人惊讶的是，超低利率居然登不上排行榜。多数钻研贫富不均的专家多用传统观点看问题，传统观点认为收取利息根本上就是一件不符公平正义的事。一位经济学家把美国贫富不均扩大归咎于1980年代初期的「极高利率政策」。 （注117） 另一位的说法更似是而非，指称联准会在劳工所得快速成长时升息，助长贫富不均。 （注118） 央行不认为是他们的事，把责任转嫁给政治人物。 （注119）

没有任何学术文献好好检视超低利率造成的冲击，补上失落连结的，是一位罗斯柴尔德投资银行的银行家。伊凡斯─安卓‧伊斯特（Yves-AndréIstel）2018年初写了一封信给《金融时报》，点出自利率从1980年代初期15％降到低于2％以来的情况：

这件事本身，导致未来预估现金流因为适用的折现率下跌而自动改变，当中的效果可以解释股票价值（以及从而带动的认股选择权和高阶主管薪酬）和房地产价值的大部分涨幅。债券价格同样上涨，殖利率因此下跌。寻求报酬变成很困难的事，大量的现金鼓动了简单且低成本的借贷与杠杆操作。这些很明显都有利于持有相关资产的人，相应的结果就是西方的贫富不均。 （注120）

金融危机启动的非传统货币政策，明显对贫富不均造成深远影响。一项英国央行（自2012年起）的研究估计，量化宽松让英国家庭财富增加6,000亿英镑，由于前10％的家庭拥有超过三分之二的私人财产，他们从中获得不成比例的好处。 （注121） 另一项针对英国货币政策所做的研究总结「量化宽松特别引发了一种副作用，那就是让社会中最富有者与最贫穷者之间已经很严重的财富所得不均更形恶化。」 （注122） 美国的情况也相同，美国财富与所得的不均比1920年代以来任何时候都更极端。 （注123）

接下柏南克位置的叶伦宣称，联准会正努力改善一般人民的生活：「我们的目标，」她说，「是帮助大街上的人，而不是华尔街上的人。」 （注124） 透过让人民更有能力买车买房，「我们很努力让家庭能供得起他们需要的东西，把更多钱花在创造就业机会上，这样就会有更多钱花，从而强化复苏。」但是，联准会正在打的抗通缩之战提高了一般人民的生活成本，此外，一般人也享受不到超低利率的好处。经历过次贷亏损之后，多数美国银行都调高了信用不佳借款者的利率，根本不管联邦基金利率已经被砍到零了。

财富不均日渐鲜明

我们不难分辨决策者态度上的双重标准。信用扫地的银行得到纾困，信用扫地的屋主房子被法拍。华尔街得到联准会的零成本贷款，千百万屋主支付三位数的年利率才能向发薪日贷款商、当铺和产权贷款商借到钱。金融危机十年后，信用卡的利息仍和刚进入21世纪时一样。 （注125） 分析师杰米‧李（Jamie Lee）写道：

需求决定收益。信用评等低代表了更需要资金，最富有的屋主适用的房贷利率最低……我们可以从两方面来诠释当中的关系。第一就是考量需求最殷切的借款人风险也最高……第二是考量需求最殷切的借款人最能够被压榨。 （注126）

正如巴斯夏所预测，穷人不会从宽松货币中得到好处。在零息时代，老派的高利贷仍活着，而且活得很好。 （注127）

柏南克主张，存款人损失一点存款收益，对美国经济的「公益」有好处。 （注128） 但我们也看到，低利率长期对经济并无帮助。此外，联准会政策的最大受益人都是金融菁英，当宽松货币把资产价格愈拉愈高时，他们可以用便宜的杠杆操作让财富增值。就像一位名嘴说的：「暴露在市场经济下的前1％高所得家庭，表现大大优于暴露在实质经济下的其余99％。」 （注129）

先进经济体的所得不平等已经接近门槛，再加剧的话，社会就要崩坏了。 （注130） 就连最富裕的美国人都担心，风水轮流转有一天会对他们大不利。品浩太平洋（PIMCO）人称「债券天王」（BondKing）的比尔‧葛洛斯（Bill Gross）写道：「在这场看谁能从低殖利率中获益的比赛里，大街比不上华尔街和美国企业界。」 （注131） 2018年时，身家据估计接近170亿美元的避险基金经理人瑞‧达利欧（RayDalio）指出，「财富上的不均，尤其伴随着价值观的歧异，导致各式各样的冲突和……革命。」 （注132） 早期就投资亚马逊的科技富豪尼克‧汉瑙尔（Nick Hanauer）在政治新闻网站《政客》（Politico）上发表了一篇杞人忧天论的文章〈铁耙子丢过来了……对准美国大富豪〉（The Pitchforks are Coming...for Us Plutocrats）。汉瑙尔警告说美国愈来愈不像资本主义社会，倒是封建的成分愈来愈浓。「我要对这一群富到不行的同胞、对所有活在封闭泡沫世界里的人说一句话：清醒吧，各位，不会太久了。」 （注133）

