《时间的代价》第3章：调降利息

《时间的代价》（The Price of Time）是英国金融史学家爱德华・钱思乐所著的金融类著作，2023 年 12 月 5 日由企鹅出版社推出英文原版，2024 年 4 月 25 日今周刊出版中文繁体版。作者凭借在剑桥大学三一学院和牛津大学圣安东尼学院的学术积淀，结合曾在拉扎德投信银行、波士顿 GMO 资产管理公司的工作经历，为读者呈现出一部见解深刻的作品，其还荣获 2023 年海耶克图书奖，并入围《金融时报》2022 年必读商业书奖 。

全书以利率为核心，跨度五千年梳理利率发展历程，从美索不达米亚的债奴制度、汉摩拉比法典，到英国君主复辟时期的高利贷辩论、法国密西西比泡沫事件，直至 21 世纪全球信贷热潮，诸多历史事件串联起利率的演变轨迹。书中深入剖析低利率现象，点明低利率并非有益无害，其引发资产泡沫、经济疲软、社会不平等加剧等问题，如 2008 年金融危机后，超低利率政策下富人资产增值，普通人债务加重，资产泡沫破裂冲击经济。同时，对中央银行在利率制定中的角色予以探讨，批判当代中央银行过度干预市场，呼吁回归市场化利率机制 。

第3章：调降利息

利率要高一点还是低一点、对整个国家有好处还是有坏处，是一个很古老的主题，各个时代与文明世界的多数地方一直都有人明智审慎地来回讨论这个问题。──约西亚・柴德爵士，1681 年

1660 年代，英格兰遭逢两次严重的大灾难以及一次比较小的祸事。1664 年 12 月，伦敦各码头以及坎顿城的原野圣吉尔（St Giles-in-the-Fields,Camden）教区爆发鼠疫，短短一年半，伦敦大疫中的死亡人数上看十万人，大约是伦敦人口的四分之一。后来疫情开始趋缓没多久，1666 年 9 月 2 日，布丁巷（Pudding Lane）里的一家面包店起火，这场伦敦大火吞噬这座中世纪城市，烧毁大部分的建筑。隔年 6 月，荷兰舰队大胆突袭英格兰海军位在麦德威（Medway）的母港，烧掉很多系留在港口的舰艇，并带走很多战利品。雪上加霜的是，国王查理二世（Charles II）挥霍无度，毁了国家的财政，最后以 1672 年的「国库大停摆」（Stop of the Exchequer）告终，这是英国最后一次有纪录的主权债务违约。

据说，这些不幸无尽地干扰着国家的整体贸易（注 1）。上议院指派了一个委员会思考王国境内租金下跌与贸易衰退的原因。未来将从商（之后也会成为东印度公司〔East India Company〕的总裁）的约西亚・柴德，提出一套必能解决英国问题的方法。柴德提议调降借贷的成本，他指出：「减轻利息，会增进贸易并提高英国土地的价值」。这位商人在 1668 年出版的《关于贸易与资金利率的简要观察》（Brief Observations Concerning Trade and the Interest of Money）一书里写出了他的想法，本书后来成为 17 世纪最受欢迎的经济学著作之一。

这不代表柴德的所有想法都是原创，他几乎原封不动引用了几位早期要求调降利率的作者所说的话。在伊莉莎白女王一世 1571 年颁布《收息法》（Statute of Usury）让收息合法化之后，永无休止的利息争论已经转移重点，不再围绕着「收息本身就是不公不义之事」，转向「由于收取利息过高，而导致收息被人认知成坏事」。在批判高利息的人群当中，最早期且最出色的一批里，有位哲学家兼政治家名叫法兰西斯・培根爵士（Sir Francis Bacon）。1612 年，培根发表一篇论文〈论收息〉（On Usury），他在文中让步，指出借钱无可避免一定要支付一些费用，「借贷一定要有人出借有人贷入，人都是铁石心肠，不会无偿出借资金，必须准许收取利息」。然而，他也举出几种「利息的负面作用」：首先，收息会让商人变少…… 第二，收息会让商人变穷…… 第三，收息会伤害税制（税收）…… 第四，收税会让王国或国家的财富落入少数人之手──如果财富能更平均分配，国家会更繁荣昌盛…… 第五，收息会压低土地价格…… 第六，收息会抑制所有产业、改善进步与新发明…… 最后，收息是毁了很多人资产的弊病；长期下来，会在社会上生产出一群穷人。