皮凯提的错误

2014年春天托玛‧皮凯提的《二十一世纪资本论》（Capital in theTwenty-First Century）英译本出版，一夕之间轰动书界，买的人比读的人多，讨论的人又更少了。 （注134） 皮凯提反对传统以教育和科技为基础来解释贫富不均， （注135） 反而提出一套根本性法则：每当资本报酬（由利润、利率、股利和租金构成）超过经济成长率，就会拉开贫富差距。

皮凯提以r＞g来表达他的见解，其中r代表资本报酬率，而g代表经济成长率。这条公式简单到连非经济学家都能理解，变成阶级新斗争的口号，在「占领华尔街」（Occupy Wall Street）示威行动中可以看到T恤上印了这条公式，抗议标语上也处处可见。

皮凯提的贫富不均理论受到大量检验。国际货币基金用19世纪的经济体来验证他的基本法则，发现以多数国家来说，当资本报酬率和经济成长率之间的差距扩大时，贫富不均反而缩小。 （注136） 美国19世纪上半叶的数据也不支持皮凯提的假说：这段期间资本报酬率和利率下跌，资产估值上涨。「富裕人士遥遥领先社会中的其他人，」彼得‧林得特和杰佛瑞‧威廉森写道，「东北方各城市的情况尤其明显，这是因为他们有大量的存款、可以取得信贷以及有资本利得，而不是因为资本报酬率提高。这些富裕人士领先还有另一个理由：国内金融产业蓬勃发展。」 （注137） 这方面至今仍没有太多改变。

皮凯提假设，财富会随着时间不断富上加富，实际上，富裕人士的财富会分掉，而且在退休时花掉多数的储蓄。 （注138） 从贫到富与从富到贫都要花三代，仍是一项规则（经济学家称之为「布登勃洛克效应」〔Buddenbrooks effect〕）。此外，如果富人像皮凯提设想的那样，可无穷无尽累积资本，那么，资本报酬率必会下跌。 （注＊）

皮凯提犯了一个根本上的错误。他交替使用「资本」和「财富」，不区分「以生产性资产为代表的资本」（比方说厂房和机器），和「无关乎生产的金融请求权为型态的财富」（如政府公债或贵金属）。皮凯提暗指，在美国经济的资本投资疲弱时，多数「私人财富再成长」的形式多半是金融请求权，或者说是虚拟财富（virtual wealth）。 （注139）

进一步检视，皮凯提的「二十一世纪资本」也就是我们的老朋友：财富泡沫。 （注†） 我们之前也看到，1990年代中期之后，联准会的货币政策一次又一次吹大财富泡沫。财富的分配原本就不均，上层的所得又和股价有相关性，财富泡沫就是拉大贫富不均的很重要因素。这本书的中心理论，是利率低于自然水准时就会出现财富泡沫，但自然利率，或说是均衡利率无法靠直接观察得出，而是由经济成长率与资本存量成长率代表，因此当利率低于经济成长率，就会扩大贫富差距。

我们提出替代的「贫富不均铁律」，可以写成r＜g，其中r代表利率，而g代表经济成长率。这条公式方向跟皮凯提的公式刚好相反，可以解释1920年代的所得与财富分配变动与1980年代以来的贫富不均扩大，尤其可说明雷曼兄弟倒闭后十年的大缓和（Great Immoderation）时期。

（注＊）这项观察是马克思─列宁主义者抨击资本主义的核心论点。马克思在《资本论》第III册（页398）写道：「利润率与资本的不断累积，和资本生产力的相应成长等比例下跌。」皮凯提在《二十一世纪资本论》（页212）也不经意提出相同的意见。

（注†）皮凯提忽略财富泡沫，说财富泡沫「形迹无常且难以预测」（皮凯提，《二十一世纪资本论》，页172）。

注：

1. Danielle Dimartino Booth, Fed Up (London, 2017), p. 114.

2. Walter Scheidel, The GreatLeveler: Violence and the Historyof Inequality from the Stone Age to the Twenty-FirstCentury(Princeton, 2018), p. 54.

3. 在《共和国》（The Republic）一书里，柏拉图描述了高利贷如何让贫穷的借款人起来反抗富裕的放款人。柏拉图写道，在一个因为渴望财富而遭到污染的国家，奢侈挥霍的年轻人被鼓励付息借钱，家庭被破坏，失去财产的人急切地起身革命：「恶魔像火一样烧了起来」（ Plato, The Dialogues of Plato, vol. II: The Republic, trans. B.Jowett, MA (New York, 1914), p. 324）。

4. Karl Marx, Capital, vol. III, ed. Friedrich Engels(London,1894), p. 393.

5. 同上，III, p. 596.

6. Introduction to Thomas Wilson, A Discourse Upon Usury(London, 1925), p. 121.

7. Marx, Capital, III, p. 382.

8. Irving Fisher, The Theory of Interest: As Determined byImpatience to Spend Income and Opportunity to Invest It [1930],from The Works of Irving Fisher, vol. IX, ed. William Barber (London,1997), p. 372.

9. Ludwig von Mises, ‘Human Action: The Rate of Interest’ , inThe Pure Time-Preference Theory of Interest, ed. Jeffrey Herbener(Auburn, Ala., 2011), p. 79.

10. 凯因斯同意富裕人士持有的现金「少于中低阶层，后者大量持有现金」； Lionel Robbins, A History of Economic Thought: TheLSE Lectures (Princeton, 1998), p. 315。

11. Thomas Divine, Interest: An Historic and Analytical Study inEconomics and Modern Ethics (Milwaukee, Wisc., 1959), p. 190.

12. Sidney Homer and Richard Sylla, A History of Interest Rates,3rd edn (Hoboken, NJ, 1996), p.118.

13. 同上，p. 117。

14. Peter H. Lindert and Jeffrey G. Williamson, Unequal Gains:American Growth and Inequality since 1700 (Princeton,2017), pp.138–9.

15. Scheidel, Great Leveler, p. 109.

16. Rachel Emma Silverman,‘As Banks Join, the Morgans,Rockefellers aren’ t On Board’ , Wall Street Journal, 15 September2000.

17. Jonathan Ponciano, ‘Jeff Bezos Becomes the First PersonEver Worth $200 billion’ , Forbes, 26 August 2020.

18. Lindert and Williamson, Unequal Gains, p. 260.

19. 同上，p.139。

20. 参 见 Michael Kumhof, Romain Rancière and Pablo Winant,‘Inequality, Leverage and Crises: The Case of Endogenous Default’ ,IMF Working Paper, November 2013, p. 12。这些经济学家估计，金融产业在美国国内生产毛额中的占比从1920 年的2.8％到1982 年增为4.3％，涨幅接近50％。同一期间，民间债务在国内生产毛额中的占比几乎倍增。参见Thomas Piketty, Capital in the Twenty-First Century(Harvard, 2014), p. 24。

21. 皮凯提的数据指出，1928 年时，以前面10％人的所得在国内生产毛额中的占比来说，当中有3 个百分点是来自于资本利得。对照来看，2000 年时前10％的人享有的资本利得相当于总所得的5％，2006 到2007 年则为4％。前1％的人财富占比从1922 年的40％到1929 年增为48％； Edward Wolff, A Century of Wealth in America(Cambridge, Mass., 2017), p. 677。

22. James K. Galbraith, Inequality and Instability: A Study of theWorld Economy Just before the Great Crisis (London, 2012), p. 13.

23. 同上，p. 41。

24. Piketty, Capital, p. 24。1980 年，前10％的人赚的钱为美国总所得的35％。

25. 二战后的四十年，这群最得天独厚的人平均拥有全国10％的家庭财富。科技泡沫破灭之后，他们的财富占比约为15％。2003 年到2008 年，这群超级富豪又从全国家庭财富中再搬走4 个百分点，他们在全美家庭总财富中的占比几乎达到五分之一。（World InequalityDatabase）。

26. See Dietrich Domanski et al., ‘Wealth Inequality andMonetary Policy’ , BIS Quarterly Review, March 2016.

27. Robert Lenzner, ‘The Top 25 Hedge Fund Managers EarnMore Than All the 500 Top CEOs Together’ , Forbes, 6 August 2013.

28. Scheidel, Great Leveler, p. 420.

29. Robert J. Gordon, The Rise and Fall of American Growth:The U.S. Standard of Living since the Civil War (Princeton, 2016), p.616.