培根本人很年轻就负债，还曾经因为无力偿债遭到逮捕，凭借个人经验说理，他很清楚利息如何透过偿还房贷的形式，吞噬了老房产。他建议要调降利息，降到可以提供足够诱因，创造出寻求稳定与过着商业生活必要的进步为止（注 2）。

高利息会抑制贸易，减少税收金额，助长不平等，奖励赋闲，还有，最重要的，是会压低土地的价格，17 世纪期间还有其他多位作家也不断重复这些话，而且都是同声一气。培根之后是国会议员汤玛斯・卡尔佩珀爵士（Sir Thomas Culpeper），他于 1621 年发表〈反高利手册〉（Tract Against Usury），成功说服英国国会把最高利率调降到 8%。同样地，他的主张是利息是对产业课税然后把钱移转给游手好闲的人，或者，用约西亚・柴德更夸张的话来说，利息就是「任凭游手好闲的人吸吮产业的乳房」（注 3）。

小汤玛斯・卡尔佩珀爵士承袭父亲的低利息主张，他宣称废除利息，会重振国家濒死的制造业。卡尔佩珀家族是地主阶级，他们最大的考量是土地价格和利息成本之间的关系。老卡尔佩珀喟叹：「高利导致土地廉价出售」（注 4）。他认为，调降利息有助农业进步，也可以减轻地主的债务负担，贵族和仕绅也可以很快脱债（注 5）。小卡尔佩珀想像降息可以创造出来的神奇效果如下：对国王来说，可以提高他的税收。对王国来说，可以增进土地的价值。对于贵族和仕绅来说，可以摆脱债奴与负债重担。对商人来说，他们可以持续从事贸易，蓬勃发展。对刚进入贸易与商业的年轻人来说，可以享受自身劳动的成果。对于劳工来说，可以快速就业（注 6）。

▍柴德的剧本

如果说培根和卡尔佩珀家族代表负债累累的贵族阶级发声主张降息，那么商界人士则在约西亚・柴德爵士所写的作品当中找到了代表自己的声音。1624 年，有一部分原因是为了回应老卡尔佩珀的游说行动，英国政府把最高利率从 10% 调降到 8%，1651 年再降到 6%。1668 年，柴德对上议院议员提出请愿，主张进一步把利率调降到 4%。他持的理由，放在现代英国央行的货币政策委员会（Monetary Policy Committee）会议上也并不违和：调降利息肯定会促进产业与有益于农耕，也一定会让贸易商和贸易量倍增，当然，现在这些拿出自己的（资本）存量借给别人的商人，赚得的利益也会减少（注 7）。

柴德说，调降利率可以扩大大英帝国的实质财富，或许可以期待国家的「存量」（亦即资本）在二十年内翻倍。柴德还发现调降利息还有其他潜在好处：抑制闲散与奢华，在此同时，增进贸易将有助于生育与移民（注 8）。

中世纪时欧洲各地的利率下滑，有助资本累积，回过头来，又进一步压低利率。银行业的扩张，加快了资金的流通，使得利率又承受更多的下降压力。到了 1600 年，热那亚的贷款利率已经降至 3% 以下。荷兰共和国也享有类似的意外之财。荷兰人是简朴勤勉的民族，这个共和国不供养奢华的皇室，他们的公共债务是用城市和省分的信用来「筹资」。到了 17 世纪末，阿姆斯特丹的借贷成本已经低至 1.75%，这是北欧有史以来最低的水准。