30. 自1980 年代初期以来，技能溢价和所得前1％的人的占比呈同向变动，但技能溢价的成长与家庭财富变动之间的关系，就不如前1％的人的所得占比与家庭财富之间的关系这么紧密。

31. Scheidel, Great Leveler, p. 419.

32. Raghuram Rajan, Fault Lines: How Hidden Fractures StillThreaten the World Economy (Princeton, 2011), p. 31.

33. Piketty, Capital, p. 372.

34. Robert J. Gordon, ‘Is U.S. Economic Growth Over? FalteringInnovation Confronts the Six Headwinds’ , NBER Working Paper,August 2012, p. 17。罗伯．戈登（Robert J. Gordon）观察到1993 年到2008 年间，实质所得年成长率为1.3％。所得分配中前1％的人拿走一半以上的所得总成长幅度，剩下的99％的人所得年成长率仅0.75％。戈登认为，贫富不均扩大压低了美国的经济成长趋势，但大概只差了0.5 个百分点。

35. Joseph E. Stiglitz, The Price of Inequality: How Today’sDivided Society Endangers Our Future (NewYork, 2013).

36. 参见Lukasz Rachel and Thomas D. Smith, ‘Secular Drivers ofthe Global Real Interest Rate’ , Bank of England, December 2015, p.20。卢卡斯．瑞契（Lukasz Rachel）和汤玛斯．史密斯（Thomas D.Smith）主张，美国贫富不均扩大让趋势经济成长率下降了0.8个百分点。

37. Steve Randy Waldman, ‘Inequality and Demand’ ,Interfluidity, January 2013.

38. 菲利普．米罗斯基宣称：「联准会也把政治上讨喜的个人与避险基金纳进来，让他们用政府的资金和政府的担保买进衍生性商品与其他证券化负债⋯⋯就连富人与名人的妻子也得到大把的机会，可靠着定期资产担保证券贷款机制（Term Asset-Backed Securities LoanFacility，简称TALF）富起来；会推出这套方案，名目上是为了支撑联准会前十年任凭其恣意发展的麻烦债券。」（Mirowski, Never Let aSerious Crisis Go to Waste (London, 2013), p. 185）

39. Wolff, Century of Wealth, p. 208.

40. World Inequality Database.

41. Wolff, Century of Wealth, p. 682. The Gini coefficient for USwealth was at 0.871 in 2013 (a score of 1 signifying one personowning all wealth). See Scheidel, Great Leveler, p. 309.

42. 金融危机期间，所得前1％的人占比约减少了5 个百分点（从总所得的22.5％减为17.5％），但减少的部分很快就大都回补了。

43. Wolff, Century of Wealth, p. 29。爱德华．沃尔夫（EdwardWolff）主张，贫富不均的指标和获利能力（这会带动股价和资深高阶主管薪资）的相关性，高于和国内生产毛额中利润占比的相关性。

44. 到了2014 年，华尔街发出的奖金达285 亿美元，是有史以来第三高。

45. Lenzner, ‘The Top 25 Hedge Fund Managers’ .

46. Scheidel, Great Leveler, p. 419。1978 年到2012 年间，美国执行长的薪酬成长了876％（以币值不变美元计价），高于标普500指数的涨幅344％。

47. 同上，p. 420。

48. Ben Protess and Michael Corkery, ‘Just How Much Do theTop Private Equity Earners Make?’ , New York Times, 10 December2016 。根据《纽约时报》，2015年收购业的大亨中位数薪资为1.38亿美元，相较之下，顶尖银行家则为2,300 万美元。私募股权高阶主管以「附带权益」（carried interest）收取的费用适用的税率较低，这也有帮助。这项补助预估在前十年期间约值1,800 亿美元。

49. Nouriel Roubini, ‘Public Losses for Private Gain’ , Guardian,18 September 2008.

50. See Piketty, Capital, p. 135, and Galbraith, Inequality andInstability, p. 4.

51. Anthony B. Atkinson, Inequality: What Can Be Done?(London, 2015), p. 5.

52. Martin Wolf, ‘Lunch with the FT: Ben Bernanke’ , FinancialTimes, 23 October 2015.

53. 柏南克补充，股价高是因为「报酬低」。但危机之后，股东权益报酬和利润在国内生产毛额中的占比都相当高。

54. Wolff, Century of Wealth, p. 677.

55. 2014 年4 月，摩根大通的经济学家指出消费上的「财富效应」已下跌，财富每多1 美元带来的效果仅有1.7％，相较之下，历史水准为3.8％。财富效应下跌的解释之一，是折现率下跌带来的资本利得对消费的影响较小，不如预期未来所得成长带来的消费增额。富裕人士少花掉多余的财富，是因为他们明白自己产生了财富幻觉。

56. 2019 年5 月佳士得拍卖会上昆斯的另一件作品《兔子》（Rabbit）拍出9,110 万美元，打破了这项纪录。

57. James Grant, ‘Sell the Painting’ , Grant’s Interest RateObserver, 29 November 2013.

58. Jonathan Burgos and Netty Ismail,‘New York Apartments,Art Top Gold as Stores of Wealth, Says Fink’ , Bloomberg, 21 April2015.