柴德和英国同时代很多「有钱人」一样，很羡慕荷兰人；荷兰商人可以在阿姆斯特丹用 3% 的利率借来资金，然后在英国以 6% 借出（注 9）。他相信，荷兰资金宽松是让荷兰人富有的最直接原因（注 10）。柴德主张，透过法律调降利率，可以帮助英国与荷兰一较长短。他设想了一个利率愈来愈低的良性循环：「调降利率促进财富，财富增加之后可以进一步调降利息」（注 11）。柴德和各个时代数不尽的批评家一样，很关注「让放款人有钱到没天理」的复利造成的不平等。调降利息可以产生「普及原则」（diffusive principle），让有钱的人更普遍可见（注 12）。

▍为了一己之私

但柴德是最不可能支持穷人的人。在英国，少有人比这位商人更加「有钱到没天理」；用日记作家约翰・伊夫林（John Evelyn）的话来说，柴德是「最卑鄙贪心」的商人（注 13）。柴德之所以大力主张调降利率，事实上是出于强烈的自利动机。他就像现代专门从事收购的大亨一样，透过大量举债来控制东印度公司（他之后也很快成为该公司的总裁）：公司的利润和借贷成本差额愈大，他个人的利得就愈高（注 14）。柴德也大力拥护东印度公司的贸易垄断地位，他向国会议员行贿，以保护当时有「光荣的公司」（Honourable Company）之称的东印度公司免于竞争。当时的人都很清楚他所做的都是为一己之私。有一位愤世嫉俗的时事评论作家观察到，要求调降利息通常是为了把所有贸易收益全部纳入少数富有商人之手，这些人自己有很多钱可以从事贸易，顺势排除也想分一杯羹的所有年轻人（注 15）。

柴德的主张或许没有原创性，分析起来也有很多让人存疑之处，而且也充满自利动机，但这些想法至少达成了一个目的：号召了很多关心经济的作家出来捍卫收息这件事。几位时事评论作家指出，资本收息就好比是土地收租一样（注 16），也有人认为，利率订高一点可以强化贷放的品质。1669 年有一篇文章〈检验 6% 的利率〉（Usury at Six per cent Examined），作者主张贷放收取合理的费用可以确保资金落入最适当的人手里：「对整个社会来说，」这位匿名的时事评论作家写道，「让经验老到的贸易商借入资金、善用资金，比起让这些人呆坐着，改由不熟练的人来管理商业，会更符合公益」（注 17）。汤玛斯・曼利（Thomas Manley）补充说道，调降利率可以劫富（债权人）济贫（债务人）。

一般情况下，人为调降利率只会助长囤积资本。为凯因斯日后利率理论铺路的杜德利・诺斯爵士（Sir Dudley North）写道：「高利息会让资金从囤积资本、饮食和消费里挪出来，流进贸易；低利息则会让资金流回去…… 调低利率有碍海外资金流入，就没有资金投入贸易，相对之下，高利息肯定可以把资金带进来」（注 18）。〈杰西简短观察〉（Brief Observations of J.C.）一文的作者认为，不要调低利率，要调高利率才能助长借贷，从而刺激贸易：「信贷已经成为谈话的主题…… 直接助长信贷的收息者亦然」（注 19）。

▍洛克的观点

1690 年代初期争议再起，核心问题是合法的最高利率应该订为多少。当时的英国再度面临恶劣的贸易环境：英国连年歉收，地主负债累累，羊毛产业疲弱不振，银行家也还没有从 1672 年国王查理二世的破产事件中恢复。英国和法王路易十四（Louis XIV）开战，让贸易多蒙上一层不确定性，剪边钱币到处流通，也引发了货币危机，利率逐步攀升。此时，柴德发表新版的《论贸易》（Discourse on Trade），进一步扩大他那些早已为人熟知的主张。1691 年，下议院提出一套法案，提议将合法的利率调降到 4%。

二十多年前，约翰・洛克曾以利率为题写过一篇短文，但未发表。这位奉行自由主义的哲学家撰写该文之时刚结束荷兰流放回归故国，如今的他更进一步，用长篇幅的小册子阐述他的想法，这本 1691 年出版的书名为《一些关于调降利息与提高货币价值结果的思考》（Some Considerations of the Consequences of the Lowering of Interest and the Raising of the Value of Money）。

不同于柴德的是，洛克看到人为压下借贷成本造成了很多不利。从一开始，就是几家欢乐几家愁的局面：鳏寡孤独以及持有货币资产的人都蒙受损失…… 降息对很多人来说都是很糟糕的事；我们应该集全国的智慧来好好思考，降息是否在一夕之间惩罚大批无辜的人民，让他们一贫如洗（注 20）。

得利的这一方则是不该受惠的一群人。洛克认为：「降息会大大嘉惠银行家和代书，以及其他这类专业经纪人…… 这些人精通资金操作的艺术，会评估真实自然价值把钱拿来出借」（注 21）。

此外，洛克也相信，银行家不会分享调降利息的好处，会全数纳入囊中。像柴德（他并没有直接点名）这些负债的商人，也会得到好处。「降息也会给借钱的商人带来好处，」洛克写道，「如果他用 4% 的利率借钱，能赚到的报酬是 12%，那他的净利就是 8%，但出借资金的人只有 4%」（注 22）。

洛克担心，降息会拉高贷款的需求量，「每个人都想借钱，渴望用别人的钱替自己带来好处」。这是让人不乐见的事，「因为这会让借钱的人暴增，社会上负债借钱的人已经够多了」（注 23）。他不懂，为何要用调降利率来帮助不负责任借钱的人。他也不认为降息有利于贸易，反之，低利率会抑制放款，因为获利和风险太不成比例。货币流通的速度会减慢，也会有人囤积基金。「对银行家来说…… 与目前较高的利率水准相比较，利率低时他们很乐意多留一点钱在身边」。如果资金不在经济体系内流动反而是被囤积起来，那么与其他大宗商品相较，资金的价值就会提高（亦即会引发通货紧缩）（注 24）。

▍利率与富裕的因果

当时的人普遍认为，调降利息会拉高土地的价值，洛克并不信服。他思考影响土地价格的其他因素，而且就算土地价格上扬，对整个国家来说也没有好处，因为调降利息只会小幅改变（土地交易时的）货币分配：卖土地的人会收到更多钱，但买土地的人也要付出更多钱（注 25）。洛克忧心，借贷成本下降会让更多钱流入伦敦自治市金融区银行家的手里，导致伦敦的房价相对于英国其他地方变得更贵（注 26）。

柴德主张是低利率让荷兰富了起来，这是倒因为果。洛克说，荷兰利率这么低，「并不是立法造成的…… 而是有大量热钱的结果」，就好比苏格兰人并不是因为支付高额的利息才变得贫穷，而是因为他们很穷，只能负担高利息才借得到钱（注 27）。洛克指出，荷兰人享受着更繁荣的光景与更低廉的借贷成本，不是因为低利率造就富裕，而是因为「产业的发展和人民简约，让他们愿意接受薪资更低廉的工作，用比邻国更低廉的价格薄利多销，抢走他国的贸易商机」。

洛克也指出，在伊莉莎白女王一世统治之下的英国贸易欣欣向荣，而当时的利率是 10%：我不会说高利息是带动贸易的原因；我比较认为贸易繁荣兴盛是导致高利息的原因，因为每个人都在寻求资金以投入获利丰厚的商业活动。但我从中可以合理推论，调降利息并不一定能强化本国的贸易或增进我们的财富（注 28）。