59. 奈特．法兰克（Knight Frank）宣称，到了2010 年4 月，伦敦价格高于100 英镑的透天厝与公寓在这一年内成长了21％。

60. Judith Evans and Miles Johnson, ‘Hedge Funds Short LondonLuxury Homes’ , Financial Times, 8 February 2016.

61. Oliver Wainwright,‘Super-tall, Super-skinny, Superexpensive: The “pencil towers” of New York’s Super Rich’ , Guardian,5 February 2019.

62. Peter Spufford, Power and Profit: The Merchant in MedievalEurope (London, 2002), p. 78.

63. 格里芬有很多房子，包括一栋在伦敦的透天厝（价值1.22 亿美元）、芝加哥华尔道夫亚斯托利饭店（Waldorf Astoria Hotel）里的两层楼（价值3,000 万美元）、一处迈阿密海滩顶楼公寓（价值6,000万美元），其他各地也还有。

64. Wainwright, ‘Super- tall,Super-skinny’ .

65. Katherine Clarke, ‘L.A. Developers Have a Big Problem: TooMany New Megamansions’ , Wall Street Journal, 30 May 2019.

66. Rory Carroll, ‘America’ s Costliest House: Developer Takes$500m Gamble on Bel Air Eyrie’ , Guardian, 4 March 2018.

67. Tommaso Ebhardt, Andreas Cremer and Ola Kinnander,‘Ferrari Proves Recession Proof as Ultra-Luxury Sells Out: Cars’ ,Bloomberg, 14 September 2011.

68. Tom Huddleston Jr., ‘Take a Look at the World’s MostExpensive New Car – It Just Sold for $19 Million’ , CNBC.com, 23March 2019, https://www.cnbc.com/2019/03/22/take-a-lookbugattisla-voiture-noire-car-just-sold-for-19-million.html.

69. Stephen Kahl, ‘Vintage Porsches’ 683% Gain Fuels Returnsin Carmakers’ Home’ , Bloomberg, 9 July 2018.

70. Scheidel, The Great Leveler, p. 1; Piketty, Capital, p. 433.

71. Scheidel, The Great Leveler, pp. 420–21.

72. 2016 年初，乐施会估计，最富有的六十二个人拥有的财富相当于全世界一半人口（三十六亿人）所有，这些少数天之骄子的财富自2010 年以来增值了44％（Alex Whiting, ‘Richest 62 People OwnSame as Half World’ s Population – Oxfam’ , Reuters, 18 January2016）。

73.‘Unemployment Rate’ , US Bureau of Labor Statistics,https://data.bls.gov/timeseries/LNS14000000.

74. Sara Murray, ‘Nearly Half of U.S. Lives in HouseholdReceiving Government Benefit’ , Wall Street Journal, 5 October 2011.

75. Doug Noland, ‘Delta One’ , Credit Bubble Bulletin, 16September 2011.

76. Wolff, Century of Wealth, p. 657。虽然美国房市2012 年后走稳，但房屋权益沦为负值的私人住宅比例仍高。

77. 美国房市于2006 年来到高点，五年后，有一千一百万件法拍屋： ATTOM Staff, ‘U.S. Foreclosure Activity Drops to 13-year Low in2018’ , ATTOM Data Solutions, 15 January 2019.

78. Wolff, Century of Wealth, pp. 658–9。持有股票的美国家庭比例在2001 年为52％，到了2013 年减为46％，沃尔夫说，2013 年中位数的美国家庭有三分之二的财产都绑在房子上。

79. 同上，p. 668。2007 年到2013 年间，47 岁到64 岁年龄层的人退休金资产中位数财富净值减少52％

80. 同上，p. 652。

81. 同上，p. 681。

82. 2013 年时，企业利润在国内生产毛额中的占比来到战后高点14.5％（Wolff, Century of Wealth, p. 28）。

83. Amir Rubin and Dan Segal, ‘The Effect of Pay-forPerformance Compensation and Wealth Derived Income on theGrowth–Income Inequality Relation in the US’ , 1 July 2014.

84. 2018 年8 月，德意志银行强调，过去三年来，低薪工作的成长速度约为高薪工作的两倍。即便就业市场紧俏，2018 年头几个月的实质平均时薪减少了0.2％。2018 年第四季，员工薪资与福利在国内生产毛额中的占比为52.7％；1960 年到2000 年间，薪资与福利占比从 未 低 于 55 ％ 。 Paul Kiernan, ‘Despite Tight Job Market, LaborForce’s Income is Squeezed’ , Wall Street Journal, 23 February 2019.