简言之，柴德主张仅调降利息就能为英国带来繁荣昌盛的回报，这个论点是非常荒谬的。「如果从事不当的农业浪费了我们的财富资源，」洛克说，我们不能期待光是调降利率，「就让财富回到原有的价值」（注 29）。

在政治实务上，洛克在这场辩证中胜出。无论是 1660 年代还是 1690 年代初期，柴德和盟友都未能如愿调降法定利率。然而，1713 年时修法，法定最高利率订在 5%，一直等到 1854 年，英国才终于删除法典中的收息相关规定，当时的财政部长威廉・葛莱史东（William Gladstone）在下议院宣称：「过去普遍流传（关于高利）的迷信，一部分来自犹太教，一部分来自于回教」。奇怪的是，熟知教义的葛莱史东居然没讲到基督教的迷信在这件事上也有影响力。

▍自然利率

论战中反收息的一方常说，收息本身就不自然。亚里斯多德说，自然界会开花结果，但钱不会繁殖，因此「钱生钱」是很可恶的事。但这样的观点在现代世界已经行不通。伟大的荷兰法学家雨果・格劳秀斯（Hugo Grotius）宣称，禁止收息的法律并非源自于自然法则（但他也同意《圣经》上有这么说）（注 30）。17 世纪多数英国作家都同意收息是一种自然现象，他们主张要收取适度的利息：如果利息太高，就像培根和他的追随者观察到的，会伤害产业和贸易；但如果压得太低，洛克想到的很多不良后果就会接踵而来。

批评柴德的人认为，国家尝试控制利息，本来就是徒劳无功的事。一位作家就说了，想要透过立法压低借贷成本，那是「压迫自然」。威廉・配第爵士把人为压低利息之举斥为「（在收息这件事上）用实证法来对抗自然法则，注定无益且无用」（注 31）。英国的「政治算术」（political arithmetick）实务人士得出共识，认为利息（一位作家定义利息是「因为你在某一段双方合意的期间内放弃自己的资金使用权而获得的奖赏」）和其他的各种价格很类似，应由市场里的买卖双方决定，不以政府法令规定（注 32）。杜德利・诺斯爵士说，「国家最好退开，让市场上的债权人和债务人根据所处的环境条件自行协商」（注 33）。

要让利息自行达到适当的水准，这个概念是洛克主张的基石。他认为，试图规范利率水准只会「让借贷的技巧更加精进」，因为借钱的人和放款的人会想办法避开法律。以洛克来看，货币是由贵金属制成，当中本来就有一些既有价值，而且供给有限。若是如此，他认为利率水准应该像其他大宗商品的价格一样，由货币的供需决定。但适当的利率是多少呢？之后的经济学家都百般苦思这个问题，洛克也同意这是一个很棘手的问题：在各种因素不断变动与货币的流动之下，利率水准应该是多少，是个很难决定的问题。我们或许可以提出合理的方案，应该设定在某个区间内，一方面不可以太高，才不至于严重侵蚀商人与贸易商的获利、阻碍他们的产业发展；另一方面也不能过低，不然会阻碍人们承担风险，不愿意把资金交到别人手上，选择不把钱投入贸易活动，不愿为了小钱而冒险（注 34）。

写这段话时，洛克假设英国的自然利率（或者说是他所谓的「金钱自然价值」〔natural value of Money〕）要高于 4%，而且比较接近 6%。另一方面，柴德的文章中暗示自然利率必须低于 4%。

▍自然利率所扮演的角色

过了几个世代之后，另一位英国人对这个难以回答的问题表达了更精准的想法，政治家约翰・马希（John Massie）写道：「自然利率要由贸易利润决定」（注 35）。马希说，贸易商彼此竞争会压低利润，回过头来，会导致自然利率下跌。大约就在同时，另一位伟大的哲学经济学家大卫・休谟针对洛克所说「货币本身有既有价值」的概念提出质疑。休谟在〈谈利息〉里宣称：「货币具有的主要是虚构价值，本身数量是多还是少并不会造成影响」。他进一步指出，如果一国的货币数量加倍，物价会上涨，但是「不会改变商业、制造业、航海或利率」。换言之，无论货币供给量如何变化，都不会影响自然利率。

如果同意自然利率反映了「实质」因子（相对于货币因子），那就出现了另一个问题：如果利率偏离了自然利率水准，那会怎么样？18、19 世纪之交，亨利・桑顿（Henry Thornton）就着手处理这个问题；他是伦敦自治市里一位出色的银行家，也是与废奴主义者威廉・威伯福斯（William Wilberforce）一同传播理念的好友。桑顿 1802 年出版《纸本信贷性质与影响之探究》（Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit），当时英国正在和法国作战，英国央行暂时停止把纸币兑换成黄金。经济正要起飞，但是收息相关的法规限制英国央行不得收取高于 5% 的利息，桑顿认为，这个利率水准「不自然而且非常低」。借钱的人可以借到很便宜的贷款，这位明智的银行家喟叹：「他们可以用太低廉的成本借钱，于是乎就借了太多」。桑顿明确指出，以低于自然利率的成本提供纸本信贷，酝酿出引发不稳定金融热潮的条件。1810 年夏天伦敦自治市爆发严重金融危机，显然验证了桑顿的想法（注 36）。

在桑顿之后的一百年，瑞典经济学家努特・维克塞尔（Knut Wicksell）写了一本极具影响力的书《利率与价格》（Prices and Interest），书中讨论到市场利率偏离自然利率（亦即实质资本报酬率）的可能性。维克塞尔的结论是，市场利率与自然利率之间的歧异，可以从一般物价水准看出来：如果利率太低，就会有通货膨胀；如果利率太高，就会出现通货紧缩。不管是好是坏，到了 21 世纪，这仍是货币政策决策者的一般看法（本书稍后会讨论到 1920 年代以及本世纪初期各国央行遵循维克塞尔的论点，执着于维持物价稳定）。

事实上，自然利率看不见摸不着；维克塞尔说，自然利率是在没有任何类型货币的以物易物世界里出借资本的利率（注 37）。在洛克的时代，货币至少有贵金属本位制；但到了现代，只要央行放款就可以制造货币，存款与放款之间的关系愈来愈薄弱。1930 年代初，凯因斯与他在剑桥大学的同事皮耶罗・斯拉法（Piero Sraffa）更进一步，直接否定以整个经济体来说有所谓自然利率这种事。然而，对经济学家来说，自然利率（也有人称为「中性利率」〔neutral rate〕、「均衡利率」〔equilibrium rate〕、「星号利率」〔r-star〕）仍是不可少的概念。

就算无法确切知道自然利率是多少，心中有这样的概念，也有助于检验如果偏离自然利率的话，世界会出现什么变化；这个利率，就像洛克所想的，由市场中自由借贷资金的人决定，一如其他大宗商品的定价机制；这个利率会准确反映出整个社会的时间偏好；这个利率，确保我们不会借太多钱或存太多钱；确保人们能以高效率善用资本，并能准确地为土地和其他资产定价；这个利率给存款人公平的报酬，不会低到相当于补贴银行家以及他们的金融圈好友，也不会高到吞噬掉借钱的人。

▍利率低于自然水准的影响

我们都跟洛克一样，可能不太清楚自然利率确实的数值是多少，但这个利率从市场里消失时我们都知道。当借贷成本太高，商人就不会借钱投资，债权人赚到了不该赚的钱，但牺牲了债务人，资本价值被压低，劳工无法就业，经济停滞不前。当债券殖利率远远高过国民所得成长率，那么现有的债务就变得相当沉重，引发破产（经济学家说这种状态叫「债务陷阱」〔debt trap〕）。高利率和通货紧缩以及培根所说的「社会贫穷」有关。我们会看到，英国 1920 年代回归金本位之后就倒了楣，导致利率飙涨到让人难以承受的地步，整个国家也因此受了很多前述的苦。