85. Wolff, Century of Wealth, pp. 18–19。沃尔夫说，到了2013年，后面五分之一的人所得占比跌到3.8％，是有纪录以来最低点。

86. Gerald F. Seib, ‘Economic Scars Help Explain Bizarre 2016Race’ , Wall Street Journal, 30 May 2016.

87. 皮尤研究中心（Pew Research Center）2016 年3 月发表一份报告，发现居住、食物、医疗保健与交通运输成本在美国家庭预算中的占比较过去二十年都高：‘Household Expenditures and Income’ ,The Pew Charitable Trust, 30 March 2016,https://www.pewtrusts.org/en/research-and-analysis/issuebriefs/2016/03/household-expenditures-andincome.

88. ‘Living Paycheck to Paycheck is a Way of Life for Majority ofU.S. Workers, According to New CareerBuilder Survey’ ,CareerBuilder, 24 August 2017.

89. Wolff, Century of Wealth, p. 681.

90. 中产阶级（定义拥有个人可支配所得在中位数所得加减25％范围内的人）空洞化的现象在英国以及几个欧洲国家都很明显，但德国和加拿大则比较不严重。参见Branco Milanović, Global Inequality:A New Approach for the Age of Globalization (London, 2018), p.195。

91. 1970 年到2015 年间，法国、义大利、瑞典、美国、英国和荷兰的薪资占比减少了5 个百分点。英国甚至减少了13 个百分点。Richard Dobbs et al., ‘Poorer Than Their Parents? Flat or FallingIncomes in Advanced Economies’ , McKinsey Global Institute, July2016.

92. 同上。计算时使用税前所得和政府移转支付。

93. 2017 年11 月，财政研究院（Institute for Fiscal Studies）预测2022 年英国的实质所得会低于2008 年。该院提出警示：「我们很有可能不只失去十年、而是会继续失去二十年的所得成长。」 PhillipInman, ‘UK Faces Two Decades of No Earnings Growth and MoreAusterity, Says IFS’ , Guardian, 23 November 2017。一年前，该院预测英国2020 年的实质薪资应低于2008 年，这种倒退情况自1810 年以来从未有过。

94. Joel Kotkin, The Coming of Neo-Feudalism: A Warning to theGlobal Middle Class (New York, 2020), p. 8。要脱离所得分配落在最后的五分之一，机会从1990 年的23％到2011 年降至14％。RayDalio, ‘Why and How Capitalism Needs to be Reformed’ , Part 1,LinkedIn Pulse, 5 April 2019.

95. 皮尤研究中心2018 年同样发现，先进经济体超过一半的人民预期下一代会过得比自己差。Kotkin, The Coming of Neo-Feudalism,p. 8.

96. James Bullard, Carlos Garriga and Christopher J. Waller,‘Demographics, Redistribution, and Optimal Inflation’ , FederalReserve Bank of St Louis Review, 94 (6), November/December2012.

97. Chris Brightman et al., ‘Public Policy, Profits, and Populism’ ,Research Affiliates, June 2017.

98. 俄裔美籍学者彼得．图尔钦（Peter Turchin）发明了这个词。

99. Justin Strehle and Richard Vedder, ‘The Diminishing Returnsof a College Degree’ , Wall Street Journal, 4 June 2017。《华尔街日报》表示，以大专院校的薪资溢价而言，「普查数据显示，高中与四年制大学毕业生之间的平均年所得落差1975 年为1 万9,776 美元；到2000 年大幅提高到3 万2,900 美元（以2015 年的币值表示）；但到了2015 年则减为2万9,867 美元。

100. Stefan Lembo Stolba, ‘Student Loan Debt Reaches RecordHigh as Most Repayment is Paused’ , Experian, 24 February 2021。此外，义博睿公司（Experian）2014 年9 月发布的研究显示，美国未清偿的助学贷款自2008 年以来增加了84％：Carrie Janot, ‘StudyAnalyzes Student Loan Trends’ , Experian, 26 September 2014。到了2015 年8 月的十年期间，美国欠下10 万美元以上学贷的人数增加了五倍（道格．诺兰德〔Doug Noland〕特别强调这一点）。亦参见Seealso Zack Friedman, ‘Student Loan Debt Statistics in 2019: A $1.5Trillion Crisis’ , Forbes, 25 February 2019, https://www.forbes.com/sites/zackfriedman/2019/02/25/student-loan-debt-statistics2019/.

101. Josh Mitchell, ‘Nearly 5 Million Americans in Default onStudent Loans’ , Wall Street Journal, 13 December 2017。学贷违约指一年或以上未还款的个人，违约者的人数在过去四年增加一倍。很多违约的学生念的都是营利型的大专院校。

102. Wolff, Century of Wealth, p. 657。最年轻的屋主房屋权益跌了52％，最年长的族群损失则仅有19％。房贷的相对规模解释了大部分的差异。

103. 「根据房地美分析联邦与产业资料，大约从2000 年年底到2007 年年底，针对通货膨胀调整后的中位数房价提高了21％，中位数家庭所得则提高了2％。」（Christina Rexrode,‘Financial CrisisYields a Generation of Renters’ , Wall Street Journal, 27 July2019）。

104. Kotkin, The Coming of Neo-Feudalism, p.6.

105. Rexrode, ‘Financial Crisis Yields a Generation of Renters’。全美房地产经纪人协会（National Association of Realtors）自1981 年起开始记录购屋者的中位数年龄。

106. 决议基金会（Resolution Foundation）指出，到了2018 年，有小孩赁屋而居的家庭数目会比十年前多约三倍。Kamal Ahmed, ‘UpTo a Third of Millennials “face renting their entire life”’ , BBC, 17 April2018.

107. 参见Claer Barrett, ‘Commercial Property Crash Fears LoomLarge’ , Financial Times, 13 November 2015。亦见 Oscar WilliamsGrut, ‘House Prices: Three Charts that Prove Only the Rich CanAfford to Buy Property in Britain’ , Independent, 22 November2015。第一太平戴维斯指出，2015 年，首购族的平均所得为5 万英镑或以上，这已经挤进前30％家庭之列。

108. Kate Allen and Jim Pickard, ‘Help to Buy Has Pushed UpHouse Prices, Says Study’ , Financial Times, 20 September 2015.Also, Kate Allen, ‘QE Feeding Europe House Price Bubble, SaysStudy’ , Financial Times, 20 July 2015.

109. Jill Ward, ‘The Only Solution to Britain’ s Housing Crisis Maybe a Crash’ , Bloomberg, 10 April 2017.

110. John Ashmore, ‘How Britain’s Housing Market Has Createda Mobility Crisis’ , CapX, 6 June 2019。2000 年到2018 年间，25 岁到34 岁之间为了转职而搬家的人数减少40％，下跌时间大致上和低利率政策同时。这篇文章宣称，英国政府的购屋补助方案（Help to-Buyscheme）进一步拉高房价，也让英国的流动危机更加严重。

111. See Vivian Ho, ‘The Californians Forced to Live in Cars andRVs’ , Guardian, 5 August 2019.

112. 虽然年轻女性说希望多生几个小孩，但让人无力负担的房价将英美的生育率推到接近历史低点（Kotkin, The Coming of NeoFeudalism, p. 8 ） 。 欧 洲 复 兴 开 发 银 行 （ European Bank forReconstruction and Development）「发现房价上涨10％，英国有房的人生育率会提高2.8％，但会让租屋族的生育率下跌4.9％。这代表整体的生育率会下降1.3％，换算下来是每年少九千个新生儿」（ Gemma Tetlow, ‘Rising House Prices Lift Birth Rates forHomeowners, Study Shows’ , Financial Times, 11 April 2017）。危机后的十年期间，仍和父母同住的英国年轻人（18 岁到44 岁）人数创下新高纪录；他们无力购屋，也不愿成家（Ben Ramanauskas, ‘StillLooking for Love? Blame the Planning System’ , CapX, 14 February2019）。

113. 2015 年出生的一般美国人预期可活七十八年又九个月（Macro Strategy News Review, 9 December 2016）。

114. 从2000 年到2015 年间，高中毕业或以下的美国男性死亡率倍增，大学毕业者则继续下降。安．凯思与安格斯．迪顿把死亡率上升归咎于全球化和自动化。Shawn Donnan, ‘“Deaths of despair”Surge among US White Working Class’ , Financial Times, 22 March2017. See also Anne Case and Angus Deaton, Deaths of Despair andthe Future of Capitalism (New Haven, Conn., 2020).

115. Wolff, Century of Wealth, p. 680. Wolff blamed the risingdeath rate on economic insecurity.

116. Satyajit Das, The Age of Stagnation: Why Perpetual Growthis Unattainable and the Global Economy is in Peril (Amherst, NY,2016), p. 299.