通货膨胀高涨很可能代表利率过低，但这个问题不仅是消费物价上扬这么简单。当到处可见资产泡沫，信贷大热，金融排挤掉其他实质活动，存款大减，大量资本配置错误，那市场利率很可能就偏离了自然利率。

洛克是第一个仔细思考把利率压低到自然水准之后会造成哪些潜在伤害的人，他的论点很值得我们用现代的话做个摘要。洛克在《一些关于调降利息与提高货币价值结果的思考》中指出，利率过低可能会发生以下不为人乐见的结果：

• 金融家受惠，但「鳏寡孤独者」付出代价。
• 财富从储蓄者手上重新分配到借钱者手上。
• 债权人未得到适当的风险补偿。
• 银行家会囤积资金，不贷放出去。
• 货币流通的速度减慢，物价会下跌（发生通货紧缩）。
• 太多人借钱。
• 资金会流向海外，以寻求更高的报酬。
• 资产价格膨胀，富者更富。
• 调降利率无法提振死气沉沉的经济。

简而言之，洛克主张，如果一个社会里「没有产业也不奉行简约」，调降利息不会带来益处（注 38）。这样的利率观点在现代也几乎不曾改变。2008 年全球金融危机之后，各国央行大砍利率，希望能藉由减轻债务负担与拉高资产价格来活化经济。他们的目的，和 17 世纪主张宽松货币的人非常相似，有些决策者甚至和约西亚・柴德抱持相同信念，认为调降利率带动资产价值上涨，就等于创造出了真实财富。

历经十年时间，再加上更多非传统的货币政策，显得洛克很有先见之明。我们在之后几章会讲到，各国央行决策者推出的超低利率政策伤害了存款人（那些「鳏寡孤独者」），在此同时嘉惠了金融家和高阶主管，这些人在借贷成本降到远低于企业获利能力之后发了一大笔意外之财。纸上财富翻了几倍，但实质财富成长停滞。洛克指出，调降利率将会诱导银行囤积资金，因此减缓货币流通速度并助长通货紧缩（亦即「拉高货币的价值」），这些话也应验了。利率崩跌也并不像小卡尔佩珀信誓旦旦说的那样减轻债务负担，反而是符合了洛克的预言，让更多人去借钱。最后，利率大幅下降并未造就稳健的经济：「如果从事不当的农业浪费了我们的财富资源，(我们不能) 期待光靠这样的法则 (亦即调降利率) 就让财富回到原有的价值」。洛克又说对了。

以最近的经验来看，柴德主张调降利率会减少财富不均、抑制奢华并带动人口成长，显然错得离谱（注 39）。但 17 世纪倡导宽松货币的人也并非全盘都错。培根、卡尔佩珀父子和柴德希望拉高土地的价格，2008 年之后的超低利率，在全世界吹起房价泡沫（其实更早就已经有了）。此外，柴德主张调降利率会让利率进一步下跌，「就像爱会带来爱一样」，这一点也成真了。然而，这位伦敦自治市的商人说利率下跌会启动愈来愈繁荣昌盛的良性循环，但我们看到的是利率下滑引发经济停滞的恶性循环。

在之后几章，我们会检视超低利率如何导致生产力成长下滑、资产价格膨胀、负债水准高涨、存款水准失调与存款报酬失当、贫富不均扩大、金融体系摇摇欲坠以及挥之不去的通货紧缩压力。以上每一种现象都会进一步压低利率；综合起来，这些因素拉着自然利率往下坠的力道，可谓势不可挡。到头来，柴德说低利率会进一步压低利率，他说对了。此外，从最近的经验来看，利息显然既是因也是果，正是柴德设想中的直接因素。