117. Galbraith, Inequality and Instability, p. 290.

118. Wolff, Century of Wealth, p. 38.

119. 国 际 清 算 银 行 总 经 理 奥 古 斯 汀 ． 卡 斯 滕 斯 （ AgustinCarstens）总结央行界的观点：「很重要的是，贫富不均的趋势大致上是长期结构性力道造成的结果，文献中都可以找到大量的探讨与纪录。在这当中，技术变迁、全球化与制度改革在过去几十年扮演重要角色。这些力道大致上都独立于货币政策，而且对货币政策的敏感度也很低，因此，不管这些因素助长了哪种趋势，最好要用公共政策来修正，尤其是财政政策。」（Carstens, ‘Central banks and inequality,remarks’ , BIS, 6 May 2021）。

120. Yves-André Istel, ‘Behind the Inequality Cloud, Hope MayGlimmer’ , Financial Times, 1 January 2018。伊斯特希望「即将发生的」升息可以让贫富不均的乌云消散。但到头来，美国联准会隔年开始调降联邦基金利率。

121. ‘The Distributional Effects of Asset Purchases’ , Bank ofEngland Quarterly Bulletin, 52, Third Quarter, 2012.

122. 标准普尔预估，前10％英国人握有的金融资产占比从2008年的56％到2015 年增为65％；在此同时，最贫穷的20％金融财富几乎 腰 斩 （ QE And Economic Inequality: The U.K. Experience’ ,Standard & Poor’s Ratings Services, 10 February 2016）。

123. 瑞．达利欧指出，从1970 年代末期到2012 年，美国最富有的1％持有的私人财富占比几乎倍增，前0.1％的人增加了三倍，前0.01％（也就是万分之一）的人财富占比则成长四倍（Dalio, ‘Whyand How Capitalism Needs to be Reformed’ , Part 1, LinkedIn Pulse,5 April 2019）。

124. Janet L. Yellen, ‘What the Federal Reserve is Doing toPromote a Stronger Job Market’ , speech at the 2014 NationalInteragency Community Reinvestment Conference, 31 March 2014.

125. See Board of Governors of the Federal Reserve System(US), ‘Commercial Bank Interest Rate on Credit Card Plans, AllAccounts’ , retrieved from FRED, Federal Reserve Bank of St Louis,https://fred.stlouisfed.org/series/TERMCBCCALLNS.

126. Tim Lee, Jamie Lee and Kevin Coldiron, The Rise of Carry:The Dangerous Consequences of Volatility Suppression and the NewFinancial Order of Decaying Growth and Recurring Crisis (New York,2020), p. 180.

127. 梅莎．巴拉达兰（Mehrsa Baradaran）宣称，2010 年代时联邦基金利率一度接近零值，当时年收入低于2 万5,000 美元的美国家庭花在金融交易上的钱多过买食物，收取暴利（最高达1,900％）的地下放款商向银行借来便宜的贷款融资（参见Baradaran, How theOther Half Banks: Exclusion, Exploitation, and the Threat toDemocracy (Cambridge, Mass., 2015)）。

128. Transcript of Chairman Bernanke’s Press Conference,Federal Reserve, 2 November 2011.

129. Christopher Cole, ‘Volatility and the Allegory of thePrisoner’s Dilemma: False Peace, Moral Hazard,and ShadowConvexity’ , Artemis Capital, October 2015, p. 4.

130. Scheidel, The Great Leveler, p. 425.

131. Bill Gross, PIMCO Newsletter, March 2012. ↑

32. Mark Niquette,‘Dalio Says Capitalism’ s Income Inequalityis a National Emergency’ , Bloomberg, 8 April 2019.

133. Nick Hanauer, ‘The Pitchforks are Coming... for UsPlutocrats’ , Politico, July/August 2014. See also, Niquette, ‘DalioSays Capitalism’s Income Inequality is National Emergency’ .

134. Jordan Ellenberg, ‘The Summer’s Most Unread Book is...’ ,Wall Street Journal, 3 July 2014 。 乔 登 ． 艾 伦 伯 格 （ JordanEllenberg）提报，买皮凯提这本书Kindle 电子版的读者多半连简介都没读完。

135. Piketty, Capital, p. 305.

136. Carlos Góes, ‘Testing Piketty’s Hypothesis on the Drivers ofIncome Inequality: Evidence from Panel VARs with HeterogeneousDynamics’ , IMF Working Paper, August 2016, p.10。卡洛斯．戈以斯（Carlos Góes）发现，某项正面的冲击因素如果对报酬率造成的影响相对高于对经济成长的影响，在四分之三的国家里，预期都会使得前1％的所得占比下滑。

137. Lindert and Williamson, Unequal Gains, p. 139.

138. 参见Rob Arnott, William J. Bernstein and Lillian Wu, ‘TheMyth of Dynastic Wealth: The Rich Get Poorer’ , Cato Journal, 35(3), October 2015.。这篇报告主张，多数的财富是第一代的财富，家族财富会随着时间过去而消失。

139. Piketty, Capital, p. 172.